降准：“总量对冲”投机性资金流出

　　在全球货币动荡加剧之际，中国人民银行“非常规”地在非周末时间“意外”宣布：从5日起降低金融机构存款准备金率0.5个百分点。因存款口径不同而造成计算差异，此次降准估计释放流动性为5000亿至7000亿元。

　　这次央行“放水”之所以“非常规”，是因为通常在春节前现金投放量很大，会出现较大的流动性缺口；而且实体经济下行压力增大，如1月份制造业采购经理指数(pmi)仅49.8%，比上月回落0.3个百分点，降准之举也并不算“意外”。

　　然而，这次“放水”更主要的原因是国际收支状况的改变——经常项目顺差，资本和金融项目逆差；央行按照既定的政策逻辑逐步放掉“池子之水”。

　　存款准备金率作为央行的政策工具之一，发达经济体的央行都慎用甚至弃用这种“杀伤力”极大的数量型工具；但中国的央行却将其几乎用到极致：2011年6月，存准提高到21.5%，不仅史上所无，也为世所罕见。当时央行如此作为，是为应对在人民币稳步升值后短期的投机性资金(“热钱”)大规模流入。

　　在美联储启动第二轮量化宽松(qe)政策后，人民币与美元之间的利率之差扩大，加上预期人民币升值，中国面临套利的“热钱”大规模流入。2010年11月，央行行长周小川发表“池子论”，认为套利行为“防不胜防”，央行会从总量上进行对冲，“短期的投机性资金要进来的话，希望把它放在一个池子里，而不让它泛滥到整个中国的实体经济中去。那么，等到它需要撤退的时候，把它从池子里放出去，让它走。这样的话，在很大程度上，在宏观上能够减少资本异常流动对中国经济的冲击”。随后有央行官员进一步解释：“池子”的比喻是指一系列货币政策组合，包括对流入外汇的管理，存款准备金率调整、公开市场对冲操作等货币政策各项工具。

　　从央行的实际操作来看，存款准备金率正是“总量对冲”的最主要工具。2011年下半年起，外贸顺差和经常项目顺差减少，“热钱”有流出趋势，央行遂从2011年12月至2012年四次下调存准作出“总量对冲”。

　　这次央行“放水”，也遵循同样的政策逻辑。去年下半年，虽然进出口顺差累计高达2778亿美元，但随着人民币贬值预期增强，去年第四季度资本和金融项目逆差912亿美元，创出1998年有记录以来的新高；资金流出导致外汇占款收缩，去年12月末，央行口径外汇占款下降达1289亿元，创下有记录以来最高水平。近日，人民币对美元汇率中间价小幅贬值，屡屡逼近2%的每日波幅限制，套利资金流出迹象明显。央行唯有降准，以“总量对冲”放掉“池子之水”。

　　无论是美国的qe，还是欧洲qe，都是在维持低利率甚至超低利率下按时定量购买债券，近乎无中生有地大肆印钞。尽管都是“放水”，但qe与基于“池子论”的“总量对冲”不能相提并论；更不能因此类比推断央行实施“中国版qe”大规模“放水”。从央行的既定政策逻辑来看，“贸易顺差、资本流出”的格局是否延续，是判断未来会否继续降准的最重要依据，而外汇占款的变动则是最主要的观察指标。