把握供需格局 重视高ROE企业

　　回顾2019年，A股市场为投资者带来较丰厚的回报，截至12月20日，沪深300指数上涨33%，偏股混合型公募基金平均收益率为42%。

　　按申万一级行业分类，28个行业中有26个行业今年上涨，涨幅靠前的有电子、食品、家电、计算机四大行业，仅钢铁、建筑行业微跌。表现较好的行业分别代表了两大类主流的投资逻辑，第一类是长期高ROE方向，代表行业为食品、家电；第二类是ROE有改善趋势的方向，代表行业是电子、计算机。

　　笔者认为，这两类投资逻辑分别代表了两大类不同的投资价值观，贯穿A股投资始终。这两大类投资逻辑并不矛盾，只是不同投资者结合自身的研究积累建立适合自己的投资理念和能力圈。对笔者而言，第一类是组合投资的核心基础，第二类是增强组合弹性的有效补充。

　　重视高ROE企业做时间的朋友

　　历史数据显示，食品饮料、家电作为长期高ROE方向的代表，长期复合回报表现较好。投资者在选择这类公司时，核心投资逻辑是寻找可持续的经营模式，有护城河的公司，享受长期稳定的复利。不过，笔者想讨论的并不是怎么选这一类公司，因为这类公司通常市场已经帮我们做出了选择，一提公司名字就耳熟能详，市场的分歧不在公司本身的好坏，而是估值是否偏高，行业景气度是否偏弱。笔者认为，对于这一类公司，应该设立很高的卖出标准，做时间的朋友。

　　首先，从估值的角度分析，假设我们认为一家公司25倍市盈率是合理估值，简单测算一下，如果未来5年的复合收益率还有16%，这个收益率是可以接受的。而如果未来5年的复合收益率低于10%则会考虑卖出，此时的估值水平会达到39倍以上。

　　其次，从成长性的角度分析，食品饮料、家电等大消费板块的白马企业具有规模大、盈利能力强、护城河更深的特点，增长的确定性更强。他们往往在某些领域拥有独特的比较优势，例如，多年深耕带来的品牌优势，巨大研发投入带来的技术先发优势等。基于自身的核心竞争力，这些公司基本面出现风险的概率更低，保持稳定增长的概率更大，拉长时间看收益率更高。

　　第三，从景气周期的角度分析，不可否认任何行业或公司都是有周期性的，但是从景气波动的幅度或概率上讲，好赛道中的好公司要远优于一般的公司。比如食品饮料行业的一家龙头公司过去10年每年利润都保持正增长，家电行业的一家龙头公司过去10年仅1年业绩下滑，表明这类公司周期波动较小，如果把短期景气度作为决策的主要依据，胜率不高。

　　综合来看，A股市场中长期优质的公司其实是非常稀缺的，在绝大部分时间它的风险收益比都要好于现金或其他资产，做出卖出的决策时需要很谨慎。

　　以ROE改善趋势方向增强弹性

　　与食品饮料、家电不同，今年表现非常亮眼的电子、计算机板块，属于第二类ROE有改善趋势的方向。投资这类资产的核心逻辑是寻找企业经营的边际改善，主要是供需格局的变化，比如需求的扩张或者供给的收缩，其中需求的扩张还可能引起估值提升的“戴维斯双击”，享受阶段性高景气。供需缺口需要具有一定的持续时间才有投资价值，如果短时间就能恢复供需平衡则交易价值不高。

　　对于ROE有改善趋势的这一类投资逻辑，笔者认为，确定性是关键，因为供需格局或者景气周期是不断变化的，市场永远不缺高景气度的行业公司，但是要确保高胜率才是高效率的投资方式，否则投资的性价比不高，甚至有亏损风险。高胜率一方面是建立在股票合理的估值安全边际上，另一方面则需要对产业规律有很深的理解。这要求基金经理要构建自身的核心能力圈，在能力圈范围去挖掘这类公司的机会，往往胜率比较高。当然，研究平台的支撑也很重要，可以不断帮助基金经理去及时更新信息，做出正确的判断。

　　展望2020年，或者往后看更长的时间，笔者认为，投资仍将从上述两类投资模式中寻找机会：以长期高ROE方向作为组合的核心基础，以ROE改善趋势的方向作为增强组合弹性的有效补充。在宏观经济增速保持相对平稳、货币环境相对宽松的背景下，笔者预计市场仍将是结构性的投资机会。站在当前时点来看，代表长期ROE方向的第一类公司仍有很多估值处于合理范围内的品种可以选择，长期持有仍可以享受稳定的复利；代表ROE趋势改善的第二类公司2020年也有很多确定性景气度往上的细分领域，基于自身的能力圈去投资，也有望获得不错的回报。