券商策略周报：蓝筹主导 震荡上行仍可期

　　上周仅三个交易日，也是2014年的最后三个交易日，市场继续保持强势。周一、周三连续创出3223点、3239点的新高，最终上证综指收盘报收3234点，周涨幅2.44%；深证成指报收11014点，一周上涨1.96%；创业板收盘报1471点，周跌幅4.19%。从资金流向来看，上周两市成交金额为21596亿元，资金总流出780亿元。从市场表现来看，保险 、房地产开发、运输设备、石油开采、房屋建设、银行以及水泥制造等行业板块涨幅居前，林业、文化传媒、营销传播、计算机应用、通信设备、农业综合以及互联网传媒等行业板块跌幅居前。

　　货币政策的进一步放松、房地产刺激政策进一步加码以及国企改革文件公布在即，将注入蓝筹股持续上升的动力，支撑蓝筹股行情进一步向上拓展的空间。建议关注金融、地产、建材、核电、高铁等蓝筹股机会，另外建议关注高送转、军工、新能源等主题投资机会。

　　我们认为货币政策放松将修复中国经济周期性的表层创伤，全方位改革将逐步去除中国经济底层的结构性顽疾，逐步为股市持续向好奠定基础。市场环境将继续对大盘股有利、对高估值中小市值股不利，2015年开局建议继续“抓大放小”。

　　短期来看，行情主要来自蓝筹股赚钱效应下的正反馈作用，因此，预计未来两周内上证指数存在波动加剧的风险，即有夯实3000点的要求。策略上不宜追涨，但仍可低吸蓝筹。

　　从波浪理论看，如将始于1849点的上升看作1664点上升趋势之后的第三浪即第二上升浪，则本轮行情上升目标位可能至3663-3864点。开年之后可能挑战的“拦路虎”是3361点，短线支撑为3126点以及19日线。

　　一季度的市场特征预判用一句话来讲就是“两个没结束，两个新变化”：政策进一步宽松趋势没有结束、“成长股联盟”瓦解趋势没有结束；增量资金结构可能发生新变化、行业轮动特征可能发生新变化。

　　银行与地产双人舞市场仍有冲高动力

　　一、国内经济继续探底，海外需求降幅收窄

　　2014年12月官方pmi50.1，较11月回落0.2个百分点，以中小企业为主的汇丰pmi数据录得49.6，环比下降0.4个百分点；代表未来经济需求的新增订单继续下行，，预示经济增速仍处于继续下行区间，这与企业利润与库存刻画的经济周期是一致的。

　　值得注意的是，12月份海外需求新订单降幅收窄，。海外数据显示，新订单分项数据意外下滑导致美国 。与此用时，随着m1与m2增速见底回升，欧元区12月份pmi数据回升至50.6，呈弱势企稳态势。

　　二、地产行业结构性错位，使得一线地产企业上涨仍有逻辑支撑

　　数据显示，上周一线地产销售增速继续攀升，30大城市中的一、二、三线城市单周销售套数增速分别从前一周的68.98%、16.59%和32.44%回升到上周的109.02%、22.02%和32.33%。同期40大城市土地挂牌均价3129元，同比上涨15%。11月份房地产整体销售增速维持在-10%附近，使得地产行业尤其是一线地产企业在资本市场上的上涨逻辑依旧完美——房地产整体销售低迷不会引起市场对政策收紧的预期，相反，房地产投资增速的持续回落风险使得房地产调控政策处于放松趋势中，上周北京住房公积金贷款限额从80万上调到120万，部分投资者甚至预测北上广深可能放开限购。

　　其次，实体经济下行与货币政策宽松，房地产企业融资成本继续下降，尤其是房地产企业在资本市场上的融资的再度升温，大大降低了企业融资成本，增加了企业nav净值。此外，一线城市土地成交价格居高不下，提升了一线城市有大量土地储备的一线房地产企业的价值重估空间。

　　三、存贷比口径调整对银行间资金成本影响有限，流动性维持偏紧

　　央行发布《中国人民银行关于存款口径调整后存款准备金政策和利率政策有关事项的通知》，同业存款计入存贷比口径，可缓解银行季末存贷比考核压力，平缓银行间资金利率的波动。

　　从上周市场流动性来看，存款准备金对银行间流动性影响不大。尽管季末考核的影响结束，但市场流动性下降幅度有限，银行间7天拆借利率维持在4.7%左右中枢，环比下降70个bp，仍显著高于本轮拆借利率上升前、12月初的3.5%的中枢水平。考虑到5日面临法定准备金补缴流出，15日前后可能还有四季度财政税收上缴，市场流动性改善有限，资金仍处于偏紧状态。

　　四、市场仍有冲高动力，看好地产与银行的双人舞

　　尽管指数依旧在震荡中创新高，但市场热点并不多。地产上涨逻辑继续得到强化，上周30大城市房地产销售增速继续回升，房地产销售增速的结构性差异，在总量销售低迷的情况下降低了宏观政策调控的概率，一线城市中有大量土地储备的房地产上市公司有价值重估机会，这类房地产公司可以享受土地升值与销售景气快速去库存的戴维斯双击。房地产行业尤其是一线地产企业的低估值提供安全边际，在流动性收紧与销售增速回落之前，房地产行业估值有继续修复空间，继续看好一线、低估值、低市盈率的地产公司。

　　与此同时，上调煤炭行业的投资关注度，背后的主要逻辑是随着冬季取暖高峰临近，煤炭价格将呈现季节性企稳。尽管秦皇岛港煤炭库存依旧维持较高位置，但重点电厂煤炭库存与可用天数出现明显下降，这意味着煤炭行业可能会出现价格回升与库存下降并存。一旦上述情形出现，传统教科书式的煤炭行业投资机会即将来临。

　　依旧建议超配银行板块。作为全市场估值最便宜的行业，在估值修复过程中受益最为稳健。目前银行板块市盈率只有7倍，市净率为1.25倍，伴随上市房地产行业的估值提升与再融资放开，压制银行估值的风险也在降低。此外，在货币宽松与融资成本下降趋势中，企业经营风险的下降有助于银行板块估值的进一步修复。按照国际经验来看，在利率市场化末期以及金融业混业经营预期下，银行比保险、券商具有更强的资源优势与规模优势，这将引导市场给银行更为合理的市场估值。

　　行业配置上，建议投资者继续关注低估值的银行与保险，关注煤炭行业的投资机会，关注在一线拥有较多土地的房地产上市公司；从补涨角度推荐建筑材料、建筑装饰等整体涨幅不大的行业；从交易性角度建议大家关注传统消费旺季的春节临近，食品饮料等行业有主题投资机会。

　　不动如山春季躁动仍可期待

　　行情大格局没有改变，年初流动性支撑下的春季躁动仍可期待。从2014年12月份pmi等先行指标推测1月份即将公布的经济数据依然不会太好，对于货币政策宽松预期有助于支撑市场上行；而由于2014年底大量财政存款下放、银行在一季度倾向于加速信贷投放，年初实际流动性环境将维持宽松，市场有望延续2014年末的上涨行情惯性，春季躁动仍可期待。

　　风格选择上依然偏好大盘蓝筹，改革风口下估值弹性仍在，而尚未充分调整的小票依然面临多重考验。经过前期上涨，蓝筹估值有所修复，但估值优势仍在。目前主板重点公司/中小创业板合计的相对pe估值为0.41，仍明显低于历史平均的0.67，更远低于2008年10月份的高点0.97。改革风口期+估值低位仍有较大向上弹性+机构配置比例较低+新增资金偏好的逻辑将继续支撑蓝筹表现。而小市值股票除了整体估值弹性不大之外还面临多重考验，包括：1)“收购兼并”逻辑遇到了监管障碍；2)新股发行节奏的不确定性；3)年报业绩证伪；4)新三板活跃度提升导致的分流压力。

　　居安思危，不得不去考虑的几大潜在风险因素。1)短期上涨过快导致的监管风险和保险等增量资金入市时点推后；2)注册制推进下股票供给的不确定性加大；3)信用风险的暴露导致流动性收紧和风险偏好下行；4)市场乐观的改革预期与渐进的改革进程之间产生偏差，导致市场阶段性调整风险；5)二季度传统投资框架中的“四月决断”时刻来临时，可能发现地产销售回暖无法转换为投资的企稳回升。

　　行业配置上继续推荐金融、地产等蓝筹，同时关注受益于产能去化、成本下降的部分中游。券商短期内涨幅过大，首推行业阶段性换成银行与地产：银行估值优势仍在，将继续受益于国企改革、衍生品推出以及地产销售改善带来的不良担忧减弱；地产正处于有望降息周期、销售恢复期以及政策边界突破期三期叠加阶段，前期涨幅落后于金融板块，估值优势下有较强的博弈价值。此外，受益于供给收缩+成本下行，部分中游行业毛利率出现企稳改善现象，低估值加上一定的主题催化，有望体现较强的看涨期权价值。

　　主题方面，随着顶层方案的逐步落地，建议重点关注的央企改革标的：际华集团 、国投新集 、中国玻纤 、中国建筑 、北新建材 、国药股份 、太极股份 、农发种业 、瑞泰科技 、中粮生化 ；地方国企改革标的：兴业银行 、黑猫股份 、广安爱众 、百联集团 (第一医药 、友谊股份、上海物贸 )、浦发银行 、南京高科 、山东高速 、五粮液 、涪陵榨菜 、云天化等。

　　行情将进一步发散

　　财富效应推动下市场行情将向更广的行业蔓延。a股行情自2014年10月以来的快速上升源于两个核心因素：第一，央行通过放松政策推动无风险利率更广范围内的下降；第二，来自于股票期权等改革政策的推出。往后看，这两个因素都可能进一步酝酿，无法证伪。a股全市场在两个月的时间内实现20%的涨幅，正在对全社会资金形成明显的财富效应。市场是动态的，财富效应本身将推动市场不断超越各方静态、刻板的认识，使得行情可能延续到1月底、2月初。而之后市场的进一步上行则明显需要两方面的推动：第一是期权改革落实，并超越市场预期；第二是春节之前所出现的信用风险暴露，能够有力推动无风险利率下落，这两个因素将成为决定之后行情走势的重要因素。

　　存量资金和增量资金进一步博弈的开始。本周是2015年的第一个交易周，这也意味着对于许多机构投资者而言，本周是新一轮考核周期的开始。由于2014年下半年机构投资者管理人更新换代速度加快，因此，这一轮新的考核周期将比以往更为特殊。从存量资金角度看，新的考核周期和新的管理人意味着从本周起机构大规模调仓的可能性增加；而从增量资金角度看，估值低、持股离散度高依然是抢筹的核心指标。存量资金的风格调整、增量资金的持续进入，加上财富效应的推动，有可能导致未来一段时期内市场风格的转换更为频繁。

　　行情蔓延下推荐基本面改善的地产链条、增量资金偏好的低估值行业、国企改革和“一带一路”主题。

　　布局春季攻势

　　分母驱动是行情持续逼空的原因。回顾以往经济周期驱动的牛市，指数上涨有两个驱动因素：一是经济预期和流动性改善先作用于分母，估值修复。二是周期股的股价和基本面，按照经典的先周期、同步周期和后周期的轮动上行。而本轮牛市最大的区别在于，除了券商等极个别行业景气向好外，绝大多数周期股的分子都乏善可陈，而行情主要驱动力在于分母的风险溢价(即改革预期和赚钱效应带动的存量财富再配置)，由此引发了以往周期股因行业景气周期不同导致的板块之间的股价分化被明显弱化，大盘周期风格内部的联动性较以往显著增强，从而引发指数超常态强势。

　　展望1月行情，大涨过后难免震荡加大，建议布局春季攻势。(1)12月上证综指涨幅超过20%，是实行涨跌停制度以来的第四次，前三次(1999年6月、2006年12月和2007年4月)的次月均宽幅震荡，但都不改上行趋势。(2)10日融资融券净买入/融资融券余额均值回落，与指数背离。(3)12月净减持金额历史新高，产业资本套现意愿较强。

　　目前价值重估的大盘风格短期仍将主导市场，上行趋势仍在，但波动风险加大，表现为震荡上升。投资机会：(1)赢家的惯性，继续围绕资产证券化、价值重估主线：看好银行、保险、地产及低价低估低配的“三低”板块，波段操作券商股；(2)主题投资，寻找新变化：etf期权、国企改革、西安武汉等内地自贸区 、后市场(汽车、电影、建筑)等；(3)量化角度构建国企改革和并购重组股票池。

　　反弹核心基石尚未松动

　　从假期消息面来看，值得一提的是最新的pmi指数回落至50.1%，虽然显示国内宏观经济仍存在一定的下行压力，但降幅收窄意味着整体情况可能正在逐步好转。从具体的分项数据也能发现一些积极变化：一方面，从业人员指数基本稳定在48%以上，就业形势较为良好；另一方面，新出口订单指数明显回升，出口形势有所好转，为经济稳定运行提供了正面贡献。整体来看，我国的经济结构调整处于持续推进过程中，经济保持相对的低增速水平也在情理之中。而随着国企改革步伐的加快，以及“一带一路”战略规划的不断实施，经济稳定运行具备较为强劲的下档支撑。对于a股而言，已经基本适应了宏观经济低增速这一新常态，换一句话来说，经济短期变化对于a股的影响已经并不明显，市场在指数不断走高过程中已经基本形成“经济不行有政策，经济好转更走牛”的多头思维。

　　实际上，在股指快速涨升过程中，经济影响也并不明显，市场真正的反弹力量来自于流动性的快速释放，杠杆资金——融资盘不断地进场，已经成为反弹得以向纵深延续的核心基石。短线来看，市场供求关系仍将保持宽裕状态，一方面，券商融资余额距离天花板尚有较大空间，加上各类伞形信托 、银行理财等多渠道资金投资股市意愿增强；另一方面，新股申购节奏在节后有所放缓，回流二级市场的资金也有望回升，都使得市场并不缺乏流动性支撑。总体来看，反弹的核心基石目前尚未松动，股指延续走强概率偏大。

　　a股已完成熊牛转换

　　一、a股已完成熊牛交接

　　(1)回顾2014年：a股已真正步入牛市。2014年上证综指全年涨幅53%，大幅领先全球其他市场。指数脱贫的同时a股内部结构也发生了重要变化，2014年以沪深300、上证50为代表的主板蓝筹成为市场最大赢家，累计跑赢中小板和创业板指数超40个百分点。行业上，受益股权投融资大时代的非银金融和“一带一路”主题催化的建筑成为领头羊，年度涨幅均超100%。

　　(2)重大变化：低利率、强改革，大类资产配置转向股市。2014年a股的重大变化主要发生在下半年，可以概括为两大重要转折：第一个时点是7月29日，中央确定四中全会召开时间以及依法治国的主题，标志着改革步伐加速，由此市场风险偏好开始提升，熊牛转折出现。第二个时点是11月21日，央行宣布降息，预示着利率下行空间更大、步伐更快，牛市形态进一步确立。

　　二、春节前向上格局不变

　　(1)牛市格局已形成，春节前向上趋势不改。我们对本轮行情一直坚定乐观，节奏上牛市分为纯粹提估值、估值盈利双升、盈利向上估值乏力三个阶段，目前判断市场仍处于第一阶段，且会延续到春节。央行387号文释放货币政策偏宽松信号，叠加季节性效应，年初宏观流动性充裕。此外，年初是机构投资者重新布局的时点，尤其是保险、私人银行部增配股票的需求较强。

　　(2)风格延续，大金融强者恒强。2014年11月以来市场风格明显转变，金融蓝筹大幅上涨。我们认为春节前风格不会变，大金融将继续强势。回顾过去两年，2013年一季度末开始市场风格从大盘蓝筹股切换到一线成长股持续了半年左右；2014年初成长股内部分化，从一线成长股向50亿特别是20亿以下的主题成长股切换同样持续了半年时间。可见，投资思维转换需要时间，2014年四季度开始的风格切换恐怕仍要持续一段时间。

　　三、保持高仓位，喜迎羊年

　　(1)高仓位迎羊年。低利率、强改革驱动的牛市已经形成，大类资产配置转向股市的强大势能将推动行情延续，尤其是春节前宏观流动性充裕、机构投资者增配股票意愿强、政策热点多、基本面空窗，市场第一波提估值的上涨行情将继续，维持高仓位。

　　(2)坚守龙头，捕捉热点。行业配置上维持大金融龙头不变，提示对先进制造业(高铁、机器人 、军工、油气设备等)的重视。此外，主题方面年初政策密集，看好国企改革、环保、农业信息化等。

　　市场短期波动将加大

　　市场暂时看不到整体泡沫化的空间，央行通过387号文传递了不愿意继续煽动二级市场货币宽松预期的信号，这个立场不会轻易改变。考虑到业绩增长和正常的估值修复，上证综指2015年的合理区间为3200-3450点。

　　当前的市场价格已经比较充分地反应了投资者的两个乐观预期：一、2015年财政和货币政策偏于宽松的基调下经济托底成功；二、2015年一季度有确定性行情。此外，近期技术上由资金集中推动板块快速轮动行情的效应已经越来越显著。

　　我们认为合理估值区间将是市场波动的中枢，波动的来源是事件因素造成的投资者预期的剧烈改变(包括海外投资者的避险/乐观情绪传染、超预期的经济数据和政策、新三板定位等等)。而这往往发生在投资者预期高度一致、充分反应了市场价格之时，所以不建议新增资金继续追高；

　　大金融和“一带一路”两个龙头板块的行情尚未走完，出现大幅调整即是买入机会，除此以外暂时看不到其他更有泡沫化潜质的板块。此外，建议关注低估值蓝筹的估值修复(早周期的家电、汽车、建材，2014年涨幅落后的食品、饮料、煤炭等，以及预期逆转的地产)。我们所谓的低估值蓝筹强调的是在行业中知名度高、有规模和集中度优势的龙头企业。

　　当然，一季度以创业板为首的成长股仍然可能有绝对收益，但这是调仓的好机会。