康泰生物(300601)四联苗恢复稳定增长，业绩增长略超预期

　　公司发布季报，前三季度收入13.94亿(yoy-7.05%)、归母扣非净利为4.16亿(yoy+16.07%)、经营活动净现金2.68亿(yoy+68.91%)，其中Q3实现收入5.87亿(yoy+34.46%)、扣非归母净利1.71亿(yoy+98.99%)。

　　支撑评级的要点

　　百白破四联苗保持稳定增长。Q3实现收入5.87亿(yoy+34.46%)、扣非归母净利1.71亿(yoy+98.99%)，主要原因之一是去年业绩基数较低，另外虽然前三季度四联苗批签发量252万支，同比下降了41%，但四联苗的销售量基本与去年同期持平(四联苗存在一定库存)，同时由于销售模式的变更，销售费用率从去年前三季度的50%下降到今年同期的39.5%，因此整体净利率提升，净利润增速高于收入增速。我们预计全年四联疫苗的销量在430-450万支左右，即贡献收入12亿左右。

　　公司是目前国内疫苗品种管线布局最全的企业，在研品种中，重组EV71疫苗处于临床II期；冻干人狂犬病疫苗(人二倍体细胞)、冻干Hib结合疫苗(新剂型)和甲肝灭活疫苗处于III期临床总结阶段；另外，冻干水痘减毒活疫苗、IPV(Vero细胞)也都处于III期临床阶段。两大新品种，13价肺炎结合疫苗有望年内报产，吸附无细胞DTaP(组分纯化)疫苗即将开展临床试验。此外HPV疫苗、60ug鼻喷乙肝疫苗、腮腺炎减毒活疫苗、单纯疱疹病毒基因工程疫苗、重组B群脑膜炎疫苗、DTaP-Hib/IPV五联疫苗和口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗都在储备当中。

　　预计2021年公司乙肝疫苗、百白破联苗、肺炎多糖及结合疫苗、IPV、狂犬病疫苗、Hib结合疫苗分别贡献收入7.8、17.1、11.1、0.7、1.2、3.3亿，收入合计41.2亿，按32%的净利率均值计算，对应净利润13.2亿左右。同理2023年上述品种合计贡献收入57.6亿、净利润18.4亿。叠加目前行业集中度提高的确定性趋势，公司在行业中的龙头地位稳固，业绩增长确定性较高，我们认为公司市值仍有增长空间。

　　估值

　　由于上半年四联苗批签发较慢，对全年业绩产生拖累，Q3批签发达到预期速度，因此略微下调19年业绩并上调20-21年业绩预测。预计2019-2021年公司收入分别为23.03、29.82、40.92亿，对应归母净利分别为5.48、8.35、14.14亿，对应PE96、63、37倍。目前行业集中度提升确定性高，龙头企业在品种获批、市场准入等方面存在显著的溢价优势，因此维持“增持”评级。

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