连续三天大跌有没有改变牛市基调

　　由“增长有没有破底、增质在不在提升、点位会不会太高、政策有没有余力、监管层想不想调控、资金有没有收紧、活力会不会下降、主流有没有转向、势能有没有衰竭”这十问来研判接连下挫后的股市，结合美国股市过往105年历史数据的分析，有足够的理由相信，大跌没有改变牛市基调。理解沪深股市，需从中国经济转型发展大格局着眼，不以涨喜，不以跌悲，看淡投机欲望和短期得失，才能在股市风云中读懂“诗和远方”。

　　股市有句俗话：“一根阴线改变信仰”。那么，如果三根阴线呢，岂不是要失去信仰？周二至周四，A股就拉出了三根大阴线，不仅“调整将至”的预期自我实现，甚至对牛市信心造成了巨大打击。转瞬之间，喜大普奔的氛围变成了担心：扑朔迷离的沪深股市会不会还未收复危机失地就要再度重回窘境？

　　历史，总是最好的老师。一个有趣且值得思考的问题是，类似的极端情形下，市场曾有过怎样的选择？沪深市场数据还不够长，所以，笔者带着这个问题对1910年至2015年总计26376个交易日的美国股指作了有目的的数据测算。结果显示：有127个交易日，道指连续三天总跌幅超过7%，这些跌幅很大的时点大多处于熊市阶段，只有34个时点在之前半年里经历了上涨。也就是说，牛市发生连续大跌，即便在百年美国股市也是罕见的。

　　更进一步，在这34个时点中，只有18个时点在过去半年实现了10%以上的指数上涨；这18个时点，又有14个处于1928年至1933年的大萧条期间，而大萧条年代久远且情况特殊。那么，剔除大萧条的数据，26376个交易日，只剩下4个交易日和本周A股“牛市大跌”情景类似，分别是1987年10月16日、1989年10月13日、1997年10月17日、2000年4月14日，道指连续三天跌幅分别为10.42%、7.76%、10.87%和8.69%。不用刻意去臆想当时美国发生了什么，真正值得了解的是，这四个时点之后，美国股市又经历了什么？

　　大数据说明一切：这四个类似时点之后的三个月内，道指分别上涨了11.36%、1.33%、6.33%和1.49%；之后半年内，道指分别上涨了12.21%、6.11%、18.99%和0.93%；之后一年内，情况略有不同，道指的变化分别是22.69%、-9.76%、11.57%和-5.38%(注意，这两个跌幅都低于该时点之前半年累计涨幅)。结论很简单：牛市里的大跌，往往都是行情中转站，牛市没有因大跌而终结。大跌后的半年，股市全都保持了惯性上涨。大跌后的一年，有半数情况实现了大幅度后续上涨；另外半数股市回调也未吞噬之前牛市的涨幅。

　　一句话，从美股大数据看A股，大跌改变牛市基调没有先例。当然，可能有人认为这种历史分析无关痛痒，美国和中国股市也大相径庭。微信里就流传《大时代》里的一张剧照，郑少秋饰演的丁蟹满脸惶恐，自言自语：“不要怕，只是技术性调整，不要怕”。在我看来，这张图片不仅非常形象地反映了市场恐慌时的心理，而且提出了非常好的问题：连续大跌究竟是技术性调整，还是趋势性反转？

　　回答这个问题，仅有历史大数据分析是不够的。站在宏观立场，探讨趋势可持续问题，笔者以为，可以“十问大跌”来判断“是不是技术性调整”：

　　第一，增长有没有破底？当前中国经济，虽然三期叠加压力很大，但增速始终维持在中高速底线上，且改革红利的释放和短期投资的上升都将给未来增长提供支撑。增长没破底，短跌就有底。

　　第二，增质在不在提升？经济增长质量是股市长周期繁荣的保障，只有经济结构不断优化、内生增长动力不断增强、微观经济实力愈发雄厚、金融市场持续活化，牛市才具备长期维系的物质基础。当前，中国经济增质的确在潜在提升，创新创业则有望提振长期全要素生产力。增质有保障，短跌就无妨。

　　第三，点位会不会太高？点位高不高，不看绝对水平，要看相对水平。一看相对国际的水平，毕竟资本是在全球范围内配置，美欧股市早已收复危机失地，中国还没有。二看相对经济基本面，笔者之前曾比较过沪深股市与全球主要市场的宏观市盈率，A股相对危机后的强势经济崛起而言，涨得并不多。点位不算高，拐点就没到。

　　第四，政策有没有余力？市场趋势很大程度上反映了市场对后续政策余力的预期。预期余力大，市场信心就强，反之则相背。从全球比较看，无论是财政政策还是货币政策，中国都尚有余力，在综合权衡保增长、促改革、调结构、惠民生和防风险的基础上完全有能力有所作为。政策有余力，牛市就给力。

　　第五，监管层想不想调控？沪深股市年后这一波持续上涨激活了市场人气，带来了可喜的鲶鱼效应，也暴露了杠杆风险较大、投机氛围渐浓等问题。为保障牛市健康成长，监管层提示风险、管理风险都是有益无害的，但少数人有意或无意曲解监管意图，制造市场恐慌，造成了巨大波动，这与监管层维系市场理性发展的初衷完全相左。监管被曲解，短跌就激烈。

　　第六，资金有没有收紧？这波急跌很大程度上和打新潮带来的资金供给短期下降有一定关联，但将其视作长期资金收紧就不合时宜了。货币政策并不存在收紧倾向，相反，降息、降准和定向宽松的市场预期始终较强，货币政策工具也日趋丰富。作为全球表现抢眼的市场，沪深股市正吸引国际资本的更大关注。资金没收紧，人心就有定。

　　第七，活力会不会下降？本轮牛市，市场活化是最大亮点。有活力的市场，任何波动都不会改变大趋势。尽管连续三天大跌打击了士气，但牛市心气还没被彻底击垮，只要政策层注意预期引导，市场活力就不会迅速消退。活力不下降，市场就能强。

　　第八，主流有没有转向？连续三天下跌后，有人很恐慌，但在大多数理性投资者看来，短期调整反而有利于长期繁荣。主流没转向，牛市就有量。

　　第九，想象有没有空间？只要发展还有想象空间，牛市就不会停步。中国经济恰处于最具想象力的时段，万众创新、大众创业如火如荼，一带一路等国家战略也稳健推进。想象有空间，牛市就不变。

　　第十，势能有没有衰竭？与之前不一样，中国多层次资本市场建设正处于关键时期，经济转型也急需资本市场的结构化助力，如此背景下的股市理性繁荣和增量扩容对中国发展大趋势至关重要，只有股市好，经济才会好。势能没衰竭，牛市花不谢。

　　归纳十问，一言以蔽之，大跌本身不会改变牛市基调。没有只涨不跌的市场，股市起伏实属正常。理解沪深股市，需从中国经济转型发展大格局着眼，不以涨喜，不以跌悲，看淡投机欲望和短期得失，才能在股市风云中读懂“诗和远方”。

　　(作者系盘古智库学术委员)