1990“台股牛”：泡沫破灭 经济转型成功

　　我国台湾股市从1986年至1990年初的三年时间里指数涨了12倍，当年的“台股牛”与A股市场本轮牛市有很多相似点，甚至连信用危机爆发导致的“最后一跌”的牛市前奏以及牛市中的泡沫特征都极端相似。

　　虽然投资泡沫总会破灭，但最后的经济结果却有很大差异。不同于日本上世纪90年代地产泡沫破灭后的经济不振，1990年我国台湾地区股市泡沫破灭给很多投资者的财富造成了极大冲击，但是台湾地区经济在上世纪80年代、90年代实现了成功转型。台湾地区在90年代之后的十年时间里GDP稳定在6%的较高增速，产业成功转型，电子半导体等行业获得了巨大发展。相对于日本的失落，我国台湾地区最终通过“产业升级+出口贸易结构转型”取得了经济上的成功。对“台股牛”的回忆希望能够帮助投资者对目前A股牛市的演绎趋势作出更好地判断。

　　1986-1990年

　　“台股牛”的八大特征

　　特征一：市场热衷于追逐小市值、有故事的股票

　　市场热衷于追逐小市值、有故事的股票。当时我国台湾股市上很多没有内在投资价值的股票遭到爆炒，投资者都将注意力放在各种内幕消息上。热门股包括壳公司和市值小、可流通股数少、有故事以及有“幸运名字”的公司。例如1989年初一只叫做“新奇毛纺”的股票1月份的股价低于7元新台币，没有内在价值，仅具有壳资源。从3月份开始该股在25个交易日中有22次涨停，13个交易日中只有涨停成交。在大牛市中，小盘投机性较强的股票，以及只有很少或完全没有潜在价值的空壳公司通常会跑赢大盘，比那些指数型股票和蓝筹股表现得更好，主要是因为小盘股在这样的市场中更容易被操纵。

　　这种背景下绩优蓝筹股难以跑赢大盘。当时台湾股市上有很多的蓝筹股，虽然有强劲的资产负债表以及有远见的管理层，具有很好的增长潜力，但往往表现不佳，例如台塑集团等。台塑集团在1989年一季度仅温和上涨18.8%，收益远低于指数涨幅44%。1989年一季度代表大盘蓝筹的A级股涨幅39.5%，但更具投机性的B级股涨幅则达到了74.8%。当时的股票市场价格已经完全脱离了价值基本面，而股价一旦脱离了现实基本面的约束，对于有意愿参与这场游戏的人来说，再高的股价都不会是障碍。

　　特征二：管理层对股市上涨进行背书

　　当时我国台湾地区的管理者为了力促股市繁荣喊出了“丰厚的利润、伟大的繁荣”的口号，而市场将这种口号看作是管理层防止市场下跌的保证。另一方面，投资者热情高涨，1989年由于征收资本利得税的消息导致市场大跌，投资者包围相关部门表示抗议，引发骚乱。管理者随后很快取消了之前征收资本利得税的方案，之后的股市政策也变得十分小心。

　　特征三：散户主导的市场，交易额迅速攀升

　　当时我国台湾股市90%的交易量都是由散户完成，导致台湾证交所的交易量非常大。1989年台湾证券交易所的每只股票平均年换手率接近600%，而纽约证交所同期的股票年换手率仅50%左右，最高纪录也没有超过100%。

　　特征四：券商运营环境宽松

　　1988年后台湾地区券商准入放开，券商数量爆发。1988年之后我国台湾地区券商准入规定再次放开，券商营业部数量迅速扩张，股票交易量随之大增。1988年6月台湾地区持牌券商数量为28家，到1990年券商数量扩张到197家。为抢占市场份额，券商为各类人群设立了专属投资网点，例如有专门针对家庭主妇、医生、农夫、大学生的网点。并且揽客手段层出不穷，大肆进行广告宣传等。

　　与当时台湾地区的情况类似的是，近两年大陆券商运营环境同样大幅宽松。例如“互联网++券商”的兴起带动了远程开户，佣金费率大幅下调，同时上交所、深交所陆续放开“一人多户”等等措施。实际结果是股票开户数量大幅上升，股票交易额也迅速攀升。

　　特征五：泡沫期的高市盈率

　　泡沫时期我国台湾地区股市整体市盈率达到100倍。1989年四季度我国台湾股市整体市盈率接近100倍，高于当时日本股市的51倍，也远高于其他国家和地区股市的10-21倍的市盈率区间。另一个案例是当时台湾中国国际商业银行总市值相当于摩根大通、美洲银行、第一银行公司、富国银行和美联银行等五大美国公认优质银行的市值总和。

　　特征六：大量的地下钱庄集资，保证金交易盛行

　　由“金融天才”经营的月息4%的地下钱庄盛行，保证金交易活跃。当时除了股市投资热潮以外，台湾地区还盛行多种金钱游戏。当时台湾地区的投资回报期限一般用月来衡量，地下钱庄盛行，很多非法但公开经营，且不受当局监管约束的地下钱庄每个月能赚到4%的收益，一些名叫“标会”的共同储蓄计划则能够获得6%的月度收益。地下钱庄一般是由一些号称“金融天才”的后台老板经营，大量地下钱庄盛行的同时，台湾股市同样存在大量的非官方的保证金交易，这给台湾股市带来了更大的杠杆系数和不稳定性。

　　与当时台湾地下钱庄筹资模式相类似，现在A股市场上配资业务盛行。目前A股市场基本已经形成了“信托融资―股票配资资金供应商―渠道商―C端客户”的一条完整资金链，且银行资金也同样配置了两融收益权、“伞形信托”等多种类型的结构化产品。当时“台股牛”的背景是宽松的监管环境，现在A股市场则是金融创新、直接融资大发展的市场背景。

　　特征七：新股上市的低价发行承销

　　类似于现在的A股市场，上世纪90年初的台湾股市新股发行价格同样是由证券交易委员会确定，而非市场决定。结果同样导致很多股票发行以低于市场的出清价格完成，新股发行往往超额认购，打新股基本都能获得无风险的快速盈利。

　　特征八：5%的涨跌幅限制助长泡沫而非降低风险

　　当时台湾股市为了避免市场剧烈波动，将个股涨跌幅限制设定为5%。然而这样的限制只能延缓而无法消除价格限制，阻碍了市场出清，导致不必要的风险。过度的价格限制反而是促进投资泡沫的发展，而不是降低风险。1987年我国台湾股市遭受美国股灾冲击，随后为了保护投资者，台湾股市管理层将涨跌幅限制进一步缩到3%，结果导致问题的更加严峻。由于跌停板上的股票没有成交量，投资者无法卖出股票以补充保证金缺口，导致市场进一步恐慌。

　　“台股牛”的

　　背景、前奏、契机

　　1、“台股牛”的背景：经济转型期、增速换挡期

　　上世纪80年代我国台湾地区经济进入经济换挡期，经济从出口导向进入转型期。从1960年开始我国台湾地区经济向“出口导向”转型，经济快速发展。到上世纪七八十年代我国台湾已经成为“新兴工业地区”，逐渐跻身为“亚洲四小龙”之一。但从80年代之后，台湾经济增速开始逐渐放缓，主要原因在于基础设施压力，以及来自东南亚等低工资国家和地区的竞争。即台湾经济在上世纪80年代进入了GDP从10%以上的高增速向7%-8%左右的中高速增长的经济转型阶段。

　　以基建拉动经济，面对经济增速下行问题。从1978年开始，台湾GDP增速从14%左右的高增速持续下滑，直到1982年在GDP4%左右触底，整个80年代台湾经济增速都不是很稳定，在7%左右上下大幅波动。核心原因在于70年代末期台湾的出口增速开始大幅下滑，即出口的经济导向开始面临困难。为了解决经济发展瓶颈问题，70年代末台湾地区相关部门制定了“十大建设项目”来解决基础设施不足的问题，包括台北桃园机场、台中深水港、南北高速等等。

　　吸引“人才回流”，构筑“工程师红利”。在基建稳增长的同时，为了提高竞争力，台湾地区开始开发新竹科技园区来吸引高科技创业的企业入驻，以提升高科技产品的出口水平。之后随着台湾地区经济的迅速发展促使了“人才回流”，很多受过高等教育、在海外的工程师和管理人才回流我国台湾。

　　2、“台股牛”产生的前奏――信用危机导致“最后一跌”

　　牛市的前奏：上世纪80年代初台湾地区信用危机爆发。80年代早期，台湾地区金融体系仍然相对落后，银行体系极大受制于相关部门的管制，整体金融体系效率低下。1985年初，以国泰集团为代表的信用危机爆发，冲击了台湾地区的金融体系，引发了后期相关部门对其金融体系的全面改革。

　　1985年，台湾国泰危机爆发，市场跌至最低点。国泰集团是台湾地区五家顶尖的工业和商业集团之一，涉及产业领域包括保险、建筑、塑料、信托以及租赁、食品等。1985年2月，其旗下核心金融公司“第十信用社”由于财务混乱被管理当局勒令暂停贷款业务，导致客户挤兑风波，随后“第十信用社”被接管。结果信用危机波及国泰旗下另一家“类银行”业务的国泰信托，随后相关部门出面平息风波，国泰信托再次被接管。直到国泰旗下第三家“国泰塑胶集团”由于吸纳“职工存款”再次出现流动性问题。相关部门组织全面调查，信用风险暴露，并且波及许多私营企业，问题贷款数量不断上升。国泰危机打击了市场信心，台湾股市跌至1985年最低的636点，成为台湾股市历史上最大的牛市之一的真正开端。

　　3、“台股牛”的契机――“台币”进入升值区间，热钱流入催生资产泡沫

　　1986年之后“台币”进入升值周期，“台股牛”正式启动。从1985年初开始，“新台币”对美元汇率开始稳步回升，“台币”的升值趋势开始吸引外资回流。由于传统银行利率很低，外资回流资金更多关注地产和股市，股市和地产泡沫开始同步产生。

　　“台股牛”的三次回头

　　台湾股市从1986年起步的大牛市过程中大的回撤总共两次，分别发生在1987年9月以及1988年8月，两次回调幅度均在30%以上。第一次是由于外围冲击――美国1987年股灾的影响，第二次是1988年管理层出台资本利得税的影响。随后市场再次恢复上涨趋势，直至1990年1月市场见顶。

　　1、第一轮回调(1987年9月)：意想不到的外围冲击，1987年美国股灾，回撤30%

　　1987年第一次30%幅度的回调。台湾股市从1986年初的800点起步，持续上涨至1987年9月的4000点，在涨幅几乎接近5倍之后发生了牛市的第一次回调。这场回撤在1987年四季度发生，指数从4000点跌到2800点，回撤幅度30%。

　　1987年这次回撤的主要原因在于外围市场波动造成的冲击。这场冲击源于日本为抑制经济泡沫开始紧缩货币，导致日本债市暴跌。进而影响到美国债券市场，结果表现为美国10年期国债收益率迅速上升，叠加政府再次释放美元贬值压力的导火索，最终导致美国1987年股市的大幅调整。而其风险影响到全球市场，台湾股市同样出现回调。

　　2、第二轮回调(1988年8月)：监管冲击，征收资本利得税，回撤36%

　　征收资本利得税的监管风险引发股市快速大幅回调。台湾股市第二次回调发生在1988年8月，指数从8100点回调至5200点，回调幅度36%，指数下跌了一个季度，引发调整的原因在于监管风险。1988年9月台湾相关部门出台准备征收资本利得税的政策，之后股市从8813点连跌19天到4645点，几乎腰斩。由于股市暴跌引发了投资者的不满和社会骚乱事件，后续管理层在投资者的巨大压力下宣布取消征收资本利得税计划，指数恢复上涨。

　　3、第三轮见顶(1990年2月)：基本面出现拐点，指数在12000点见顶

　　指数在1990年初见顶。台湾股市指数在1990年达到顶部时几乎没有任何征兆，甚至没有什么信息出现，一切显得很平静。如果有什么信号的话，是市场的大幅波动，从1989年开始台湾股指开始大幅的上下波动，并在1990年达到最高的12000点。但是如果排除市场的狂热投资情绪，从基本面来看其实是能够发现指数见顶端倪的。

　　基本面上，支撑这轮大牛市的流动性根源“热钱流入+利率下行”两个基础都已经出现拐点。“新台币”的升值趋势从1988年开始出现二阶拐点，到1990年已经基本触底;而流动性方面，台湾地区信贷利率在1988年基本见底，1989-1990年短期两年利率处于回升阶段，期间利率从6%回升至10%左右。即流动性的两个方面，热钱流入与利率下行的基本面都已经不再支持市场继续上涨，基本面拐点已经出现。

　　“台股牛”泡沫破灭

　　实体经济成功转型

　　“台股牛”在1990年初到达12000点顶点，然后在随后的7个月里大幅下滑到2800点，几乎跌到指数最高点的零头。虽然在这次市场下跌过程中投资者损失惨重，但乐观之处在于，台湾的实体经济并未遭受重创，反而表现出强劲和稳健。

　　1、上世纪90年代我国台湾地区经济转型成功，GDP增速逐渐企稳

　　我国台湾地区在上世纪80、90年代进行经济换挡，进入转型阶段。台湾地区从上世纪60年代开始的出口导向型经济发展模式，为其六七十年代的高增长奠定基础，但这一模式从70年代末期开始进入发展瓶颈期。从1976年开始台湾地区出口增速持续下行，同时“台币”的升值趋势也对其出口造成了不良影响。台湾地区从上世纪80年代开始逐渐进入转型阶段，经济增速也开始从之前10%的高增长期进入6%-7%的中速增长阶段。台湾地区经济在90年代进入稳定阶段，产业升级、出口增速稳定。总体上看，80年代台湾地区GDP表现为非常不稳定，大幅波动，其出口平均增速也从之前的平均30%降至15%，GDP增速在3%-10%之间大幅波动;到了90年代，台湾地区经济增速缓慢下滑，逐渐稳定在6%左右的经济增速，出口增速也从15%降至7%的增速。

　　2、台湾地区经济转型成功：成功的产业升级+新的市场

　　产业结构升级+贸易模式转变。1990年之后，台湾地区的出口贸易逐渐形成新的模式，其对祖国大陆的转口贸易日渐繁荣。此外，亚洲跨地区贸易也持续增长，东盟、韩国都成为我国台湾地区产品的重要出口市场。同时，台湾地区产品种类也逐渐从之前的鞋、衣服等劳动密集型产品向高附加值和科技密集型方向转移，例如电子产品和电脑相关设备。

　　我国台湾地区、日本在上世纪90年代初都经历了股市和地产市场的泡沫，主要原因都在于美元经济偏弱，出口型经济体日本、我国台湾地区都经历了被动的货币升值。且两个地区应对出口下行冲击的应对方式均为加大基建投资力度、放松货币，宽松的流动性以及外资流入助长了市场泡沫。但是泡沫破灭之后两个地区的经济表现迥异，我国台湾地区相对于日本的成功之处在于不仅仅实现了产业升级，还受益于台湾地区的经济更容易与祖国大陆相结合。上世纪八九十年代台商大量地在祖国大陆进行投资，不仅仅获得了廉价的劳动力等竞争优势，同时也获得了一个巨大的、消费习惯非常相似的消费市场，从而获得了祖国大陆经济快速发展带来的红利。