广州酒家：餐饮老字号构筑品牌优势 食品产能扩张驱动成长

　　一、品牌优势显著，营收、业绩增长稳健

　　【广州酒家(603043)、股吧】为中华老字号企业，2017年6月于上交所上市。截止19年6月，公司共有200多家饼屋以及19家餐饮直营店。广州市国资委持有67.7%股权，为公司控股股东和实控人。18年和19年上半年营收分别为25.4亿元和9.5亿元，同比分别增长15.9%和20.2%;归母净利润分别为3.8亿元和6430.1万元，同比分别增长12.8%和10.2%。由于月饼销售季节性明显，三季度为公司主要业绩贡献期，18年Q3归母净利润占比为62.4%。盈利能力方面：18年公司毛利率和净利率分别为54.7%和15.1%，同比分别变动1.5pct和-0.4pct。19年上半年毛利率和净利率同比分别持平和下降0.6pct。

　　二、食品业务多元化发展，餐饮业务稳定增长

　　公司月饼销售在行业保持多年领先地位。18年月饼产销量同比分别增长10.3%和9.9%，销售额达10.4亿元，同比增长15.7%，14-18年销售额复合增长率为11.0%。近年来公司大力发展速冻和其他食品制造业务，旨在降低业绩的季节性。18年速冻食品产销量同比分别增长22.9%和20.5%;实现营收4.1亿元，同比增长29.9%，占食品制造业务比重达21.7%。公司充分发挥品牌优势，加大研发投入。18年全年和19年上半年研发费用同比分别增长158.2%和167.6%，18年上市新品25款，获得7项专利授权认证。公司月饼定价整体较为合理，家庭和个人消费占比不断上升。根据公司月饼销量和营收测算，18年月饼均价有所提升。餐饮：18年和19年上半年餐饮营收分别为6.0亿元和3.4亿元，同比分别增长7.5%和14.0%;毛利率分别为62.7%和60.1%。餐饮业务不断探索新品牌和新业态，近年来增长较为稳健。

　　三、未来看点：并购+自建扩大产能

　　公司上半年直销和经销分别实现销售额5.3亿元和4.1亿元，同比分别增长18.2%和21.4%。截止19年6月，公司共有经销商558家，比18年年末净增加45家。7月湘潭基地一期竣工试产，梅州、利口福和粮丰园生产基地的新建和改造有序推进。公司不断通过外延并购扩大产能，加强品牌协同效应。18年5月公司收购广东粮丰园，19年7月收购陶陶居，老字号品牌矩阵进一步扩充，未来有望发挥协同效应。18年3月，公司发布股票期权激励草案，调动高管和员工积极性，有望提升公司经营效率。我们预计19-21年归母净利润分别为4.35亿元、5.03亿元和5.83亿元，对应EPS分别为1.08元、1.25元和1.44元。19年A股可比食品类公司的一致预期P/E为35.9倍，A股可比餐饮公司一致预期P/E估值为40.5倍。考虑到公司18年食品业务营收占比达74.6%，且增长更快，为未来主要的业绩增量来源，主要参考食品可比公司估值，给予公司19年34倍P/E估值，对应合理价值为36.6元/股，首次覆盖给予“买入”评级。