华帝股份：周期底部积蓄力量 收入有望逐季复苏

　　2019年上半年大厨电需求较为低迷，根据奥维云网数据，2019H1烟机行业零售额规模同比-10.7%，燃气灶则同比-6.3%，燃气热水器同比-5.8%，传统厨电品类需求短期依然承压。

　　分品类看，烟灶承压，嵌入式新品贡献增量。烟机/灶具受行业需求下滑拖累，收入分别同比-6.8%、-10.8%。燃气热水器/电热水器收入分别为5.3/0.8亿元，同比-13.3%/-20.7%。嵌入式新品表现不错，洗碗机/蒸烤一体机/电烤箱分别实现收入3885万/5445万/5353万，分别同比+85%/+574%/+29%，净水器新产生收入4258万元。百得品牌收入7.42亿元，同比-7.6%，占总收入的25%。此外，华帝家居已实现收入8837万元，同比-22.7%。

　　分渠道看，工程/电商渠道好于线下零售。2019H1公司线下零售渠道受行业需求下滑拖累，估计同比下滑10%以上。由于开票结算时点延后，电商渠道和工程渠道存在部分已发出商品(存货-发出商品)但未确认收入的订单，电商渠道实现收入8.3亿元，同比+4.1%，占主营收入29%，工程渠道实现收入8962万元，同比下降44.9%，电商和工程渠道发货口径估计都有两位数增长。

　　盈利能力：利润率稳步提升，现金流继续大幅改善。

　　2019H1公司毛利率49.9%，同比+3.4pct，主要受益于：1)成本红利2)增值税降税。销售费用率因渠道投入增加同比+1.4pct，管理费用率小幅提升0.4pct，研发费用率继续同比提升0.8pct，同时因营业外收入增加、所得税率下降等影响，最终19H1净利率达到13.5%，同比+2.7pct。

　　2019Q2毛利率同比+3.9pct至51.4%，销售费用率同比+1.7pct，管理费用率/研发费用率分别同比+0.6pct/+0.9pct，因单季营业外收入同比增加1354万元，且所得税率仅为7.5%(18Q2为15.4%)，19Q2单季净利率同比+3.4pct至16.4%，盈利能力创历史新高。

　　为未来蓄力：提升品牌形象，聚焦产品，推动零售转型

　　虽然需求环境不甚理想，但公司持续建设储备品牌、产品和渠道三方面的长期能力，不断提升产业竞争力，为未来蓄力。品牌端，公司坚持品牌投放，巩固品牌形象。虽然行业价格整体承压，但公司在稳定份额的同时，终端零售价基本维持；产品端，公司成立多个产品技术开发平台和产品管理中心，协作提升产品竞争力；渠道端，公司积极推动渠道职能从分销向零售转变，加强终端动销，并积极开拓建材连锁、新零售连锁等新兴渠道。

　　盈利预测、估值与评级

　　公司中报业绩符合预期，19Q2收入和利润增速延续上季度趋势，现金流继续大幅改善，经营较为健康。随着19H2基数降低，预计公司收入增速有望逐季回暖。受益于成本红利、增值税率/所得税率下降等积极因素，公司盈利能力有望继续好转。

　　我们维持2019~21年EPS预测至0.90/1.07/1.25元，当前股价对应PE为11/10/8倍，考虑到公司处于行业周期底部，后续改善趋势明确，维持“买入”评级。