白酒行业现回暖迹象 电商平台有望开启新格局（附股）

　　随着2016年元旦、春节的临近，白酒销售市场已全面进入旺季。另外，近日五粮液（27.23+3.14%，买入）集团在第十九届1218大会上透露，明年52度五粮液出厂价格将继续稳中有升，这是2012年以来五粮液首次明确提出提价计划。随着白酒市场的探底复苏，各大酒企也都在近期发布提价计划。业内人士分析认为，这一系列举措或将预示着国内白酒市场即将逐步走出“寒冬”。

　　白酒企业呈现触底回升迹象。数据显示，今年一季度至三季度，白酒上市公司收入和净利润分别同比增长5.64%和6.54%，连续三个季度实现正增长。机构预计，随着低端白酒消费升级以及高端白酒消费的逐渐普及，未来白酒行业收入和利润增速将稳定在10%左右。

　　此外，在互联网浪潮的推动下，传统企业纷纷触网，白酒企业也不例外，“互联网+”将成国内白酒企业未来发展方向，有望颠覆整个国内白酒行业。中国酒业协会行业报告显示，目前“互联网+酒业”结合度仍然较低，白酒行业仍以传统渠道为主。据凯度消费指数显示，前年食品饮料在电商市场份额为2.6%，去年上升至3.3%，虽然占比不高，但年均复合增长率高达34%。其中，酒类电商去年收入110亿元，占整个酒业销售收入比例仅1.3%，但酒类电商规模从2010年的6.8亿元增长至去年的110亿元，增幅达16倍。

　　随着我国居民收入的持续提升以及商务消费对高端白酒需求的激增，正刺激着白酒企业快速增长。80元至200元的中高端酒已经开始大众化，成为城乡居民的日常消费和餐饮主流价位。中高端酒的销量占比行业的11.6%，市场收入规模占比行业整体的35%左右。目前，中高端白酒销量为140万吨，预计到2020年将达到200万吨。200元至500元次高端白酒目前不足3万吨，500元以上价位4万吨。机构预计，次高端白酒的成长空间将再次打开，商务和大众消费升级将是核心推动力，到2020年有望达到10万吨至15万吨，复合增速将为20%至30%。

　　电商使零售渠道实现扁平化，减少了利润分散，使价格更具优势。传统线下的商品供应链要经过至少3个至4个环节才能到达消费者，由于供应链过长，导致零售价过高；并且实体店租金成本高，对于代理商面临着超市、餐厅、酒店等零售竞争者，需要承受巨大的竞争压力。因此，电商渠道因减少了利润分散，销售具有更强的价格优势。

　　随着传统白酒行业接轨互联网，电子商务将促进产业创新发展，“互联网+”有望开启白酒产业新的增长点。

　　在个股选择上，方正证券（9.75+1.67%，买入）分析师薛玉虎从三大方面去挖掘个股机会：国企改革、并购、转型创新。1.白酒龙头的国企改革落地将会催生整个板块行情：白酒板块中绝大部分优质标的均属于国有企业，推荐：贵州茅台（219.83+0.32%，买入）、五粮液（000858）、泸州老窖（26.70+1.91%，买入）等。2.2015年将是并购重组的关键窗口期：经过3年的深度调整，三四线企业资产价值缩水，出售意愿加强；优质龙头企业通过并购实现挤压式、外延式发展的欲望强烈。3.渠道创新、新品类的出现成为酒水行业投资新看点。推荐青青稞酒（22.73+1.75%，买入）等。

　　五粮液：提出厂价推动一批价回升

　　事项：

　　根据微酒等媒体报道，8月3日，五粮液股仹有限公司向全国经销商収布内部文件，从8月3日起，公司核心产品52度五粮液（普五）的出厂价栺将由每瓶609元回调到659元。

　　平安观点：

　　提价消息推动一批价快速回升。根据我们与全国多地经销商沟通的情况，8月4日各地五粮液一批价普遍回升至600元/瓶或以上，而半月前一批价为570-580元，当前渠道库存不高。考虑到公司提价信息已经提前通知经销商，我们估计公司提价后659元的货可能4Q14才出现在市场。

　　我们推断五粮液涨价目的：以提价为手段，推动市场一批价上升，保障核心大商库存价值，增强市场信心。预计2H15公司会适当控制収货量以配合一批价回升。

　　价栺将持续回升，渠道体系恢复良性循环，五粮液产业链复苏至少可持续2-3年。

　　根据草根调研，此次提价配套的管控措施十分严厉，包括人员管理、窜货监管等。

　　我们判断此次管控落地执行的效果将好于14年武汉会议。一方面现阶段五粮液有一手好牌，渠道库存低点、高端白酒需求增长、茅台控量概率加大、通胀概率大等基础因素未变。另一方面，公司7月29号停牌，根据微酒、糖酒快讯等媒体推测，可能与国企改革有关，若能够借此机会推进员工和经销商持股，则高管、销售团队、大商的经营动力将显著增强。因此，我们判断中秋国庆小旺季把五粮液一批价拉到610元以上问题不大。

　　我们维持原有净利预测，预计15-16年EPS分别为1.66、1.92元，其中2H15收入、利润增速环比1H15有望出现明显改善，而产业链复苏至少可持续2-3年，国企改革打开市值和业绩的想象空间，维持“强烈推荐”的评级。

　　风险提示。茅台2H15重新放量，打断五粮液一批价回升势头。

　　老白干酒（60.34-1.36%，买入）：中报符合预期，收入维持高增速

　　投资要点

　　事件：7月30日，公司发布15年半年报，报告期内实现营业收入9.15亿元，同比增长37.56%；实现归属于上市公司股东的净利润0.18亿元，同比增长23.96%，实现扣除非经常性损益的净利润0.14亿元，同比增长70.04%，EPS为0.13元/股。

　　我们有别于市场的观点：

　　1、中报符合预期：2015Q2实现营业收入3.02亿，同比增长37.66%，归母净利润-0.04亿，淡季公司以收入为先，用费用换取份额，Q2销售费用、管理费用、财务费用分别同比增长51.29%、20.95%、47.89%，费用的大幅增长对净利润有一定侵蚀。公司预收账款依旧高企，较年初增加了2.06亿，现金流情况较好，Q2销售商品、提供劳务收到的现金同比大幅增长68.95%。公司二季度毛利率为70.39%，同比增长6.97pCt，产品结构提升明显。

　　2、重申看好老白干酒的三条逻辑：1）业绩稳步释放，净利率逐步回归正常水平，看好三年业绩连续翻倍增长；2）行业走出危机的背景下，公司依靠营销管理能力使收入保持两位数增长；3）看好公司在行业并购整合窗口期的平台优势。

　　3、增发方案过会在即，“国企改革+业绩释放+外延整合”三重概念助推公司发展：公司7月3日接到《中国证监会行政许可项目审查反馈意见通知书》，公司增发方案有望尽快落地。老白干混改方案属于行业标志性事件，符合国企改革大趋势，将引领行业改制风向，此次增发实现全员持股和经销商持股，有利于激发公司经营管理活力和增强市场竞争力。行业处于见底反转期，公司混改方案落地后，机制灵活、市值小、管理层动力强，未来发展想象空间！盈利预测与评级：我们预测公司2015-2017年的EPS分别为0.92元、1.91元、3.84元，对应PE分别为71倍、34倍、17倍，增发摊薄EPS为0.74元、1.53元、3.07元，维持“强烈推荐”评级。

　　5、风险提示：1）本次非公开发行还没有通过股东大会及证监会的批准，仍有不能按期实施的风险；2）终端销售不达预期；3）政策对白酒行业的持续打压。

　　沱牌舍得（22.40+10.02%，买入）：业绩低于预期，期待改革释放活力

　　事件

　　公司发布一季报：2015Q1实现收入3.15亿元，同比下降9.7%；归母净利润437万元，同比下滑45.6%。基本每股收益0.013，大幅低于市场预期。

　　简评

　　收入小幅下滑，但预收增加以及现金流明显好转。

　　今年1季度收入略低于预期，但预收账款较去年底增加1500万元，如考虑预收影响，则1季度收入同比上升14%，因为去年一季度预收款为下降7290万元。公式为[3.15+（0.15/1.17）]/[3.49-（7290/1.17）]。此外，经营性现金流净额转正，其中销售商品、提供劳务获得的现金达到4.1亿元，同比增长18%。据我们了解，高端舍得渠道库存基本消化，终端动销良性，全年公司的收入目标为18亿元，同比增长25%，其中舍得要求增长50%以上。

　　毛利率稳定在50%上下，产品结构调整到位

　　目前舍得大致占收入一半，其中品味舍得一批价表现在380元以上，公司加大市场监管力度，目前高端价格体系稳定。同时，公司又在腰部推出了舍得酒坊，占据200元价位，舍得产品的下延很好弥补了市场空缺，产品结构更加符合现有的消费趋势。

　　销售期间费用率平稳，所得税大增拖累净利率

　　今年1季度公司销售费用率有所下降5pct，但管理费用率和财务费用率分别增加3pct和2pct，因此整体期间费用率与去年一致，但所得税同比大增59%至998万元所致，所得税率高达69.5%，主要由于上期所得税中调减了以前年度超额税前列支的广告费，由于白酒公司广告费超出收入的15%以上部分仍要纳税。但由于公司年度广告费用不会有大幅增加，因此这仅体现在季度波动，观察公司过往年度所得税率基本保持在25%。

　　盈利预测与估值：

　　作为川酒六朵金花，沱牌在过去的发展中走过很多弯路，缺乏市场聚焦和产品聚焦，过于追求全国化布局，投入过多但收效甚微，造成公司在行业调整中陷入泥沼。但沱牌舍得的品牌力很强，市场销售层面的调整也在逐步推进。公司已经处在回升通道，基本面企稳，虽然恢复的力度较弱，但公司净利率极低，因此2015年业绩弹性很大。不过制约公司发展主要矛盾是体制束缚，目前从公司内部推动改革难度加大，如有外力介入将会起到较好效果。中长期发展仍然需期待公司的国企改革能有进一步推动。我们暂时维持前期预测：2015-2017年收入增速为15%、12%、10%，未来三年的EPS为0.246元、0.39元和0.49元，由于公司目前基本没有利润，而白酒公司的利润弹性很大，因此我们按照当前白酒上市公司市销率（整体法）5.6倍，给予公司目标价为27元，维持“增持”评级。

　　古井贡酒（36.43+3.35%，买入）：竞争优势持续显现，推健康新品彰显战略眼光

　　投资要点：

　　投资建议：维持增持。维持2015年EPS预测1.36元，上调2016年EPS预测至1.56元（前次预测1.48元）。参考可比公司，给予2015年4.5倍PS，上调目标价至47.2元（前次预测30元），维持增持。

　　竞争优势持续显现，率先走出行业调整期。行业调整期公司将资源聚焦核心产品和核心市场，带动核心单品年份原浆竞争力持续提升（预计2014年年份原浆占收入比重已升至60%以上），加之省内持续渠道下沉，收入保持稳健增长，成为率先走出调整期的公司之一。

　　与渠道商合作共赢，已进入良性循环，前进之路愈发坚实。Q1收入增12%、预收款项同比增41%，显示对渠道的控制力渐强，为全年业绩奠定良好基础；行业调整期公司通过票据形式为经销商提供支持，Q1应收账款+票据增至8.1亿。公司与渠道合作共赢、已进入良性循环，省内收入与竞争对手差距逐渐拉大，省外继续聚焦河南、有望复制安徽市场，前进之路愈发坚实。

　　推健康属性新品挖掘细分需求，战略眼光值得称赞。2015/5/19公司推出九酝春酒、养生酒、古井龙酒、BESE鸡尾酒和健康开坛酒五大新品，其中3款为健康属性白酒产品。在传统产品稳扎稳打的同时，公司推出健康属性产品乃布局长远、挖掘"健康白酒"这一细分市场需求（从需求角度看消费升级将推动消费者口味不断细化，未来企业更需要深入研究消费者口味、满足消费者的细化需求），虽短期可能没有明显业绩贡献，但战略眼光值得称赞。

　　核心风险：行业竞争加剧；宏观经济进一步下滑。

　　泸州老窖：新领导、新策略，老窖业绩有望实现再次腾飞

　　我们认为2014年是公司业绩最差的一年，看好老窖不断优化的策略方向以及新的领导团队的潜质。在行业景气度回升的大环境下，老窖业务有望实现再次腾飞。

　　我们认为公司2014年是业绩最差的一年。行业景气度低、公司量价策略失误以及公司存款丢失增加2亿元的坏账准备、回购1573扣减净利润4.5亿元三要素共筑了公司的低利润。目前来看，我们认为行业景气度转好，公司策略调整符合市场方向，存款丢失以及回购高档酒属一次性的影响，后期可控。如果说2014年是以防守为主，那么2015年则是转防守为进攻的一年。

　　我们认为公司策略不断优化可保障公司业绩平稳增长。2014年下半年国窖1573价格下调至560元，并于9月份停止发货来清理库存，2015年3月份回购1573进一步疏通体系，经过调整后的国窖1573、窖龄酒以及特曲系列动销顺畅，上半年均已完成去年全年任务。7月份领导换届并采取产品“瘦身”策略，我们认为公司在进一步梳理产品、价格体系，一改以往品牌乱、价格乱的格局，有助于公司业绩的平稳向前。

　　我们认为新的领导团队年富力强，深谙营销以及公司发展的弊端，有利于老窖盈利空间的逐步打开。6月30日公司董事长、总经理均卸任，退居二线支持着老窖的发展与改革。新任董事长刘淼、总经理林峰年富力强，均具有丰富的营销管理经验，在泸州老窖公司具有多年工作经历，深谙白酒营销以及公司发展的弊端，有助于公司渠道的改善以及产品活力的释放。同时我们也认为新上任的领导冲劲十足，敢作敢为，近期老窖重大新政动作频频：产品“瘦身”的进行、窖龄酒停止发货以及提高带泸州老窖字样产品的结算价至100元以上，新政的重大调整更加验证了新领导冲业绩的决心。

　　行业来看中高端白酒需求向好，公司全年可实现100%的增长。中高端酒行业景气度现拐点，其中高端白酒茅台在1-5月份完成全年任务的60%，需求表现较好；五粮液一批价回升至610元，并且在近期提高出厂价50元至659元，我们认为是需求的向好推升一批价格不断走高；泸州老窖1573发货量已超过800吨，全年有望消费1700吨；从“茅五泸”的价格走势以及销量来看，反映出高端酒景气度在回升。公司中高端产品窖龄酒、特曲已超额完成全年销售额，以中高端产品为主营的洋河股份（66.95+0.66%，买入）、古井贡酒、白云边等企业业绩一改下滑格局并出现两位数的增长，我们认为中高端产品已经止跌了。按照目前的市场环境以及公司的发货节奏，中高端产品总体有望实现100%的增长。

　　目标价31元，给予“买入”评级。我们认为公司2014年是业绩的底部，利空要素逐步消退。我们预计2015-2017年分别实现净利润16.94亿、21.71亿、26.11亿元，同比增长92.59%、28.12%、20.30%，对应EPS为1.21、1.55、1.86元。参考可比公司的估值水平以及公司以前的市盈率，看好公司新团队的潜质以及新策略的方向，给予20x2016PE，对应2016年目标价31元，给予“买入”评级。

　　风险提示：打压三公消费力度继续加大、食品安全风险、追踪回来的存款不及预期。

　　贵州茅台：价格疲弱意味着局部供需失衡；供需格局有望改善

　　最新消息。

　　根据部分媒体报道（如微酒网），上周部分地区的贵州茅台一批价达到人民币819元的出厂价，而五粮液保持在580元水平。这引起了市场对于茅台可能存在供应过剩以及需求疲弱的担忧。

　　分析。

　　我们认为这意味着茅台的供需存在局部失衡：（1）大部分经销商的终端需求依然稳定，大部分地区的终端销量正增长。（2）整体供需格局疲弱。根据最近的新闻报道（如大智慧（13.19-0.45%，买入）），贵州茅台在前五个月里实现了60%的全年销售目标。如果事实如此，那么2015年上半年实际销售（按经销商预付款计算）将同比增长35%-40%。渠道调研也得出类似结论。2015年上半年供应迅速增长导致价格走弱。然而在大部分地区，一批价仍处于830-850元水平。（3）我们认为，最近一些地区的价格倒挂可能与公司长时间采用的配额制有关。在行业复苏期间，部分经销商或地区可能会经历需求下滑，而供应则相对稳定。

　　同时，我们认为6-8月淡季可能意味着茅台价格谷底。我们估测，目前为止公司已将今年供应量的80%以上发货，后五个月里仅会有约3000吨供应进入市场。因此潜在供应压力将在很大程度上下降。所以最早可能到8月底我们就可能看到价格随着旺季的到来逐步上涨。

　　潜在影响。

　　我们的盈利预测、评级及目标价格没有调整。