债市调整刚刚开始

　　利率债展望

　　上周各期限各品种债券都出现调整，但是我们认为，债市调整才刚刚开始。

　　从公布的经济数据和社融数据等来看，经济复苏情况都超出市场预期。

　　3月社融数据和信贷数据均超预期，3月社会融资规模增量为23400亿元，比上月和去年同期分别增加1.56万亿和1.10万亿。新增人民币贷款更是大幅增加13225亿元，其中，企业中长期贷款上升反映资金的脱虚向实，居民中长期贷款与房地产销售匹配。

　　社会融资规模一季度累计增量6.55万亿，比去年同期增加 41%；一季度新增人民币贷款4.6万亿，同比增加25%。在信贷大幅扩张下，3月M1同比大幅上升至22.1%，M2同比上升至13.4%。

　　根据费雪方程式MV=PT，可以推导出，ΔM/M+ΔV/V=ΔP/P+ΔT/T(这里的M选择的是M1而不是M2，原因在于M2中包含的居民储蓄存款和定期存款等准货币没有出现在交易流通环节中，M1更加符合理论的定义。)

　　信贷的大幅投放最终一定会反映在经济或者通胀数据上。从实证情况看，M1同比近似等于CPI同比+经济增长同比+房价同比。

　　从经济数据和通胀数据上可以看出，信用周期向经济周期的传导逐步显现。

　　首先看一下总量数据，一季度GDP实际增速6.7%，看似低于预期，但是一季度GDP名义增速达到7.2%，GDP平减指数已经抬升。分产业来看，第一产业和第三产业GDP同比分别为2.9%和7.6%，较去年四季度降幅较大，而第二产业同比增速5.8%，仍然是稳增长的重要力量。

　　虽然GDP总量数据看似没有太大亮点，但是分项上已经体现出复苏的迹象。

　　3月工业增加值同比增长6.8%，大幅超过预期，固定资产投资同比10.7%。在一季度信贷和社融大幅增长的引导下，经济周期从底部日渐企稳，房地产和基建成为稳增长的主要力量。

　　中国3月规模以上工业增加值同比增6.8%，远超市场预期的5.9%。比1-2月份加快1.4个百分点。从环比看，3月份，规模以上工业增加值比上月增长0.64%。一季度，规模以上工业增加值同比增长5.8%。3月采矿业、制造业、公用事业增速继续回升，受益于工业品价格上涨，企业开工复苏加快。水泥、钢材等产品产量明显回升，有色金属工业增长8.9%、化工制造业增长8.9%。

　　中国3月城镇固定资产投资(今年迄今)同比增长10.7%，预期10.4%，前值10.2%。固定资产投资完成额当月同比11.16%。其中基建同比增长19.2%，较1-2月的增速回升3.5个百分点，亦超过去年全年增速回升2个百分点。1-3月制造业同比增速6.4%，较1-2月下降1.1个百分点，比去年全年低1.7个百分点，显示制造业去产能仍在继续。

　　投资资金来源同比增速6.4%，较1-2月的0.9%显著回升5.5个百分点，资金来源中国内贷款同比增速13.9%，前值1.8%，显示年初的大幅信贷投放已经开始逐步到位；国家预算内资金同比增速16.9%，前值10.9%，意味着财政对基建的支撑作用也在显现。后期，预计信贷和财政的持续发力，基建投资在今年将成为稳增长的支柱。

　　房地产投资增速明显回升，1-3月全国房地产开发投资同比超预期增长6.2%，比1-2月增速提高3.2个百分点，比去年全年提高5.2个百分点。房地产销售增速延续前两个月的火爆，累计同比增速回升至33.1%，3月当月同比增速高达38%。尤其是二线城市房地产销售火爆延续，甚至开始带动三线城市库存去化加速。在销量回升的带动下，房屋新开工面积累计同比19.2%，比上月升高5.5个百分点，土地购置面积累计同比继续比上月收窄7.7个百分点至-11.7%。一季度房地产销售的火爆使得房地产企业的投资意愿大幅改善，随着去库存的逐步推进，房地产投资料将超预期。

　　3月社会消费品零售总额25115亿元，同比增加10.5%，好于预期的10.4%，前值10.2%，限额以上单位商品销售同比增长8.7%。1-3月社会消费品零售总额同比增长10.3%，限额以上单位商品销售同比增长8.0%。受房地产行业回暖影响，3月家具、建筑和装潢当月同比增长15.9%和15.6%，汽车销售也大幅回升至12.3%，前值仅有5.4%。此外，新兴消费中的通讯器材大幅增长20.1%。整体来看，消费品市场保持稳健较快增长。

　　通胀数据方面，虽然2.3%略低于预期，但是1到3月CPI累计环比依然远高于历史同期，新涨价因素将带动全年通胀同比中枢抬升。此外，PPI同比下降4.3%，降幅继续收窄，环比上涨0.5%，环比自14年1月以来首次转正。工业行业涨幅扩大，其中黑色金属冶炼和压延加工、有色金属冶炼和压延加工价格环比分别上涨4.9%和2.3%，涨幅比上月分别扩大4.4和2.2个百分点。此外石油和天然气开采、黑色金属矿采选环比止跌回升，本月上涨9.9%，3.6%，也是PPI环比上涨的原因。

　　我们认为，这轮经济周期的抬升不是昙花一现，在信用扩张的带动下，至少上半年经济和通胀都是易上难下。

　　对于债市来说，短端利率由于符合泰勒规则和利率走廊，波动率不会大幅上升，但是也可能资金面和资金价格量价分离的情况(有价无市，实际借贷成本高于官方价格)。而对于长端利率，由于经济增长和通胀预期逐步抬升，长端利率总体压力较大，我们维持10年国债二季度看高3.2%的判断。

　　信用债展望

　　中国铁路物资股份有限公司(以下简称“中国铁物”)4月11日发布公告称，公司申请相关债务融资工具于11日暂停交易。13日发布公告称，4月5日在银监会以及国资委主持下，公司与19家主要债权银行进行沟通，希望通过银行债务重组缓解压力(根据21世纪经济的报道，方案采取包括但不限于债转股、挂账停息及债务减免等措施).14日公司主体评级由AA+下调为AA-.

　　中国铁物由中铁物资总公司和物总投资分别持股96.40%和3.60%，实际控制人为国资委，是典型的央企子公司。并且公司是中铁物资总公司重要的经营主体，主营业务为铁路物资供应服务和大宗商品贸易及生产性服务业务。铁路物资供应主要是油品，线路、装备、建设物资；大宗商品主要是钢材、矿石、煤炭等。公司存量债券规模较大，截至2016年3月末，公司存量债券有9只，涉及本金168亿元(5只超短融、3只定向工具、1只中票)，68亿元债券将在今年5月-8月陆续到期，短期兑付压力极大。

　　这次信用事件对于整个信用债市场的冲击尤为明显，一方面，市场对于央企无忧的逻辑更加动摇，另一方面，其涉及规模较大，影响较广，甚至可能触发赎回风险。事件爆发后，整个信用债市场的流动性大幅收缩，买盘寥寥。

　　我们认为，信用债目前面临三大风险，其一是利率风险，其二是流动性风险，其三是信用风险；但是其中最大的还是流动性风险。

　　流动性风险的发生可能来自于三个方面，其一，类似上周铁物资事件带来的冲击，使得整个市场突然出现“流动性真空”。其二，一旦以商业银行为代表的资金大户发现经济触底反弹和通胀企稳回升是大概率事件，信贷是更有性价比的资产，此时，资产端“切蛋糕”将不再偏向信用债，信用债调整是势在必行。其三，监管升级；一旦管理层有意降低债市杠杆，一方面谨慎投放基础货币，另一方面加强监管，政策风险同样需要警惕；当然这一点目前征兆并不明显。

　　对于信用债，不论短端还是长端，票息保护明显不够，都存在明显调整压力。

　　(：DF010)