公牛集团(603195)：从大电工龙头的比较视角 看公牛的价值潜力

　　轻工团队2019 年2 月14 日领先发布【公牛集团(603195)、股吧】深度，认为公牛集团产品优、渠道广、供应链强、品牌知名，是公司成长的优质驱动力。这次我们将公牛集团和墙壁开关领域、转换器领域、LED 照明领域中的几个主要对手做比较，深入发掘公牛集团的核心竞争力与投资价值。核心观点如下：

　　历史发展领先：公牛集团是转换器龙头，与欧普、雷士、三雄极光等照明企业均创立于1990 年代， 18 年公牛/欧普/雷士/三雄营收为90.65/80.04/49.05/24.33 亿， 19Q1-3 公牛/ 欧普/ 三雄营收为75.32/57.70/17.96 亿，公牛发展速度最快。飞利浦、欧司朗、罗格朗是拥有百年历史积累的全球照明龙头，公牛规模尚有差距。

　　转换器与墙开第一王者：欧普、雷士、三雄极光收入重心在于LED照明灯具。而公牛收入结构更加多元化，2019H1 转换器、墙开、LED照明业务收入分别占比约50.24%/31.30%/10.78%，其中LED 照明业务占比不断增长，转换器、墙开国内市占率高达50%+，10%+，名副其实王者地位。从国外看，飞利浦照明技术领先，其产品适配智能系统，是其产品一大特色；欧司朗布局光学半导体、汽车照明、数码产品，业务结构丰富。

　　百万渠道：公牛、欧普、雷士、三雄极光均以经销为主，但是公牛更为依赖销售终端的铺设， 2019H1 各公司销售终端数量分别为97.55/12.35/0.57/1 万个，公牛在渠道数量上大幅度领先。公牛创新地采用了“配送访销”营销模式，使用专车并沿规划好的固定路线，定期对终端网点进行配货、送货、拜访服务和上门销售。经过长期的渠道建设和优化完善，公司逐步形成了一批合作关系稳定的经销商，目前公司已有超过2333 家经销商。

　　ROE 第一：公牛集团2019Q1-3 营收75.32 亿元，国内规模领先。2019Q1-3 公牛、欧普、三雄、小米、飞利浦照明、罗格朗同比增长14.85%/3.26%/2.22%/14.62%/-2.90%/10.17%，公牛增速居首。得益于净利率领先、资产负债率较低，公牛ROE 大幅领先，2018 年、2019Q1-3ROE为51.63%、35.05%；欧普ROE 约20%，三雄、雷士ROE 较低且波动大，海外巨头受业务多元影响。

　　投资建议：基于大电工产业板块，与多个竞争对手、多个维度的比较，公牛集团品牌、品类、渠道、研发、ROE，综合实力领先，价值潜力可期。我们预计公牛集团2019-2020 年营收为106.40、118.96 亿元，同增17.38%、11.80%；归母净利润为25.16、27.71 亿元，同增50.03%、10.12%，对应PE 为38.0x、34.5x，维持“买入”评级。