价值投资更强调核心竞争力与产业前景

　　导语：悲观的应该是那些传统行业，而且怎么悲观都不过分，因为他们确实早就见顶了，迎接它们的是未来长期的衰退。而那些提高人们生活质量、提高社会效率的企业和新兴产业，它们的牛市却才刚刚开始。

　　在中国，现在有很多人不看好a股，甚至悲观谨慎，这是讲不过去的，悲观的应该是那些传统行业，而且怎么悲观都不过分，因为它确实早就见顶了，迎接它们的是未来长期的衰退。而那些提高人们生活质量、提高社会效率的企业和新兴产业，它们的牛市才刚刚开始。

　　我们投资的目标就是要寻找大行业中的小公司，所谓大行业就是今后中国一定要发展和壮大的行业。中国从2003年经济景气到2007年经济见顶，这段时间中国的经济大家都知道是gdp经济，就是数量经济，到一定程度后，这些年就是一个很正常的经济调整过程。中国今后经济的调整过程会壮大一些新的行业，那么我们挑选的行业也是在这样的行业当中，而且这样的行业最好其竞争格局还是一个能产生竞争优势的行业，而不是一个玩到最后还是一个充分竞争的行业。

　　新兴产业牛市延续

　　这两年一些新兴行业成为市场热点，其实就是朝着这个方向来的。如果一定要举个例子，比如说医药行业，中国的医药是很落后的，现在中国是世界第一人口大国，中国的医药消费量不及美国、欧盟等，但是随着现在中国经济发展，人均收入的提高，这个行业就会变大。

　　医药行业首先是一个似小实大的行业，未来的空间会很大；其次，医药行业某种程度上甚至会产生另外一种效果，这个行业的某一种技术会激发出巨大的需求，比如现在的抗癌药市场，现有的抗癌药只是能延长生命而已，如果市场上真能出现某种药把癌症治愈了，你说它有多大市场？这叫新技术产生新需求，这个行业永远存在这样一种想象空间；第三，现在中国没有多少创新药，所以大家出的都是仿制药，它是靠着一个行业的景气大家一块赚钱，等到有一天，或者说这个时候慢慢会到来，这个行业的壁垒会越来越高，如果说中国真的以后有了高标准的药，从标准上或者技术上都有突破以后，那就把这个行业的标准提高了，提高了以后，大多数企业达不到这个行业的标准，这个行业的集中度就会逐渐提高。可能现在很多的医药股未来都难以生存，这是需要注意的，一窝蜂地去投资医药股，未来的风险极大。

　　2007年市场到6000点以后为什么会下来？主要是传统经济早就没有价值了，6000点对于传统经济是一个绝对的泡沫。但是对于一些新兴产业来说，我们看到从6000点到现在股价翻几倍的公司都有，比如说天士力。

　　周期股只有波动的价值，你买入这些股票的时候心里要非常清楚，波动就是波动，跟价值的增长完全是两回事。当然，市场上那么多的投资人和投资机构，每个人的投资风格是不一样的，我们并不是去指责别人，这个不存在对不对，你是这种风格你肯定要这样做，你看我们有些公募基金，人家名字就叫行业轮动某某基金、什么行业景气基金，那你就不能用竞争优势去选择伟大的企业，它就是这种风格，这不是对错的问题。

　　我们的投资方法简单说就是挑选好股票或好企业，其中最重要的一点就是我们在挑选时候是把自己当成一个企业的经营者来看待这个公司和行业。

　　假如是一家企业的经营者，你最关心的是什么呢？第一是这个行业我能不能进去，这个行业适合不适合我生存，不是关心现在、明年有多少业绩，这就是我们研究的行业结构问题，它的竞争格局问题；第二是在这样的环境下这公司怎么才能站稳脚跟，让自己在这个行业长期生存下去，这个就是经营战略问题。

　　只有上面两个问题解决了，才谈得上企业的估值，所以在我们看来，估值不是用某一两年的业绩去衡量的。而现在大多数同行如券商写过报告，它最着重的是今年有多少业绩，再加明年有多少业绩，顶多一两年，然后就成了市盈率了，是这样去估值的。这个估值表面上看来有一定道理，形式上看来也差不多，教科书上也是这么写的，但是我们觉得这样的容易把企业的本质忽略掉，这个企业是竞争优势型的还是经营优势型的，这个差别其实是很大的。

　　寻找竞争优势，集中投资

　　有竞争优势的企业才有长远的未来，有经营优势的企业不过是随着行业波动而已，所以我们最重要的就是要考查企业是不是具备竞争优势，是不是具备一个很长期经营的未来。

　　巴菲特说过，他并不太关注一个公司今年或者明年经营的状况，他最关注的是这个企业8年或者10年以后会怎么样？是不是一定比现在强。其实巴菲特这种说法是真正的价值评估的精髓。

　　很多人想8~10年以后谁讲得清楚，但是我们觉得如果你想不清楚这个企业8~10年以后的发展，那这个企业是不可投的。那什么样的企业你能把它8~10年以后都看清楚呢？肯定是这个企业具有非常强的一种特质，就是不管这个行业发生什么变化它都能够生存，而且一定比现在要强，这就是我们说的竞争优势。这些年来我们主要集中于这方面的研究，在我们看来这是一个比较清楚的投资逻辑、投资框架。

　　这就是我们投资方法的大概，这套方法并不是有意模仿什么，但它的结果跟现在业内说的巴菲特的投资方法非常一致。巴菲特倡导长期投资，而且他也说过，他一辈子能发现3~4家他认为理想的企业就不错了。我们实际上也是这样，可投资的企业很少很少，大部分企业可能都是阶段性的。

　　在投资的时候，我们第一就是高度的集中投资，我们不会投很多企业，投资一定是少数的，既然是少数的，那一定是长期投资的，也不会去做波段或者怎么样，买入我们认为价格合理或者足够低的企业，长期持有，不管市场会怎么样。

　　市场中可能也有人这样做，但是有些人把它当成一种信仰就不对了，投资永远是理性的行为，不能把它变成一种宗教。

　　为什么有些企业我们能够长期拿着，长期拿着的根据在哪里？就是这个企业处在竞争优势的初期，就好比一个生命一样，它在初期，它还有青年期、壮年期最后还有晚年期。买入上市公司也是这样的，真正长期投资不是去投资那些名声遐迩的公司，这些公司已经到了壮年了，我们应该投资在它的青少年期，这需要一双慧眼。这种公司是不怕中间有波折的，包括行业波动和熊市，对它没有什么太大影响，它也会跟着波动下跌，但长期趋势肯定是向上的。

　　举个例子，现在大家都认为云南白药就算你是在牛市的顶点那天去买入仍然有很好的收益。我们测算过，云南白药在1997年牛市顶点的市盈率大概在55倍，够高了吧，可是如果你那天买入拿到现在，年均复利35%以上。

　　这就说明，真正那些有竞争优势处在初期的公司，根本就没有一个价格问题，根本没有牛熊循环，就算6000点又怎么样，所以很多人做投资把精力花在宏观经济研究、市场点位判断，甚至看季度经济数据，这些在我们看来都是不可理解的，这跟投资一点关系也没有。

　　投资的核心是怎么发现一个个像云南白药这样的公司，对我们来说就是要找那种有竞争优势的内核，并且没有真正释放价值的企业。

　　如何挑选企业？第一，这个公司对我们来说是可以理解的，我们不会去追随市场的热点；

　　第二，它本身要有竞争优势的内核。这要更加注重业务的优势及潜在的优势，而并非某时盈利和估值高低，盈利的高低不是最主要的，其实我们更喜欢的是它有优势但是现在盈利不高；

　　第三点，它的商业前景，这个商业前景我们认为是会随着时间越来越好，不管会发生什么变化，宏观经济会怎么样，行业环境一定会让其中的优势企业壮大。

　　另外，我们认为其实最好的公司不是这些业绩好的、短期增长性很好的企业，这往往是陷阱。真正的好公司是什么呢？我们认为最好的公司是这个行业本来是一个同质化的行业，但是这个公司通过它自身的经营战略构造了一个行业壁垒，改变了行业的游戏规则。

　　所谓改变游戏规则就是大家本来是同质化竞争，结果一家公司经营了以后，这个行业有了新的变化，这个变化使行业变成了只有少数企业才能生存和发展的行业，最后只有少数家优势企业成功地建立了竞争壁垒，我们最喜欢这样的企业。而且必须是正在建立竞争壁垒的企业，很多人也说喜欢有护城河的企业，但当这个护城河路人皆知的时候，这个护城河已经不能给公司构成价值了。比如很多公用事业，你看它护城河是最强的，机场、港口、铁路这些，一看它们护城河很强，但是没用，它们已经不构成价值，因为它已经不能再扩张了，公司只有在护城河不断扩张的时候才有增长的价值，一个静态的护城河是不产生价值增长的，或者说它的价值是稳定的，而价值稳定，你持有它只能得到很低的分红的价值。