杠杆脱困 两融余额降至1.4万亿

　　本周除了千股涨停和千股跌停的奇观之外，一个重大的信号是两融余额在1.44万亿附近反复震荡，趋于企稳。最近两天，融资余额正由1.43万亿进一步微降至1.42万亿，逐步逼近1.40万亿。　　在两融杠杆急降8000亿以后，短期看，两融余额已经企稳。机构认为，两融余额短期出现大跌的可能性不仅取决于存量资金是否有进一步降杠杆的意愿，同时也取决于抄底资金的属性和对后市的判断。

　　本周除了千股涨停和千股跌停的奇观之外，一个重大的信号是两融余额在1.44万亿附近反复震荡，趋于企稳。最近两天，融资余额正由1.43万亿进一步微降至1.42万亿，逐步逼近1.40万亿。

　　追溯沪深A股本轮的大幅下跌，最初始的原因是中国证监会开始清查场外配资。对投资者而言，场外配资就像一个“堰塞湖”，巨大而神秘，坊间传闻最大的配资杠杆高达1:10，这已经远远超过场内两融杠杆1:2的比例。正因为配资比例过大、规模无法预估，管理层的清理引发二级市场对配资降杠杆的恐惧，导致A股大幅杀跌。在连续下挫之后，引发投资者对两融市场的进一步恐慌。不过，在股指大跌超过25%的背景下，场内两融余额的波动成为股指企稳的重要指标。

　　“我们之前的研究表明，融资余额的变动值是市场表现的一个滞后指标。”信达证券研究员谷永涛说。西南证券研究员朱斌认为，从历史数据来看，两融资金与A股指数高度相关，但两融资金往往只能作为市场涨幅的同步指标，有时略微领先，有时滞后。如今年3月到5月份的“疯牛”时期，两融资金确实有一定先导性，两融资金的加速约比股指上扬领先数天；但6月下旬这次调整，两融资金的减少是落后于股指回调的，如上证指数是6月12日见顶，而两融资金余额则在6月18日见顶。紧急降息降准实际对于市场更多是一种政策信号作用，市场是否能在目前的点位企稳，最终是由市场参与者之间的博弈决定的。

　　谷永涛注意到，经过前期连续杀跌，7月9日市场的大幅上涨带来情绪的反转，导致超低资金涌入尚未停牌的个股。从融资余额上看，7月9日仍然有180.74亿元的下降，“这表明市场对于反弹的信心依然不足。”谷永涛表示。不过，7月10日，融资余额才表现出净增长，虽然只有2.43亿，但方向的调整表明市场的情绪已经转向。而7月13日市场趋势的进一步确立，后续资金入场速度和规模将有望加速。

　　本轮探底反弹以来，考验两融承接力的一个重要因素是，停牌标的的复牌冲击。数据显示，7月14日也就是本周二，单日融资净买入达到19.43亿。这是本轮两融余额调整以来一个最积极的信号——在两融转向以后出现最多的单日融资净买入。不过，这一变化伴随着股指震荡而反复。本周前四天，单日融资净买入并没有单向上扬，而在反复震荡——从周一-12.75亿到19.43亿到-190.25亿再到周四的-12.27亿。与此同时，融资余额却一直在微幅下降，从1.441万亿到1.442万亿，再到1.421万亿，步步逼近1.40万亿。虽然有震荡和资金流出，但复牌标的冲击之下，两融呈现出相对稳健的承接力。

　　虽然谷永涛和朱斌认为，短期看，在两融杠杆急降8000亿以后，已经企稳。针对还会不会继续大跌的可能，机构认为，两融余额短期出现大跌的可能性不仅取决于存量资金是否有进一步降杠杆的意愿，同时也取决于抄底资金的属性和对后市的判断。

　　西南证券研究员朱斌用美国的杠杆市做了一个对比。美国股市一直是杠杆市，统计显示，从1900年至今，在10个交易日暴跌幅度超过20%的状况有7次，平均17年一次，排除1929年无政府调控的自由落体式崩盘和2008年金融危机的极端情况，其他几次的平均跌幅在28%左右。目前A股从5100多点下调到3370点附近，调整了34%，对照美国股市的情况，还有一定下探空间，但是空间不大。在调整时长上，对比美国和台湾地区市场的调整历史，大幅度下跌之后往往是低位盘整震荡，指数通常需要盘整数月甚至一年以上才能回到前期高点。朱斌认为，A股目前市场化程度越来越高，未来的调整可以参考这些成熟市场的走势，即调整期会比较长，个股表现分化会比较明显。