通胀回来了 风水轮流转

　　【通胀回来了 风水轮流转】上周发达和新兴市场股市继续反弹，尤其巴西等原料国家股市出现暴涨，国际油价和金属价格继续大幅上涨，债券则普遍下跌。A股走势出现结构性分化，主板上涨而创业板下跌。　　通胀回来了，风水轮流转！

　　上周发达和新兴市场股市继续反弹，尤其巴西等原料国家股市出现暴涨，国际油价和金属价格继续大幅上涨，债券则普遍下跌。A股走势出现结构性分化，主板上涨而创业板下跌。

　　美国非农超增，通胀预期回升。上周美国公布2月新增非农就业24.2万人，失业率持平于4.9%，而美国国会办公室公布美国的自然失业率为4.9%，意味着美国已经处于充分就业状态。而按照经典的菲利普斯曲线，未来美国失业率的下降就必然意味着物价的上升。而美国通胀预期的回升体现在两方面，一是此前公布的1月通胀数据超预期上行，二是债市市场隐含的通胀预期大幅上升。

　　货币财政积极，需求侧托底。政府工作报告确定16年GDP目标增速为6.5%-7%，虽然比15年的7%小幅下调，但十三五增长目标要求GDP增速不低于6.5%。而财政货币政策明显更加积极，不仅将财政赤字率从2.3%大幅上调至3%，而且将货币M2增速目标也从12%上调至13%，而从以往经验看在实际执行上往往更加积极。

　　供给侧攻坚。16年将着力加强供给侧结构性改革，尤其抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务。重点抓好钢铁、煤炭等困难行业去产能，因城施策化解房地产库存。保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，坚决守住不发生系统性区域性风险的底线。

　　通胀风险升温。一方面，政府加大了16年货币财政刺激力度，另一方面则下调了GDP增长速度，其结果必然体现为通胀的上升。而在中国刺激加码、美国经济改善的共同作用下，全球大宗商品价格出现大幅反弹，油价已经逼近40美元。货币显著超增、大宗商品上涨、以及基数偏低三方面因素将共同推动通胀回升，我们预测16年的CPI或从15年的1.5%大幅回升至2.4%，而且不排除接近或超过3%目标的可能性。

　　围绕通胀配置，黄金商品搭档。过去几年，通缩是资产配置的主线，股债都是大牛市，而商品则持续下跌，重资产企业损失惨重，而轻资产企业倍受青睐。但如果通胀重来，则黄金商品将是配置首选，而债券则必然受损，而股市则祸福难料，因为价格上涨对盈利有利、但利率提高对估值不利，同时股市的投资逻辑也会发生巨大的转变，轻资产的成长类企业受损，而重资产的周期类企业则受益。

　　曲线陡峭化，坚守短久期——海通债券每周交流与思考第159期(姜超、周霞)

　　债市小幅反弹。上周国债、AAA级企债利率基本持平，AA级企业债、城投债利率平均下行7、4bp，中证转债指数上涨0.42%。

　　货币依旧宽松。政府工作报告上调16年M2增速至13%，在1月货币信贷超增的背景下央行超预期降准，均意味着货币政策实际宽松，因而货币利率或将继续维持2%-2.5%低位。

　　利率曲线趋陡。当前通胀预期正在持续回升，无论是货币显著超增、大宗商品上涨，以及基数偏低三方面因素将共同推动CPI回升，我们已经大幅上调了16年CPI预测。而这也是当前债市的最大风险所在，将推动长端利率上升、驱动利率曲线陡峭化。与此同时，财政赤字率的大幅上调也意味着利率债供给的增加，对债市供需不利。

　　坚守短久期。未来债市面临通胀、贬值、宽信贷、宽财政、信用风险等多重冲击，加之持续两年牛市后债市杠杆率处于高位，因而一旦逆转或发生踩踏，建议坚守短久期、围绕高等级展开配置，维持10年国债区间2.8-3.2%，10年国开区间3.2-3.6%不变。

　　以下是具体内容(非专业投资者可以略过)：

　　宏观：通胀回来了，风水轮流转！

　　一、经济：开局不佳，期待3月反弹

　　1)PMI再创新低。2月全国制造业PMI小幅下滑至49，再创新低。前两月均值49.2，较去年12月下滑，也创下09年以来同期新低，2月财新制造业PMI由1月的48.4降至48.0，创5个月新低。中采PMI和财新PMI同步下滑，指向制造业景气继续转差，短期稳增长压力加大。

　　2)地产销量激增。2月下旬主要23城市地产销售增速激增至328%，带动2月地产销量累计增速升至30%，超过1月的19.9%，3月第一周主要城市地产销量增速仍在80%高位，地产刺激政策的效果正在体现。

　　3)发电耗煤转正。2月下旬六大电厂发电耗煤增速回升至36.7%，前两月发电耗煤累计下降16%，降幅比去年12月的-9.3%扩大，但3月第一周发电耗煤增速仍保持8%左右增长，预示3月经济或有反弹。

　　二、物价：通胀预期回升

　　1)通胀有望持续回升。2月统计局、商务部食品价格环比分别为5.6%、2.9%，预测2月CPI食品价格环比上涨4.5%，2月CPI将继续反弹至2.2%，预测3月CPI依然稳定在2.2%，通胀或将连续回升。

　　2)PPI环比有望转正。2月以来煤炭、钢铁价格持续回升，国际油价也持续上涨，预测2月PPI环比止跌，2月PPI同比降幅继续大幅收窄至-4.7%。预测3月PPI环比有望转正至0.2%，3月PPI同比降幅缩窄至-4.3%。

　　3)通胀预期回升。当前全球通胀预期正在显著回升，体现在如下几个方面，一是美国1月物价超预期上行，债券市场隐含通胀预期大幅上升；二是全球大宗商品价格显著反弹，推升通胀预期；三是国内货币增速超增，预示未来通胀持续回升，我们已上调全年CPI预测至2.4%。

　　三、流动性：货币实际偏松

　　1)流动性小幅改善。上周银行间R007从2.43%降至2.41%，R001从2.04%降至1.99%，流动性小幅改善。

　　2)央行超预期降准。上周逆回购到期11600亿，央行操作3200亿，净回笼8400亿，但央行超预期降准0.5个百分点，投放货币约7000亿，有效对冲了资金到期需求。

　　3)人民币短期反弹。上周美国失业率持平、但薪资下降，3月加息概率下降、美元下跌，而人民币短期反弹，人民币在岸和离岸人民币分别升值154和452基点。

　　4)货币实际略宽松。政府工作报告披露16年M2目标增速为13%，比去年上调1%，为09年以来首度上调。而在1月信贷显著超增的背景下，央行仍在两会前夕超预期降准，表明货币政策实际略偏宽松。

　　四、政策：供给侧攻坚，需求侧托底

　　1)工作目标确定。今年发展的主要预期目标是：国内生产总值增长6.5%—7%，居民消费价格涨幅3%左右，城镇新增就业1000万人以上，城镇登记失业率4.5%以内，进出口回稳向好，国际收支基本平衡，居民收入增长和经济增长基本同步。单位国内生产总值能耗下降3.4%以上，主要污染物排放继续减少。

　　2)需求侧托底。16年货币政策基调虽继续稳健，但强调要灵活适度，16年M2增速目标上调至13%。16年财政赤字率目标上调至3%，远高于去年的2.3%，更加积极。将发展消费拉动增长，发挥有效投资对稳增长调结构的关键作用、16年启动一批“十三五”规划重大项目，推进保障性安居工程建设。

　　3)供给侧攻坚。将着力加强供给侧结构性改革，加快培育新的发展动能，改造提升传统比较优势，抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，加强民生保障，切实防控风险，努力实现“十三五”时期经济社会发展良好开局。

　　4)国改推向纵深。推动国企结构整合，创新发展一批，重组整合一批，清理退出一批。推进股权多元化改革，落实混合所有制、员工持股等试点。深化用人制度改革，探索市场化的经营者和人才薪酬制度。国企监管以管资本为主，加快组建国有资本投资、运营公司，防止国有资产流失，实现国有资产保值增值。赋予地方国企改革自主权。鼓励非公有制参与国企改革。

　　五、海外：美就业大幅改善，聚焦欧央行会议

　　1)美国2月非农大幅改善。2月非农就业新增24.2万人，失业率持平于4.9%，小时工资数据小幅下滑，此前公布的数据显示，美国1月PCE通胀创2012年11月来最高。如果美联储在3月会议上按兵不动，那么近期强劲的数据会促使美联储在声明中暗示，最早可能在4月会议上采取行动。此前去年10月的声明中，美联储就做了类似的暗示。

　　2)目光转向欧央行会议。欧央行计划于3月9-10日举行会议，市场预期会议后将宣布至少降息10个基点，同时扩大QE规模。如果德拉吉无法采取更为强力的宽松措施，去年12月出现的负反馈或再度重演。

　　3)日央行暂不考虑进一步负利率。日央行行长黑田东彦上周五表示，下次会议不会考虑实施进一步负利率。日本下一次议息会议将在3月14-15日举行。他重申，目前日本银行间资本充裕，利润情况也十分良好。

　　4)新兴市场及货币反弹。除去商品和黄金涨不停之外，上周新兴市场货币与股市也齐齐大涨，与油价的反弹一脉相承，创下今年以来最大周涨幅。上周巴西股市领涨全球，涨幅达到18%，印尼盾上周上涨2%，南非兰特和土耳其里拉分别涨超3%。

　　债券：曲线陡峭化，坚守短久期

　　一、货币市场：货币利率高位回落

　　1)降准对冲巨量到期。上周央行7天逆回购投放3200亿，逆回购到期11600亿，公开市场净回笼8400亿。3月1日起，央行普遍下调金融机构存款准备金率50bp，释放资金7000亿左右，助于对冲公开市场巨量资金回笼。

　　2)资金利率高位回落。上周资金利率高位回落、R007均值下降2BP至2.41%，R001均值下降5BP至1.99%。16年M2增速目标上调，货币政策实际偏松，仍有助于维持货币利率低位稳定。

　　3)货币利率区间震荡。银行质押回购利率连续两日突破2.5%，上周还面临超1万亿逆回购到期，央行做出降准决定，缓解资金紧张。下周公开市场到期3200亿，央行依然会维稳资金面，预计R007合意波动区间依旧为2%-2.5%，

　　二、利率债：通胀回升曲线趋陡

　　1)短端下，长端上。受降准影响上周利率债短端大幅下行，而长端小幅上行，收益率曲线进一步陡峭化。上周1年期国债下行10BP至2.17%，国开债下行8BP至2.36%；10年期国债上行4BP至2.9%，10年期国开债上行4BP至3.21%。

　　2)长债需求续降。上周央行四个月来首次降准释放流动性，对冲巨额逆回购到期，但债券市场反应有限，长债需求续降。农发五期固息债中标利率分化，1年、3年和5年期低于二级市场水平，7年和10年期高于二级市场水平。国开5年期以下债券中标利率低于二级，但5年期以上长债中标利率高于二级。口行债中标利率亦如此。

　　3)通胀回升曲线趋陡。政府工作报告将16年CPI目标维持在3%，与15年一致，但15年实际CPI仅为1.5%，而16年货币显著超增、大宗商品上涨，以及基数偏低三方面因素将共同推动CPI回升。2月PMI再创新低，短期经济仍低迷，近期大宗商品暴涨，滞胀风险升温。历次通胀反弹均伴随着长端利率回升，推动利率曲线陡峭化，将不利于债市表现。

　　4)赤字率提升增加供给，债市主防风险。政府工作报告将16年财政赤字率目标上调至3%，远高于去年的2.3%。15年财政赤字率3.48%，因而16年实际财政赤字率大概率更加积极，这意味着债券供给增加，加剧供需矛盾。债市面临通胀、贬值、宽信贷以及供给冲击，仍需防风险。维持10年国债区间2.8-3.2%，10年国开区间3.2-3.6%不变。

　　三、信用债：风险偏好仍低，坚持中高等级

　　1)上周信用债上涨。上周信用债走势与利率债背离，AAA级企业债收益率平均下行1BP、AA级企业债利率平均下行7BP，城投债收益率平均下行4BP.

　　2)关注15宏达CP001兑付风险。淄博宏达是山东主营铁矿生产的民企，其所发行的短融15宏达CP001将于16年3月8日到期，而目前仍未落实兑付资金来源，也未披露按持有人会议决议提供的增信措施，实际控制人变更为山东焦化后，偿债严重依赖外部支持，兑付不确定性加大。

　　3)低等级信用债最不看好。我们于2月底进行的海通第23期一致预期调查显示，城投债和高等级信用债为投资者最为看好的债券品种，而由于信用风险仍较担忧，低等级信用债取代分级A成为投资者相对最不看好的债券品种。

　　4)风险偏好仍低，坚持中高等级。上周信用债收益率下行，基准利率上行，信用利差主动压缩，除AA-品种外，大部分品种信用利差均已创历史新低，但从等级利差来看，AA-与AA+利差处于历史较高位置，AA与AAA利差也位于历史中位数附近，显示市场乐于追逐相对安全的中高等级，未来风险偏好仍难提升，中高等级仍是优选。

　　四、可转债：估值仍高，适当关注周期个券

　　1)降准后股市反弹，转债平稳。上周一股市继续下跌，在央行超预期降准后，下半周在周期股的带动下股市出现反弹。全周来看，中证转债指数小幅上涨0.42%，同期HS300上涨4.95%，创业板指数下跌5.35%。

　　2)转债表现略有分化。上周格力转债以5.06%的涨幅领跑，其次为国资EB、九州转债和三一转债，涨幅均在1.5%-1.6%左右，而电气转债、宝钢EB、天集EB的涨幅在1%以内。另一方面，歌尔转债跌幅较大，上周下跌2.84%，其次为广汽转债下跌1.5%，而清控EB、蓝标转债、国贸转债和顺昌转债的跌幅在1%以内。

　　3)估值仍高，短期关注周期个券。近期供给侧改革和地产投资链带动周期股和地产股上涨，上周格力地产、三一重工等表现明显好于其它个股，对应转债也领涨。短期内可以适当关注周期个券的表现，但当前转股溢价率仍普遍在40%以上，使得个券价格对正股上涨的弹性有限，建议浅尝辄止。

　　五、分级A：隐含收益率小降，份额微升

　　1)分级A分化，总体小幅上涨。上周股市先抑后扬，分级A涨跌互现，平均小幅上涨0.33%。瑞和小康、新丝路A、证券A端、高铁A等涨幅居前，平均在4%-9%左右，金融A、H股A等上涨2%左右，而金鹰500A、传媒A、沪深300A、消费A等下跌，跌幅均在5%以内。

　　2)隐含收益率小降，份额微升。当前分级A隐含收益率在4.7%左右，较上周小幅下行3bp，但分级A总份额升至545亿份，但整体流动性仍不高，并无显著配置机会。

　　3)套利机会仍存。配对转换价值角度，溢价套利可关注生物A、地产A、地产A端、生物药A、成长A等，而A类的整体折价率在2%以内，且均是因为对应B类涨停而产生折价，折价机会可关注银行业A、银行A端、银行A类等。

　　(：DF064)