2023春季攻势能否延续？主线在哪儿

　　Q&A

　　今年以来北向资金的持续流入，可以持续吗？

　　观点：影响北向净流入的两个因素还会继续发挥作用，北向资金的流入趋势应该会延续。

　　北向资金从2022年年末开始流入，这与国内A股走势也是比较契合的。2022年四季度A股开始反弹，主要的原因在于两个方面。一方面，国内政策出现了重大优化，国内进入了新的经济大背景；另一方面，全国和地方性的政策持续落地，从地方两会出台的GDP目标来看是非常积极的。这也使得外资对中国2023年的经济基本面有了更为乐观的预期。过去三年外资对中国的经济预期是不确定的，因此2022年外资流入比较少。但现在经济基本面发生了较大的变化，中国经济可能在很长一段时间内都是复苏态势，外资是敢于加仓中国资产的。

　　从海外来看，美联储利率已经加到4.5%-4.75%，后续可能还有加息两次的空间。美国经济可能很快就要进入衰退了，因为美国PMI已经下降的比较多了，这可能在未来几个月就体现在美国其他经济数据上了。利率在高位，经济面临衰退，美元指数的强势可能要告一段落，美元指数也从顶部回落了较大幅度了。目前看，人民币贬值的可能性比较小，如果央行干预力度不强的话，人民币应该是会升值的。那么作为以美元计价的人民币资产，港股也是收益的。

　　从全年看，北向资金流入的趋势是会延续的。今年上半年，或者说到三季度，国内经济大概率还是延续复苏的态势，最近影响北向资金净流入的两个因素还是会发挥作用的。

　　但是也要看到，国内股市，尤其是港股，已经从底部反弹了比较大的幅度了，不少优质公司的估值已经回到合理甚至偏高的区间。因此资金流入的斜率可能会降低，近期看到北向资金流入而南向资金流出表明市场有一定分歧，可能震荡会加剧。

　　Q&A

　　怎么看待今年财政政策和货币政策对经济的发力？

　　观点：货币、财政政策依旧保持积极态度，但并不能要求比现在有更大幅度了。

　　货币、财政政策依旧保持积极态度，但并不能要求比现在有更大幅度了。

　　货币政策方面，2022年以来货币政策一直保持宽松的态度，现在国内通胀处于低位，海外利率上行动力减弱，中美利差继续扩大的概率不大，因此我们判断在通胀明显上来之前国内货币政策将保持宽松，不排除有小幅降准降息的可能性，但小幅降准降息更多的是表明态度。

　　财政政策方面，整体态度依旧是偏积极的，更大发力的可能性不是特别大，因为2022年下半年很多项目会在今年进一步落地，正常推动也已经对经济形成一定的托底作用。

　　从三驾马车的维度看，随着今年欧美经济进入到衰退，出口可能会形成拖累；投资端，财政对基建投资仍有拉动作用，地产投资可能是持平或略微下降的状态，地产也很难在今年成为经济的驱动项。因此，政策提倡进一步扩大内需，大概率是会从消费端入手。从数据上看，虽然中低收入人群储蓄率上升可能没有高收入人群的多，但储蓄率上升还是可以为政策从消费端发力提供基础的。

　　Q&A

　　全年美联储缩减的程度和节奏，有没有什么风险点值得关注？

　　观点：美联储加息的路径已经比较明确了，需要关注的可能是资金提前博弈导致美国通胀下行不及预期，以及美国经济出现硬着陆的可能性。

　　美联储后续加息的路径已经比较明确了，2月议息会议进一步验证加息幅度已经是25bp，而不是前期75bp这种非常规幅度。后续加息的空间已经不大了，联邦基金利率中枢可能在4.9%-5.1%这个区间，今年3月可能就看到加息顶点了。

　　目前大家难以确定的是什么时候降息。我们认为美联储降息主要还是要看通胀，虽然美联储表示对于通胀下行有信心，但现在通胀的绝对数据较大，下行至合意区间还需要时间。此外，我们看到这两年全球供应链比较紧张，供给弹性比较小，商品价格还是比较高的，并未反映出衰退，而是开始反映再次宽松了。商品价格是会反映到通胀里的，所以通胀水平的下行可能并不会很快，美联储今年很可能不会降息。如果今年通胀下行到3-4%的水平，今年不降息是可以接受的，美联储可以等到2024年再进行降息。

　　需要关注的是，美国通胀也有降不下来的可能性。目前市场很多资金都认为今年年内要降息，一旦美联储年内降息，商品价格又要上涨。资金的提前布局博弈可能会导致通胀下行不如预期，更糟糕的情况是，美国经济出现硬着陆，但现在暂时还看不到这种迹象，还是需要持续去关注的。

　　Q&A

　　除此之外还有没有什么其他的风险点？

　　观点：上半年风险较小，下半年需要关注海外降息、衰退的问题和国内经济回升力度问题等方面风险。

　　今年上半年的风险可能比较小，因为上半年国内经济复苏的趋势比较明确，海外利率到顶后美联储上半年也是观察的过程，海外因素对于国内不会产生太大影响。上半年是国内政策最为积极的时候，相应的确定性也能高一些，风险也会小一些。

　　从市场表现来看，现在波动比较大，也能看到上半年风险更小一些，而下半年不确定性加大，例如海外降息、衰退的问题和国内经济回升力度问题。如果国内经济恢复不及预期，股市上行动力可能不足；如果经济恢复至合理区间，但通胀跟随经济上行，那么国内货币政策是否会转向也是可能的风险。从历史规律来看，通胀突破3%，市场就开始担心和警惕了；通胀突破3.5%的话货币政策大概率是要紧缩了，那时控通胀可能是更加重要的货币政策目标。

　　下半年的风险因素肯定是要重点关注的。虽然社零从10%左右的水平跌到0%左右看起来有很大的修复空间，但我们也要看到2018年和2019年的时候社零已经开始从10%的增速下行，所以即使有累积需求的释放，社零可能也很难突破10%。出口方面，美国衰退意味着今年出口大概率是拖累项。投资中基建还在发力，但地产只能说稳住。因此整体看经济大概率是回归中枢水平，和2021年的复苏可能有一定区别。从地方两会的GDP目标看，整体加权GDP大约是5.5%，叠加去年低基数因素，这意味着经济总量弹性不会特别大。

　　但经济的结构肯定是分化的，很多细分领域的价格弹性可能比较大，从市场反应看，大家也是倾向于选取景气度好、估值性价比好的，这些板块还是持续有机会的。指数从底部反弹的幅度也不小了，不能太期待指数在今年带来特别大的涨幅，这至少需要有整个宏观的形式配合。现在美联储利率那么高，不知道什么时候会降息，国内政策已经很宽松了，但整个经济的预期增长也没能到特别高的水平。从宏观上来看，还不满足全面向上走的条件，更多还是结构性的机会。

　　Q&A

　　美联储今年加息会意味着成长板块可能受到压制吗？

　　观点：美联储加息即将到顶，对成长板块估值端的阶段性压制可能已经结束了，后续需要关注海外衰退带来的成长板块业绩压力。

　　成长板块在美联储剧烈加息的时候比较受制，现在美联储加息即将到顶已经是比较清楚的了，加息对成长板块阶段性制约已经结束了。之前成长板块跌的比较多，现在成长板块也不怎么跌了。

　　从结构来看，成长板块以科技股居多，科技股与海外的关联度是比较高的，如果美国利率一直在高位，一方面估值没有弹性，另一方面对基本面和业绩也会有影响。所以我们预期成长板块，包括美股的纳斯达克，前期跌的是估值，如果美国经济真的陷入衰退，那么后续成长股可能会跌业绩。

　　如果在跌业绩的过程中，美联储开始降息，那么又会有一个重新拉估值的过程。但是如果跌业绩过程中没有降息，衰退比较猛烈的情况下，业绩下降幅度较大，且没有估值支撑，成长股的跌幅可能也不会小。当美国经济完全进入衰退后，我们需要关注美国衰退和通胀下降的"赛跑"关系。

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　　近期恒指修复，如何看待港股后续的表现？

　　观点：港股反弹后估值已经基本修复到位，后续港股走势由国内经济基本面决定，有涨盈利的可能性。

　　港股中有很多互联网优质公司，这些公司和中国经济的关联度很好，走势也是和A股差不多的。由于港股也会受到外资冲击的影响，因此振幅会大于A股，但方向是一样的。近期港股反弹的比较多，略微领先于A股，可能是因为情绪端的反应。

　　现在来看恒生指数的点位，虽然和高点比还是跌了很多的，但前期南向资金和外资影响港股高点估值奇高，并不适合直接拿来作为参考。

　　从估值基本面来看，现在港股估值处于合理略高的位置，估值修复已经差不多了。之前港股超跌既有基本面因素也有资金因素，现在反弹也是一样，因此可能会出现部分超涨。

　　向后看，港股走势更多的由国内经济的基本面决定，如果经济增速比预期好，叠加互联网行业政策已经见底，那么整个港股的盈利预期有所提升。

　　Q&A

　　对消费板块的看法有变化吗，怎么看待最近消费板块的涨幅？

　　观点：从动态的角度看，消费板块仍有上行空间。即使整体经济景气度不高，消费行业的盈利可能也会比之前多。

　　其实2022年消费没怎么跌，去年四季度股市反弹的时候消费还涨了一些，只是静态的价值回归。后续要看的是动态的价值回归。从静态的角度看，消费板块的业绩是不太好看的，因此估值我们参考PB等指标来看，从公司所处的行业地位和行业的长期空间来判断当前市值是不是合理。由于春节期间消费数据有比较多的扰动因素，3月之后的消费数据可能更准确表征消费的潜在空间，后续仍需要持续的观察。今年下半年到明年我国消费增长可能会回到一个正常、合理的空间，消费类公司的业绩出现增长，这时消费板块的估值也会出现变化。

　　从动态的角度来看，消费板块的估值还是比较便宜的，依旧存在价值回归的空间。我们认为此轮消费行业的供给收缩和之前存在不同，因此随着需求的恢复，此轮消费的价格弹性可能也会比之前大。这意味着，即使整体经济景气度不高，消费行业的盈利可能也会比之前多。也就是说，盈利增长在估值端体现为PE还是比较便宜的，那么股价上行就还是有一定动力的。

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　　怎么看待全面注册制对A股的影响？注册制算是利好消息吗？

　　观点：市场已经做出了较充分准备，对于股市的影响偏中性。注册制不会影响股市趋势发生根本性变化。

　　在全面注册制推行之前，无论是市场结构还是投资者认知上，市场已经在逐步适应了，大家已经为注册制做出了比较充分的准备。从市场结构来看，现在我国股市中很多股票的市值较小，成交额较低，如果后续基本面不好可能有退市风险，而对于稳健增长的优质公司市场给出了较多的溢价，这在海外实行注册制的成熟市场中也是比较普遍的现象。这可能表明市场已经对注册制做好准备，全面实行注册制只是时间问题，今年早些时候推行对市场的影响不会特别大。

　　从以前的角度来看，注册制并不能算一个利好，因为股票数量的增加对市场资金端可能是一个冲击。从历史来看，加大IPO是利空而暂停IPO是利好。但这其实也是一个动态的过程，因为一般情况下股市比较好的时候IPO数量会增加，而股市表现差的时候可能会暂停IPO。

　　这次全面注册制和之前的情况有所不同，全面注册制并不意味着无限制的上市，因此对于股市的影响更偏向中性。由于市场对于注册制的认知已经很多了，因此此次全面注册制不会导致股市趋势发生根本性变化，该涨还是会涨的。

　　全面推行注册制后，投资中可能需要更加注重研究，因为和注册制匹配的就是退市。全面实行注册制并不意味着上市公司越来越多，股票市场上肯定是优胜劣汰的，上市的公司会增加，退市的公司也会增加。我们认为现在要加强以关注长期景气度持续较好标的为主的投资思路。

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　　衰退对基本金属有什么影响？

　　观点：整体看目前基本金属中的博弈成分比较多，但我个人认为后续基本金属价格还会反映欧美衰退。

　　如果经济进入衰退，基本金属的需求下降，价格也是会跌的。而且金属价格涨跌对于行业企业的影响非常大，商品价格的变动会略领先于股票价格的变动。对于主业是基本金属的公司来说，商品价格刚开始上涨时股价可能变动不大，当商品价格上涨到很高的位置时股票价格开始涨。而当公司业绩披露的时候，商品价格可能已经跌下来了。

　　2020年那一轮商品价格上涨过了一段时间后相对应的股票价格才上涨，因此衰退对于基本金属及相应股票价格的影响也是一样。目前衰退还没有实质性到来，商品价格下跌不多，后续金属价格可能会出现下跌来反应衰退的实际到来。现在商品价格和基本金属类股票都没出现较大下跌，反应的是市场关于欧美经济软着陆的乐观预期。同时，市场对于今年年内美联储降息有一定预期，如果基础金属供给进一步紧的话，价格的弹性可能会更大。

　　整体看基本金属中的博弈成分比较多，后续基本金属价格还会反映一下欧美衰退。

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　　如何看待医药板块？

　　观点：从一级行业这个大层面上看，医药的基本面是处于见底回升状态的，但政策见底回升对于不同细分行业的影响不同，还需要具体情况具体分析。

　　之前医药出现较大幅下跌主要是因为政策对行业带来了重构，医保采购范围的扩大对整个行业形成一定压制。而2022年下半年开始医药行业政策开始见底回升，医药供给层面的政策开始环比变好了。从需求端来看，加速老龄化依旧是大的背景，需求是在不断增长的。借鉴欧美经验，新冠感染对于整个医疗需求还是有提升作用的，实际诊疗需求可能在提速增加。目前供、需两端都出现变好迹象，同时2022年医药估值处于历史最低位，意味着医药的投资机会值得关注。从一级行业这个大层面上看，医药的基本面是处于见底回升的状态的。具体来看，可能不是整个医药行业都好，政策见底回升对于不同细分行业的影响不同，还需要具体情况具体分析。

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　　创业板、科创板和北交所的配置价值高低如何抉择？

　　观点：创业板、科创板和北交所的定位有所不同，其中蕴含的投资机会也是不同的。创业板定位"三创四新"，支持商业模式创新和新旧产业融合；科创板定位"硬科技"，增强了金融服务科技的能力；北交所定位"专精特新"和中小企业，深化了多层次资本市场建设。

　　目前来看，市场对于科创板、创业板的认可度要高于北证A股，今年科创板和创业板中的投资机会大概率会高于北证A股，科创板企业释放盈利增长动力可能会有更好的投资价值。从估值端来看，创业板和科创板开板的时间较长，市场流动性较高，整体估值要明显高于北证A股。截至2月1日，创业板和科创板的市盈率估值分别为39.0倍和39.7倍，基本相同，但北证A股的市盈率仅为19.2倍。与沪深A股相比，创业板和科创板具备了成长股的风格溢价，而同为成长性企业聚集地的北交所市场却存在折价。虽然北证50在1月31日创下最大涨幅，但从交易量上看，北证50指数每天的成交额在30亿以下，市场流动性还是明显弱于科创板和创业板的，市场对于北交所的参与度较低。

　　（：李占锋 HF001）