食品饮料“双低”支撑向上预期形成

　　从历史上看，基金对食品饮料行业的配置比重平均在6.2%左右，而当前这一比重已降至1.6%的最低点，同行业基本面严重不符。食品饮料板块因其避险属性，在牛市的初期表现会落后于大盘，非酒板块先抑后扬，优先推荐白酒板块，随着白酒估值显著脱离底部，对大众品蓝筹估值形成强力支撑，并对整个大非酒板块的活跃发生作用，在“低涨幅、低配置”的基础上，大众品中期低位的判断成立，向下空间被封杀，向上空间更大，建议积极关注，不断吸纳以增强配置。

　　一旦有基本面利好因素的出现，板块将有很大概率获得较好的超额收益。我们的建议为坚持看好低估值蓝筹，如伊利股份、承德露露(隐含国企改革题材)、光明乳业(低市销率)，同时持续推荐活力组合三全食品、百润股份(“双高标的”、高景气行业高增长细分龙头)、洽洽食品。

　　持仓比重降至历史最低

　　2014年4季度食品饮料占基金持股总体比重的1.6%，为2008年以来的最低点，历史上看，基金配置食品饮料的平均比重在6.2%，最高值为2012年2季度的10.8%；基金对食品饮料的配置比重与大盘整体走势有一定的负面关系，这与食品饮料行业的避险特性有关。

　　总体而言，牛市的前半段食品饮料配置比重下降，牛市的后半段食品饮料配置比重上升，显示食品饮料整体并非进攻性板块。以2008~2009年的“熊牛周期”为例，2008年的熊市中，食品饮料配置比重从年初的4%提升至年底的7%，但在2009年的牛市中，1季度食品饮料比重又从2008年底的7%下降至2.9%，而在牛市的后半段，也即2009年底食品饮料的配置比重则从年初的2.9%提升至5.9%。

　　重点投资标的

　　当前食品饮料超低配置已同行业基本面严重不符，我们认为随着金融、周期估值/涨幅释放，后续食品饮料整体板块配置机会较大。食品饮料各板块轮动有规律可循，白酒、低估值大众品蓝筹、食品饮料成长股的顺序不断轮动，目前判断仍是初次轮动后期。但低估值蓝筹以及长线贯穿的国企改革主题是不变的关注。坚持看好低估值蓝筹，首推伊利股份、承德露露、光明乳业。

　　我们认为2015年消费整体回暖的可能性有待观察，但创新成长和高景气细分行业需要高度重视，或将成为能走出独立行情的黑马，推荐三全食品。

　　同时建议重点关注转型兑现标的：加加食品、贝因美等。

　　【个股研究】

　　加加食品：投央视广告力推新品“原酿造”酱油

　　加加食品(002650)近期投入约6000万元广告费用，成为央视晚间节目“星光大道”的赞助商之一，央视同时配送了一部分晚间新闻报道等栏目的广告时段，开始力推公司新产品“原酿造”高端酱油。

　　“原酿造”酱油是继“面条鲜”酱油之后，加加食品推出的第二款高端酱油新产品，单价在市场上也处于中上水平。产品创意由公司董事长杨振亲自操刀，是结合公司新生产线酿造工艺及当前食品行业添加剂较多的现状而提出的一个全新概念产品，也被董事长寄予厚望。公司正在建设的20万吨酱油募投项目也将主要生产“原酿造”酱油，未来单品销售目标为每年10个亿。

　　中证资讯在公司调研发现，公司投资近10亿元的20万吨酱油项目和1万吨茶油项目进展均比原计划滞后，目前厂房已经全部建好，主体生产设备正在安装，但是酱油发酵装置已经开始投料并启用，后期将进行部分生产设备的补齐、厂房装修及绿化，预计年底可以全面投产，届时公司产能问题将得到彻底解决。公司也希望已经启动的央视广告投放能够逐步发挥市场拉动效应，推动新单品“原酿造”酱油的销售。(市场研究中心)

　　三全食品：盒饭机业务有望加速推进

　　公司近况

　　我们近期调研了三全食品，认为盒饭机新业务的运作模式正在探索中不断改进，2015 年铺设速度有望加快，值得关注。

　　评论

　　盒饭机模式在探索中改进。目前在上海投放的盒饭机约有60 台。公司在业务拓展初期适当控制了铺设节奏，同时广泛汲取各方反馈以进行调试改良，改进的方向包括：1)丰富菜品：考虑在原有的中式菜品基础上推出色拉等西式菜品，迎合部分都市白领日益西化的饮食习惯，进一步扩大受众人群。2)推出二代机：主要针对公司机改良，外形更加小巧，简化零部件降低成本(广告屏保留)，每日的内臵盒数可在16-32 盒之间，不仅扩大了受众企业(按1:5 要求80 人以上企业即可设臵公司机)，还可通过灵活调节放臵数量有效避免浪费，且同一楼宇可放臵多台公司机，渗透率提高。3)优化订单管理：未来考虑通过提前一天预订打折的方式提高需求数量的可预见性，精准投放以更好地解决剩饭问题。我们认为公司对盒饭机新业务高度重视且流程正在不断优化，通过实际运作积累的经验使得业务模式较初期更加成熟。

　　壁垒不高，公司具备一定优势。该模式壁垒不高，目前已有竞争对手开始模仿。我们认为公司的优势在于1)具备品牌力，食品安全放心。尤其对于公司机，从安全性考虑较小品牌更容易进驻企业。2)具备成本优势，性价比高。公司利用销售地附近的面点工厂产能进行规模化、机械化生产，可灵活调用部分面点生产通道与闲臵人力，生产成本较竞争对手更具优势，因此产品较竞品性价比更高。

　　2015 年有望加快铺设速度。预计公司15 年将重点加快上海市场的大面积铺设，同时北京团队已开始人员招募，配套生产厂也将逐步建成。我们认为白领午餐市场空间巨大，饮食o2o 也符合一线城市消费习惯，公司在前期多投入时间和资源不断试错改进是必要的，盈利模式一旦确立，复制起来将非常迅速。

　　估值建议

　　依据公司14 年盒饭机推进情况，小幅调整公司2014/2015 收入-0.7%/-1.5%至44.15/53.28 亿元，调整归母净利润-1.5%/-2.6%至0.93/1.40 亿元。依据公司2014 年平均p/s，给予公司2015年1.8 倍ps，对应目标价24.0 元不变，维持推荐评级。

　　风险

　　盒饭机新业务目前尚未大面积铺开，项目的成功与否存在较大不确定性，收入贡献度及盈亏平衡点仍有待跟踪。(中金公司)