并购2.0时代来临 头部企业优先受益

　　近日，联储证券发布2020年A股市场并购报告《A股注册制的光辉何时照进并购市场》，对2020年A股并购市场进行总结，并对2021年进行预判。

　　2020年，IPO与并购重组的“跷跷板”效应彰显得淋漓尽致：IPO募资规模创下2011年以来的最高值，并购市场则连续5年下滑跌落低谷。2020年初，联储证券并购团队在2019年度并购报告《并购重组新规影响几何？》曾经预判，未来的“借壳市场继续寡淡”、“上市公司扩张式并购依然难活跃”等均在2020年获得应验。

　　A股并购市场趋于理性

　　低迷过后，近两年来不仅上市公司的收购行为本身更加理性，标的资产评估溢价率连续下降，而且收购行为导致的二级市场反应也日趋平淡，股价涨幅均显着下滑。

　　经统计，剔除已宣告失败的重大资产收购交易，2020年上市公司重大资产收购交易的平均评估溢价率为189%，同比减少20%，已连续三年下降。数项溢价率超过10倍的并购交易以失败告终，显示监管层依旧高度关注上市公司的高溢价收购，尤其是高溢价收购导致的高商誉问题依旧被监管层纳入严格控制。

　　过去多年，并购重组是股价的“催化剂”之一，股价动辄拉出几个甚至十几个涨停，就算在2015年股灾之后的2016年，实施重大资产收购的上市公司复牌后收获3个以上涨停的也有约30家，占比约20%。2020年，这一不理性的炒作现象获得较大改善。

　　统计显示，2020年上市公司披露重大资产收购信息及复牌后前3个、5个、10个交易日（下称“三个交易期”）的股价平均涨幅分别为2.07%、2.41%和4.42%，相比2019年分别下降61.95%、53.47%和20.22%，意味着二级市场投资者对重组概念股的炒作愈加理性。

　　并购市场有望触底反弹

　　联储证券结合当前经济环境、政策及丰富的一线投行并购经验判断，A股并购市场有望在2021年开启触底反弹之路，主要理由有两个：

　　一,上市公司重大资产收购规模和数量已经连续五年下滑，挤出了很多不理性的跨界收购、“三高”交易，已经处于跌无可跌的境地；

　　二，注册制时代下，新股股价表现分化日益明显，破发股越来越常见。随着注册制的稳步推进和资产质量的普遍下滑，IPO的估值将加速回归合理区间，跟并购的估值差距将逐步缩小。当2021年出现新股上市首日大面积破发时，IPO的估值优势将不再大幅领先并购。

　　头部企业将优先受益

　　联储证券判断，在上市公司并购理念和动机转变之下，并购带来的效果和亮点也跟2013~2016年的那波热潮完全不一样，可以说，2021年将是A股并购2.0时代的起始之年。A股进入并购2.0时代后，跨界并购数量将持续萎缩，产业并购将成为并购市场主流，有较高并购整合能力尤其近年股价涨幅较高的行业龙头企业、有核心竞争力的企业将成为新一轮并购市场反弹后的优先受益者，将真正实现“1+1>2”的并购整合效果，“A吃A”（上市公司间的市场化并购）现象将频繁出现。投资者可重点关注医药、汽车零部件制造、食品等行业。近两年，“A吃A”大有兴起之势。经统计，2018~2020年新披露“A吃A”案例分别有3起、11起和8起，普遍属于产业并购。

　　实际上，产业并购已经兴起。2020年，A股并购市场正在向更优化的方向发展，越来越多的上市公司将关注主营业务相关的产业整合，追求“1+1>2”的并购。联储证券认为，产业并购有望迎来期待已久的春天，引领并购重组回归其服务企业发展战略的本源。

　　2020年，剔除已宣告失败的重大资产收购案例，正在实施和已成功（包括发审委通过及过户完成，下同）的重大资产收购合计82单。从交易目的划分，产业整合为57单，占比69.51%（2019年为73.74%），意味着以产业整合为目的的重大资产收购连续两年占比约七成。

　　政策方面，近年监管层一方面重拳对上市公司跨界并购、“三高”交易进行严控，另一方面鼓励上市公司对符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产进行产业并购，并在审批环节给予一定的倾斜。以闻泰科技（600745）收购安世半导体为例，该交易为闻泰科技带来237亿元巨额商誉但没有业绩承诺，交易完成后闻泰科技债务负担陡增，商誉是净资产的5倍多，然而此次交易仅用约3个月时间便取得证监会的有条件通过。核心原因是，闻泰科技通过本次交易成功向产业链上游延伸并打通产业链核心环节，从而实现主要元器件的自主可控，对于填补我国在该领域内的高端芯片及器件的技术空白有着重大意义。

　　僵尸公司重组保壳难度加大

　　壳股炒作将越来越被市场抛弃。曾经，A股很难见到市值10亿元以下的上市公司，而截至2020年12月31日，市值在10亿元以下的上市公司达到37家，市值在20亿元以下的上市公司高达355家。

　　退市新规和注册制之下，A股将会出现越来越多的僵尸公司。注册制下优质资产会优先选择IPO，借壳的越来越少，此外随着定价的理性化，普通的重组题材和控股权转让很难令股价大幅上涨，大幅降低了并购动机。僵尸公司通过重组保壳的难度会越来越大，就算使出浑身解数仍难以摆脱退市命运，建议投资者远离这类上市公司。