构建中国特色的“新投资时钟”

　　　　本周策略观点　　本周的主要变化有：1、年初以来30个城市地产累计同比销售增长35.5%，最近两周加速明显；2、国内工业品价格中钢铁、化工品、煤炭、水泥全部出现上涨，国外大宗品价格普遍大涨；3、两融余额较上周微跌0.5%至8391亿元，本周大小非小幅净减持14.6亿元；4、本周发布的宏观数据普遍回升，只有信贷额低于预期。

　　本周感觉投资者对宏观经济的预期出现了紊乱，看“复苏”和看“滞胀”的声音同时出现，并导致对股市趋势判断的分歧。

　　就以上问题，我们的看法是：

　　一、对于二季度的宏观基本面，我们更倾向于是“弱复苏+温和通胀”的组合，但“强复苏”和“滞胀”的概率较低。

　　1、确实已开始出现“弱复苏”的信号——近期宏观数据和我们的微观调研都显示需求开始出现底部企稳，二季度有望回升。在近期公布的1-2月经济数据中，很多指标开始改善，如投资增速开始向上回升，地产新开工由负转正，等等。而我们在上周的“三省看三去”调研中，也能得到需求企稳的结论——我们调研的水泥企业反映3月的销量增速有望达到30%、我们调研的重卡企业反映2月的销售增速由负转正、我们调研的钢铁和煤炭企业虽然觉得最近的涨价幅度明显偏离了需求的现状，但也表示需求确实没有进一步恶化了。这些调研信息给我们的感觉是：需求的回升速度并不能让人兴奋，但至少没有更差了，随着3月份进入旺季，这种回升的趋势会更加明显一些。

　　2、从“弱复苏”走向“强复苏”的条件是“需求和供给的共振”，即在需求回升的同时出现供给扩张。所谓“需求和供给的共振”，是指终端需求改善后，生产商会开始加大投资扩产，进而又会拉动投资产业链的需求复苏，且投资品的生产企业自己也会加大投资扩产。因此这样就形成一个“需求拉动供给，供给拉动需求”的正循环。只有在这种条件下，才能带动中国庞大的经济总量出现明显向上加速。

　　3、但在“去产能”都没完成的情况下，产能利用率普遍较低，企业首先想到的是对关停设备的复产而不是加大新增设备投资，“供给扩张”无从谈起。如果现在的需求回升延续，企业会开始投资扩产吗？我们上周的调研显示可能性几乎为零——最近两年钢铁企业确实出现了设备关停、水泥企业也出现了停窑，但是据我们了解，这些“产能关停”和“退出市场”完全是两个概念——比如唐山市的钢铁产能有20%已关停，但是企业反映随着近期钢价的持续上涨，这些产能已经准备再次复产，而从复产到投产的准备时间最多也就半个月时间；又如河北的水泥企业反映目前北方的水泥厂有大概50%的产能是停窑状态，但是接下来需求一旦改善，可以马上复产。可见这些产能属于暂时关停，而不是永久性地退出市场。一旦需求继续改善或价格持续上涨，这些产能又会重新进入市场。届时我们只会看到产能利用率的提升，而看不到设备投资的提升(反映到宏观数据上，会看到制造业投资很难回升).

　　4、出现“滞胀”的概率也很低——在目前的涨价产品中，真正有供给瓶颈的很少，中期涨价空间有限。目前国内涨价的品种主要是畜禽和中上游资源，畜禽涨价的特征是：受饲养周期影响，短期涨价具有刚性，但中长期涨价又不可持续——畜禽的涨价一般是由供给端收缩带来的(需求非常稳定)，而供给端收缩之后很难马上扩张(因为受饲养周期限制)，所以短期涨价是具有刚性的；但是涨价会刺激新一轮饲养周期的启动，待这批畜禽幼仔出栏上市之后，供给端压力也会随之缓解，因此中长期的涨价难以为继。中上游资源涨价的特征是：库存低位和金融属性诱发的涨价，实际产能过剩严重，难以形成“供给刚性收缩”——国内外经济史中最著名的一次“滞胀”案例就是美国70年代，当时促发“滞胀”的一个核心原因就是：“海湾战争”引发“石油危机”，作为“刚性需求”的原油遭遇了“供给刚性收缩”。但是反观这一次中上游资源品的涨价，首先需求回升并不明显，还未形成“刚性需求”；其次供给端虽然库存在低位，但是产能利用率也很低，只要加大复产就会形成新的库存和供给，不存在“供给刚性收缩”，因此中长期也不具有持续涨价的空间。

　　二、通过“三元分析法”构建中国特色的“新投资时钟”——“弱复苏”环境下企业盈利和无风险收益率都难有大幅变化，而市场风险偏好也难以反转，“慢熊”的格局将继续维持。

　　1、传统“投资时钟”采用的是基于“盈利”和“利率”的“二元分析法”；而在新环境下，我们应该纳入“风险偏好”这第三元，构建中国特色的“新投资时钟”。直接影响到股价的三大决定因素是盈利、利率和风险偏好，而所谓“股市投资是科学和艺术”的结合，这其中盈利和利率是属于“科学范畴”的，而“风险偏好”是属于“艺术范畴”的，非常难以量化研究。因此在传统的“投资时钟”中只考虑了盈利和利率，却没有纳入“风险偏好”这个因素的。但是在最近几年的实践中，我们发现“风险偏好”这个因素对A股市场的影响越来越大，直接造成了传统“投资时钟”的失效。因此将“风险偏好”纳入分析框架，构建中国特色的“新投资时钟”很有必要。

　　2、根据“新投资时钟”，我们认为“强复苏”可能带来股市“先涨后跌”，“滞胀”可能带来股市“快熊”，“衰退”可能带来股市“先跌后涨”，而概率最大的“弱复苏”可能带来股市“慢熊”。我们在上文中已经判断接下来发生“弱复苏”的概率最大，那么根据“新投资时钟”，在这种环境下盈利和利率的波动都很小，真正决定市场趋势的是风险偏好。但由于A股市场风险偏好是“以改革为美”，而在“弱复苏”环境下很难看到真正的改革提速，因此风险偏好反而可能缓慢下降，使市场进入“慢熊”格局。当然，考虑到不同投资者对宏观环境的预期是不一样的，我们也在下表中列出了“强复苏”、“滞胀”、“衰退”环境下，A股市场可能的走势，供不同观点的投资者参考——从下表可以看出“强复苏”可能带来股市“先涨后跌”，“滞胀”可能带来股市“快熊”，“衰退”可能带来股市“先跌后涨”。因此，“衰退”反而成为了最有利于A股中期趋势的宏观环境，这和传统“投资时钟”的结论会完全不同。

　　三、“慢熊”下的波动主要由“熊市反弹”和“阴跌”构成，我们认为3月仍处于“熊市反弹”期(喘息期)，建议以“调结构”为主(加大配置低估值行业的比例).

　　1、罗马不是一天建成的，熊市也不是一天就跌到位的——在“慢熊”的环境中，主旋律是“阴跌”，间奏曲是“熊市反弹”。最近接触的很多投资者，要不然就是极度悲观，觉得市场很快就会跌破2500，要不然就是时刻寻觅着“抄大底”的机会，但他们仍然是在沿用过去三年A股“大起大落”的心态，我们认为这在“慢熊”的环境中并不适用。大家都在问“慢熊”是怎样过一种情景，我们建议可以参考2005年全年的市场走势——(1)2005年上证综指最高点1328，最低点998，波动范围只有区区300点；(2)2005全年整体的趋势是“震荡向下”，主旋律是“阴跌”，但其中也交织着四次反弹；(3)每次反弹的时间不超过两个月，幅度不超过20%。如果我们今年也是这样一种环境，那么对绝对收益投资者来说，其实从始至终都可以不参与；而对相对收益投资者来说，首先需要控制到较低仓位，然后在每次反弹中争取结构上的胜出，并且要做到“见好就收”。

　　2、我们认为2-3月就是一个“熊市反弹期”，我们把其称之为“喘息期”，因为他给大家提供了一个比较舒服的时间和空间来调整仓位和结构。短期的市场波动取决于投资者的行为模式(仓位和博弈)，而经历了1月份的“股灾”以及最近两个月间歇出现的“单日暴跌”之后，投资者的情绪已跌落至谷底，并持续担心政治风险、经济危机、金融风暴。但我们认为这样的“末日图景”在短期内很难实现；反而短期来看，汇率预期越来越平稳、流动性状况持续宽松，因此短期因素是在改善的，所以在3月份我们认为A股出现一个“熊市反弹”是完全有可能的。当然，我们一直把这个熊市反弹定义为“喘息期”，因为这不是用来大幅加仓“搏出位”的，而是给大家一个比较舒服的时间和空间来调整仓位和结构。

　　3、结构上的选择——我们前期推荐的低估值行业表现出了明显的相对优势，接下来仍建议继续增加配置(金融服务、食品饮料、铁路运输、房屋建设、汽车、家电).我们在2月28日的报告《大家都看到了熊以后，估值是最好的跑鞋》中开始推荐提估值行业，3月以来这些行业表现优异，超越了“虎头蛇尾”的周期股和“大起大落”的小盘股。而继续往后看，如果“熊市反弹”延续，那么行业轮动会很快，低估值行业也会被轮到；如果反弹结束进入“阴跌”，低估值行业由于具有估值的“安全垫”也会具备更好的相对收益。因此我们继续建议大家增配，主要建议关注金融服务、食品饮料、铁路运输、房屋建设、汽车、家电这六个行业。

　　本周主要变化

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2016年3月11日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨35.50%，相比上周的28.82%明显上升，30个大中城市房地产成交面积月环比上涨271.54%，月同比上涨102.38%，周环比上涨7.69%。

　　国家统计局数据，1-2月房地产新开工面积1.56亿平方米，累计同比上升13.56%，相比15年的累计-14%的负增长大幅跳升；2月单月新开工面积0.78亿平方米，同比上升13.56%；1-2月全国房地产开发投资9052亿元，同比名义增长3.0%，增速比2015年提高2个百分点，，2月单月新增投资同比上升3.02%；1-2月商品房销售面积11235万平方米，同比增长28.2%，增速比2015年扩大21.7个百分点，2月单月销售面积同比上升28.2%。

　　汽车：国家统计局数据，2月汽车销量158.1万辆，同比下降0.86%(前值7.72%)，其中商用车销量20.4万台，同比增长3.9%(前值-3.46%)；乘用车销量137.7万辆，同比下降1.53%(前值9.27%).

　　中游制造

　　钢铁：国家统计局数据，1-2月粗钢累计产量12107万吨，累计同比增长5.8%。截止3月11日，本周螺纹钢期货收盘价为2085元/吨，较上周涨4.93%。钢铁周度数据显示，螺纹钢含税均价本周涨13.19%至2300元，冷轧含税均价涨14.10%至3236元。本周钢材总社会库存下降2.80%至1222.11万吨，螺纹钢社会库存减少2.64%至619.66万吨，冷轧库存跌2.77%至121.67万吨。钢铁毛利率本周均上涨，螺纹钢涨7.73%至2.61%，冷轧涨9.50%至0.68%。

　　水泥：本周全国水泥市场价格有所上调，环比涨幅为0.84%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨1.09%至247.67元。其中华东地区均价环比上周涨2.49%至235元，中南地区保持不变为255.8元，华北地区保持不变为222.0元。

　　化工：本周化工品价格普涨。国内尿素跌1.46%至1257.14元，轻质纯碱(华东)涨0.15%至1405元，PVC(乙炔法)涨2.21%至5277.14元，涤纶长丝(POY)涨10.59%至7271.43元，丁苯橡胶涨6.69%至10142.86元，纯MDI涨1.21%至14928.57元，国际化工品价格方面，国际乙烯涨4.16%至1090美元，国际纯苯涨7.77%至650.21美元，国际尿素跌1.05%至202.86美元。

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存下降，煤炭价格上涨，煤炭库存增加。国内铁矿石均价涨4.00%至418.28 元，太原古交车板含税价稳定在560.00 元，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨1.98%至 382 元；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加6.10%至 363.71 万吨，港口铁矿石库存减少0.93%至9695.00 万吨。国际煤价方面，截止2016年3月9日澳大利亚BJ动力现货价稳定在 50.8 美元。。

　　国际大宗：WTI本周涨7.18%至 38.50 美元，Brent涨2.79%至 39.46 美元，LME金属价格指数跌1.72%至2328.70 ，大宗商品CRB指数本周涨2.95%至 173.53 ；BDI指数本周涨11.17%至388.00 .

　　2.2股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周下跌2.22%，行业涨幅前三为休闲服务(0.63%)、通信(0.41%)和传媒(0.39%)；涨幅后三为钢铁(-4.30%)、房地产(-5.10%)和采掘(-5.12%).

　　动态估值：本周A股总体PE(TTM)从上周18.26倍下降到本周17.92倍，PB(LF)从上周1.94倍下降到本周1.91倍；A股整体剔除金融服务业PE(TTM)从上周36.40倍下降到本周35.65倍，PB(LF)从上周2.53倍下降到本周2.48倍；创业板本周PE(TTM)从上周67.31倍上升到本周68.34倍，PB(LF)从上周5.30倍上升到本周5.38倍；中小板本周PE(TTM)从上周48.96倍下降到本周48.31倍，PB(LF)从上周3.99倍下降到本周3.93倍；A股总体总市值较上周下降1.77%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降1.81%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周1.77上升到本周1.79；创业板相对于沪深300的相对PE(TTM)从上周5.85上升到本周6.08；创业板相对于沪深300的相对PB(LF)从上周3.46上升到本周3.81.

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为186.93亿份，相比上周的53.66亿份上升；本周基金市场累计份额净增加187.61亿份，上周为净增加118.27亿份。

　　RQFII折溢价数据：截至3月10号，我们统计的四只RQFII加权平均溢价率为-0.32%，相比上周的0.01%略有下降。

　　融资融券余额：截至3月10日周四，融资融券余额8390.7亿，较上周下降0.53%。

　　新增A股开户数：中登公司数据显示，截至3月4日，当周新增投资者数量46.06万，相比之前一周的42.29万略有上升。

　　证券市场交易结算资金：截至3月4日，证券市场交易结算资金余额1.72 万亿，相比之前一周增加10.7%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁75.92亿，预计下周解禁218.62亿。

　　大小非减持：本周A股整体大小非减持14.64亿，本周减持最多的行业是电器设备(-6.1亿)、商业贸易(-4.3亿)、传媒(-4.1亿)，本周增持最多的行业是国防军工(1.70亿)、房地产(0.84亿)、化工(0.67亿).

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下跌为135.17，上周A/H股溢价指数为136.8.

　　2.3 流动性

　　央行本周共进行了5次逆回购操作，总额为1150亿元；本周有3笔逆回购到期，共计3200亿元；本周公开市场操作净回笼2050亿元资金。截止2016年3月11日，R007本周下跌0.99BP至2.32%，SHIBR隔夜利率下跌0.5BP至1.945%；长三角和珠三角票据直贴利率本周表现稳定，长三角稳定在2.85%，珠三角稳定在2.90%；期限利差本周下跌3.69BP至0.68%；信用利差下跌1.19BP至0.69%。截止2016年3月4日，温州民间借贷利率(月息)稳定在1.45%。

　　2.4宏观经济

　　CPI&PPI:中国国家统计局公布，2016年2月CPI同比上涨2.3%，高于前值1.8%；PPI同比下降4.9%，高于前值-5.3%。

　　2月贸易帐：中国国家统计局数据，2月出口同比-25.4%，低于前值-11.4%；2月进口同比-13.8%，高于前值-19%。

　　1-2月经济运行数据：中国国家统计局公布，1-2月规模以上工业增加值同比实际增长5.4 %，比2015年12月回落0.5个百分点；1-2月份社会消费品零售总额52910亿元，同比名义增长10.2%，低于2015年12月的11.1%；1-2月全国固定资产投资38008亿元，同比名义增长10.2%，相比15年的10%的累计增速小幅上升。

　　1-2月金融数据：央行数据，2月末M2余额142.46万亿，同比增长13.3%，比上月低0.7个百分点，较去年同期高0.8个百分点。2月新增人民币贷款7266亿元，较1月25100亿元的水平大幅回落；2月社会融资规模7802亿元，分别比上月和去年同期少2.65万亿元和5807亿元，当月同比大幅下降42.48%。

　　2.5海外

　　美国：美联储周一公布美国2月就业市场状况指数为-2.4，低于前值0.4，低于预期1.0；EIA周三公布上周EIA原油库存变化为388万桶，低于前值1037.4万桶；劳工部周四公布上周季调后初请失业金人数为25.9万人，低于前值27.7万人，低于预期27.5万人。

　　欧元区：欧盟统计局周二公布欧元区第四季度GDP修正值(季率)为0.3%，与前值持平，与预期持平；欧元区第四季度GDP修正值(年率)为1.6%，高于前值1.5%，高于预期1.5%；欧洲央行周四公布欧元区欧洲央行再融资利率为0%，低于前值0.05%，低于预期0.05%。

　　日本：日本内阁府周二公布日本第四季度名义GDP年化修正值为499806.6十亿日元，高于前值499401.2十亿日元；日本第四季度实际GDP修正值(季率)为-0.3%，高于前值-0.4%，高于预期-0.4%；日本第四季度实际GDP修正值(年化季率)为-1.1%，高于前值-1.4%，高于预期-1.5%；日本第四季度实际GDP修正值为527996.9十亿日元，高于前值527395.2十亿日元；日本央行周四公布日本2月国内企业商品物价指数(年率)为-3.4%，低于前值-3.1%，与预期持平。

　　本周海外股市：标普500本周涨1.11%收于2022.19点；伦敦富时跌0.96%收于6139.79点；德国DAX涨0.07%收于9831.13点；日经225跌0.45%收于16938.87点；恒生涨0.11%收于20199.6.

　　下周公布数据一览　　下周看点：欧元区1月工业产出、欧元区2月调和消费者物价指数终值；美国2月生产者物价指数、美国2月新屋开工、美国2月未季调核心消费者物价指数

　　3月14日周一：日本1月核心机械订单；欧元区1月工业产出

　　3月15日周二：美国2月生产者物价指数、美国2月零售销售

　　3月16日周三：美国1月外资净买入公债、美国2月新屋开工、美国2月未季调核心消费者物价指数、美国2月未季调消费者物价指数

　　3月17日周四：美国联邦基金基准利率、美国上周季调后初请失业金人数；欧元区2月调和消费者物价指数终值

　　3月18日周五：美国3月密歇根大学消费者信心指数初值；70个大中城市住宅销售价格月度报告

　　(：DF064)