市场缩量等什么？

　　【市场缩量等什么？】上周成交量大幅萎缩，市场观望情绪浓厚，似乎正在酝酿新的方向，向上还是向下是个问题。（海通证券）　　核心结论：①上周成交量大幅萎缩显示市场观望情绪浓厚，投资者疑虑集中在稳增长政策及效果、金融市场政策、美联储加息等方面。②周末各种信息密集发布，整体判断对以上疑虑影响偏正面，黑天鹅如美联储3月加息、朝鲜半岛局势恶化。③目前政策偏暖，是难得的阶段性做多期，运动战、折返跑。均衡配置，传统周期类聚焦CPI而非PPI，如维生素、印染、养殖及食品饮料，新兴产业中文教体卫类新兴消费。

　　上周市场成交量明显萎缩，周五两市成交金额仅有3027亿，不及去年下半年反弹成交高点的三分之一，市场观望氛围非常浓厚。投资者到底在等待什么呢？周末信息非常多，包括2月经济、货币等数据、一行三会负责人答记者问，本文总结评估下市场疑虑的问题。

　　1. 等待一：稳增长政策及效果如何？

　　市场关于稳增长方面有三大疑虑。第一，二月份稳增长的政策密集出台，包括2月2日降低首套房首付比例，2月19日降低个人购买家庭住房契税，2月29日降准，以及已公布的1月份2.5亿天量信贷数据等，市场疑虑稳增长政策会否持续？2月的信贷数据被作为验证的指标之一。第二，15年初以来房地产销售改善，一直没带动新开工、投资改善，市场疑虑一二线城市火爆的销售能否真正带动新开工、投资增速回升？第三，一二线和三四线房地产销售冰火两重天，这与国家主要想去三四线城市房地产库存的意图背离，且一线城市房价出现了泡沫化的倾向，房地产政策会不会因此而收紧？

　　周末关于稳增长方面信息，综合评判中性。第一，周五晚公布2月新增人民币贷款7266亿，低于市场预期的1.2万亿，更远远低于1月份的2.5万亿，单这样对比看，这个数据偏负面。不过需注意的是，周小川在周六答记者问时，对“稳健的货币政策要灵活适度”的解释是“现在比较注重强调经济有下行的压力，面临的困难和挑战比较多，所以在稳健的货币政策中，国务院的文件正式说法强调灵活适度”，由此可见，目前阶段稳增长仍是主要政策目标。第二，周末公布的数据中最亮眼的就是房地产数据，1-2月房地产销售面积大幅增长28.2%，房地产新开工面积同比增长13.7%，开发投资同比增长3%，均出现明显回升。第三，关于房地产政策问题，周小川行长答记者问时表示“总量房地产仍旧面临着比较大的去库存压力”、“在价格出现分化的情况下要更好地发挥城市一级对于每一个城市房地产形势的判断，以及能够提供的有关政策的指导”，由此可见，全国性总量政策预计不会调整，区域性的定向调控有可能，上海市委书记韩正也表示“上海房地产出现非理性过热，必须加强调控”.

　　2. 等待二：金融市场政策会否更积极？

　　市场对于金融市场政策的疑虑较多。2015年615之后，投资者对于国家金融市场的政策方向一直存在疑虑，尤其是新一任证监会主席上任后会否有新的变化。主要集中在三个方面：第一，关于注册制推进问题。去年12月27日全国人大常委会通过了特别专项授权，自今年3月1日起实施。注册制改革到底会以何种节奏推进，不确定。第二， 615后稳定市场的资金退出问题。在已披露年报的317家上市公司前十大股东名单中，证金公司及证金资管在持有的37家公司中减持了13家，投资者担心这些资金今年会不断退出市场。第三，机构资金入市会否推进。15年底市场热议的“资产荒”，讨论的就是银行、保险等偏中长期的机构投资者进入资本市场，充分发挥资本市场直接融资的功能，今年还会推进吗？

　　周末三会主席答记者问，整体评价偏积极。第一，证监会主席刘士余表示“注册制是必须搞的。但是，至于怎么搞，要好好研究”、“配套的改革需要相当的过程、相当长的时间”、“注册制是不可以单兵突进的。”其实这就表明了国家对注册制推进的速度是比较审慎的，推出之前需要建立配套的法律法规和相关制度，同时也会考虑资本市场的反应，不用太担心这个改革对市场的冲击。第二，刘主席表示“没有考虑中证金的退出，未来较长时间内，谈中证金的退出为时尚早”、“未来几年不具备推行熔断机制的基本条件”，这些讲话向资本市场传递出了积极的信号，表明了证监会稳定市场的意图。第三，关于保险公司举牌的问题，保监会主席项俊波表示“其实举牌是二级市场普通的股票投资行为”、“在国外的资本市场上75%都是机构投资者，75%的机构投资者里面有70%是保险机构”、“国内险资的举牌行为总体风险是可控的”。此外，刘士余主席表示“深港通今年肯定通”、上交所表示“沪伦通合作原则及框架已形成初步共识”。引导境内外机构投资者不断入市的政策导向比较明确，这是发挥直接融资功能的根本。最近沪港通的资金流向显示，2月底以来沪股通资金不断净流入，可见海外投资者对A股的投资价值认可度上升，这个现象在15年8月底出现过。

　　　　3. 等待三：美联储加息节奏和前景如何？

　　市场预期美联储三月不加息，但对未来的节奏疑虑仍大。3月10日欧洲央行全面下调三大利率，扩大月度QE购买额至800亿欧元，但是在随后一个小时的新闻发布会上德拉吉表示“欧洲央行并未见到任何进一步降息的需要，基于当前评估，不认为需要更多降息。”这种对未来偏鹰派展望的态度给市场造成了极大的波动，欧元先是暴跌随后暴涨。市场也担心类似的一幕在3月16日美联储议息会议上演，虽然种种迹象表明下周美联储加息概率不大，但市场对此早已有所预期，如若耶伦对未来展望偏鹰派，市场恐将大幅波动，对人民币汇率也会造成更大的贬值压力。

　　美联储加息时间以及节奏仍需跟踪。3月11日芝加哥利率期货市场隐含的美联储3月16日加息概率进一步降低至4%，而对于6月15日加息的概率上升至49.6%，表明市场对于未来美联储加息的担忧正在上升。此外，外资投行普遍预期美联储会在6月份加息，美银美林预计“美联储在3月会议上将按兵不动，6月会议上才可能加息，但应该关注美联储对未来是否给出偏乐观信号，以支持年内进一步加息”。高盛预计“尽管欧洲和日本央行相继引入负利率，美联储今年内仍将加息三次”。这一点的确还存在不确定性，我们需要密切跟踪16日美联储议息会议。与此相关的汇率问题，周末央行行长答记者问释放了正面信号，“资本流动也会很快趋于比较平静的、正常的水平”、“流出的大部分可以用藏汇于民来解释”。最新公布的2月外汇储备下降幅度确实明显收窄。

　　　　4. 应对策略：运动战术，均衡配置

　　运动战术，当下积极。上周成交量大幅萎缩，市场观望情绪浓厚，似乎正在酝酿新的方向，向上还是向下是个问题。我们总结市场当前的疑虑主要集中在稳增长政策及效果、金融市场政策、美联储加息等方面，从周末各种信息密集发布，虽然仍存在一些不确定，但整体评价偏正面。此外，逆向思考，如果市场向下突破，会是什么因素？一定是比1月底和2月底更糟糕的情景或预期出现，目前看，国内政策偏松未变，黑天鹅可能来自哪里？美联储3月加息？朝鲜半岛局势恶化甚至出现局部冲突？前者概率很低，后者需要关注，联合国通过史上对朝最严厉制裁后，朝鲜宣布“朝韩间关于经济合作与交流项目的协议全部无效”，外交部长王毅两会期间突访俄罗斯，正是会谈朝鲜问题。朝鲜问题的确值得关注，不过目前看仍是“吵架阶段”，“打架阶段”似乎还没到。整体上，我们仍维持2月底来的判断，目前仍处于政策偏暖期，是难得的阶段性做多期。放眼全年，宏观调控今年注重 “区间调控、定性调控、相机调控” 本身就预示着未来政策仍有变数，因此，珍惜当下，清醒地投入，运动战术、折返跑，4月中开始美国加息、中国经济数据、汇率等考验仍是变数。

　　均衡配置，相机而动。我们在《风格飘摇，调仓结束了吗？》中分析指出，2月下旬到3月初，基金出现了明显的调仓。投资者基于稳增长政策预期和涨价逻辑，调仓买周期股的行为已完成。必须出现《以史为鉴，周期股上涨后的三种结局》中分析的第二种情景，周期股才会出现新的买盘，即政策发力，基建、地产投资加码，周期股真出现需求改善。从1-2月数据看，投资增速确实在改善，周期股的逻辑暂时未被证伪。从风险收益比角度看，我们维持之前建议，传统行业中继续选择与下游相关的涨价品种，如化工的维生素、印染，农业的养殖，以及食品饮料，简单概括为选CPI而非PPI。如果稳增长的刺激力度大，有色煤炭钢铁等与PPI相关的弹性确实更大，但与CPI相关的消费品也会涨价。如果稳增长政策力度或效果一般，PPI回升难持续，但之前投放的货币仍然会推高需求稳定的消费品价格。另外，今年是十三五规划的第一年，中期方向仍是转型。时间拉长一点看，产业周期的调整往往以十年为一个大维度，详见《十年一片天：产业周期跨越股市牛熊》，新兴消费、信息技术仍是产业结构调整的方向，尤其是文教体卫类新兴消费需求旺盛，且属于供给侧改革“补短板”范畴。

　　 (：DF064)