四季度A股怎么走？史博、王培等八大基金经理最新解盘来了！

　　在这个国庆长假期间，我们特地邀请了国内知名的公募基金经理、私募投资经理和券商投资主办们亲自撰文，总结前三季度股市和债市行情，分析未来资本市场机会和投资布局，为大家节后的投资布局做一个参考。今天共有八位知名公募基金经理来稿，他们怎么看待四季度市场呢？

　　今年前三季度A股表现不错，累计涨幅超过20%，按照成熟市场定义，实质已是牛市，这与去年底市场极度悲观的心态反差明显。究其原因，是经济基本面的缓慢变化和投资者预期剧烈转向之间的矛盾。去年底时，市场给予沪深300仅10倍的静态PE，远低于2008年最底部时的13倍，相当于预期了再来一轮全球金融危机，而且严重程度更甚于2008年。站在当时时点，一味看空A股是不可取的。

　　对经济增长阶段的准确定位和重视逆向投资思维，将有助于规避上述资产配置的失误。高层的定调其实已经非常明确——我国已从高速增长阶段转为中高速增长阶段，在稳定的前提下要化解中长期的系统性风险、抑制资产泡沫，大力扶持高科技、创新型产业，加快寻找新的经济增长点。因此，本轮经济的磨底期可能比较长，主要原因是货币、财政政策的放松会很缓慢，也会很犹豫，投资者期待通过货币大幅放松、刺激泡沫的方式实现立竿见影式的效果可能是过度乐观的；而通过改革释放红利、研发促进效率的方式提高潜在增速，见到效果是需要时间的。当然，在经济下行速度过快、影响就业、社会预期和企业家信心时，该出的稳增长政策也会坚决地出，投资者要在市场悲观时记得中国经济的长期韧性和大市场的回旋余地，要相信政策工具箱储备还是很充足的。

　　因此，在经济略微减速，基本面偏稳定的背景下，结合整体估值水平偏合理，判断A股具有配置价值，预期资本市场仍然是震荡慢牛或者波折性牛市，不太可能是快牛和大熊市。在极端时期，市场预期大牛、快牛或者大熊市时，投资人应保持独立思考，适当逆向思维仍然很有必要。

　　而全球普遍面临需求不足、货币刺激效果边际递减、收入分配不均的困局，各国寻找新的增长动能，让全球经济较快地进入新周期，也是比较困难的。同时，海外发达市场股市、特别是美股估值性价比不够，因此投资价值弱于A股。

　　选股上，应当继续坚持价值投资。在注册制和退市制度双管齐下，外资持续流入争夺定价权，市场机构化倾向明显的背景下，绩差股可能依然没有机会，投资人仍需聚焦价值投资和好公司。在估值合理的前提下，既可以是持续高ROE的版块，也可以是寻找ROE拐点的领域。当然，市场对ROE的重视在逐渐增加，定价的效率也在逐渐提高。这里提供两个思路对ROE的质量进行更细致的区分，其一是源自宏观经济高杠杆而出现的微观企业过度负债，因此很多高ROE公司的现金流基础还需再仔细鉴别，如果是牺牲了现金流的健康换来的高ROE可能也不是真实的价值，要留一份清醒；其二是可以借助ESG状况(环境、社会和公司治理)来推测高ROE的持续性。海内外大量研究结果表明，ESG可以为投资者剔除有相关风险的公司，进而创造超额收益，ESG投资或许会在不远的将来成为A股投资的新旗帜。

　　行业选择上，面临不小的困难。传统的高ROE板块，例如消费中的家电、食品饮料等行业持续跑赢沪深300已经将近4年，当前它们的估值也普遍处于历史中等偏高位置，因此，短期内，行业性的大幅超额收益较难持续产生。而除此之外，A股就很难找到普遍高ROE的行业，因此未来几年的投资难度是明显上升的。投资人除了自下而上的精选个股外，从行业层面，还可以关注中国经济将告别地产时代的事实，应当认识到，基建投资托底经济、高科技投入促进转型将成为常态，相关产业的绩优龙头个股将持续受益于此，其中一定会产生出好的投资机会。

　　博时基金黄瑞庆：

　　什么是健康的股市？

　　最近一些年份，国外股市的持续长牛与国内股市的剧烈波动形成鲜明的对比，引起了市场的关注。从中国的经济增长、就业情况、企业盈利和股票估值来说，股票市场的价格表现似乎有效性不够。实际上，如果认真思考资本市场一些深层次的问题，我们就会归结到最重要的一个问题就是：什么是健康的股市？

　　从逻辑上和经验上，我们可以很容易说出几条健康股市的标准：一是合理的定价，反映企业基本面的价值；二是足够的流动性，便于股东买卖交易；三是守法的行为，所有市场相关主体均自觉遵守市场规则，保护交易的公平公正。

　　如果把股票市场看成一个整体，或者说看成一个公司，中国股票市场所对应的整体公司基本面是非常健康的。从九十年代以来，中国上市公司经历了1998年亚洲金融危机和2000年前后的网络股泡沫，2004年的国内宏观调控，2008年的欧美债务危机，2013年的国内紧缩调控，2015年启动的供给侧改革，2018年出现的民企抒困等，经历了这么多次宏观环境的剧烈动荡和冲击，企业整体的经营业绩如果用每年的净资产收益率(ROE)来衡量，长期均值在12%左右，最高的时候接近18%，最低的时候也有大约8%。

　　从基本面上看，可以说中国的上市公司是有投资价值的，并且相对稳定，上市公司给股东提供的是一个非常良性、稳定而且波动较窄的年化收益率区间。但是从市场面上看，股价的回报率则大不一样了。中国A股的市盈率有两个特征：一是长期波动区间大约是在10倍到60倍之间，因此价格经常是长时间、大幅度地偏离基本面，二是长熊短牛，与持续稳定的ROE水平形成鲜明的反差。投资者的投机心态与市场的价格特征互相影响、互为因果，导致了中国的股票市场缺少真正的长期配置型投资者、长期价值型投资者。

　　为什么良好的基本面没有带来一个价格相对稳定的股市？2000年的网络股泡沫破灭后有很多人思考这个问题，最终得出一个结论，那是因为中国的股票是分割的市场，大股东在具体经营企业但是大股东的法人股股票不能流通，导致：(1)大小股东利益分割，大股东似乎仅仅是来股市融资，股票在流通股东之间交易，慢慢地，投资就变成了投机，交易就变成了博弈；(2)股票价格出现投机特征时，大股东由于无法参与股票市场的买卖，也无法抛售股票来平抑市场过热的情绪。也就是说，这种基本面和市场面利益的分割导致了股票市场的价格与基本面脱钩。为了彻底解决这个问题，2005年开始，国家用了两年左右的时间，启动了股权分置改革，通过大股东直接给流通股东让利的方式，让大股东持有的法人股获得了上市流通的权利，解决了资本市场的这个历史遗留问题。由于2005-2007年两年牛市，实际上全市场都认为股票市场很完美，所有问题都似乎解决了。

　　但是其实全流通机制的设立，只是搬走了绊脚石。紧接着2008年的急速暴跌把牛市打回原形，2009年又重新开启了一轮长达六七年的小盘股牛市，可能由于估值扩张的吸引力过大，多数大股东，尤其是民企大股东不但没有利用牛市减持股票，反而还做了大量的再融资，经营上的杠杆也不断扩大。基本面和市场面的第一次利益上的紧密结合不是在市场定价远高于基本面合理估值时大股东抛售股票，而是大股东为了“利益最大化”上了经营杠杆，此外，每年定增规模都上万亿也助力了总资产规模的扩张，另一方面中小流通股东则上两融杠杆，结果催生了一个更大的泡沫。2015年股市异动，虽然政府启动了国家层面的救市，对于卖出交易进行了严格的限制，市场在2016年依然经历了熔断下跌，又过两年到2018年，不少民企、尤其有一定负债的民企，进一步恶化到需要全社会的抒困和救助。在泡沫破灭后的主动或者被动去杠杆的过程中，价格和利益已经沦为次要问题，对于不少企业而言，流动性变成一个象氧气一样的事关生死存亡的最重要问题。

　　股票的流动性分成两种，一种是好卖，一般在市场情绪高涨的时候，伴随股价的上升，成交量逐步放大，股票交易的流动性很好；另一种能卖，一般是在市场情绪低迷的时候，尽管股票价格较低、往往也是企业最需要资金的时候，这时候股票依旧能够变现，企业信用能够维持是非常重要的。经历了前面二十多年的经济动荡和股市波动，无论是政府还是企业、无论是国有企业还是民营企业，对于需要保持资产的流动性、盘活存量资产做好结构调整、降低经营杠杆，切实提升企业应对经济波动的能力等方面有了深刻的共识。

　　之前的经验告诉我们，即使有良好的基本面，没有健全的市场机制，股市不健康；即使有了机制，没有一条合适的路径，依然难以实现目标。天下本没有路，走的人多了，也就有了路。这其中有一条路，科创板已经在尝试，我们还没有真正在主板去努力尝试，就是鼓励企业的大小非股东在资本市场的进出更加常态化，股价高的时候可以果断大量卖出，股价低的时候可以坚定买入或者由上市公司回购注销等。市场最终也将逐渐真正适应大小非股东和流通股东的利益趋于一致，而不是处于早些年两类股东的一种分割状态或者最近一些年的投机者博弈状态。反过来，资产的市场价格趋于稳定及合理，也有利于稳定投资者预期，吸引长期投资者进入股票市场，从而提升在价格低迷时期资产变现的流动性。

　　长期而言，股市总回报等于上市公司的价值创造。因此，投资者要获得“健康”的股市回报必须支付的是一个合理价格，某种程度上，对于增量的长期投资者来说，定价越低越好，未来回报越高。定价合理，投资者才可以获得长期相对稳定及合理的回报；定价合理，投资风险才会落在正常的区间而不容易出现异常波动。健康的股市回报不在于投资者之间的博弈中，健康的股市回报也不在暴涨形成的泡沫中，博弈和泡沫本身都不产生价值，实质上只是投资者之间的利益分配。

　　健康的股市也必须是一个有流动性的市场，投资者可以根据自身需要公平而自由地买卖，有充分地卖盘价格才能维持在合理区间而不会暴涨，而价格合理就可以吸引足够的买盘而使得股价不容易出现暴跌。因此，合理定价与充分流动性是相辅相成，相得益彰的。

　　中欧基金王培：值得思考的成长股投资

　　信息时代的到来，让我们的生活和经历都充满了变化，爱因斯坦告诉大家“想象力比知识更重要”，成长股投资就是在这种变化中寻找不变的力量，在社会变革中创造价值。

　　什么是成长股投资？

　　简单的说，货币创造和科技创新造就了“成长”，历史上的大牛股，往往都源于这两个因素。由于利润来自于相关数字的扩张，而全球不断的货币扩张和数据扩张，也是导致股票业绩不断增长的逻辑基础。就拿大家偏爱的典型性成长板块——消费和科技行业来类比，一个代表了货币现象，一个则代表了摩尔定律带来的数据爆炸。当然，还有很多成长行业看起来和以上所述并无关联，比如能源和金融产业，实际上传统能源和金融的计价也取决于货币扩张，而新能源的发展又是创新带来的扩张效应。

　　狭义成长股主要是从一个公司的利润或者收入增速来判断，最近几年由于互联网的兴起，还有一些公司的成长指标用GMV、付费用户数、点击率等代替。如果换一个角度简单区分成长股，就是两类：一类是稳定成长类，这类公司以传统产业包括消费品、金融、能源、制造业等为核心，另一类是具有爆发增长特征的行业，比如科技中的互联网、计算机、新能源、生命科学等，以及社会变革过程中诞生出来的服务业。如前文所述，这两类行业的逻辑基础不同，导致其发展速度差异巨大，摩尔定律代表着18个月计算机的性能就会翻一倍，而长期看货币扩张每年的增长速度最多也不会超过5%，这之间的巨大差异，也导致股票爆发力完全不同。科技公司很多是0和1的变化，这种变化也造就了过去几年出现大量的独角兽公司，而这些公司好像是在一夜之间长大的。

　　对科技公司的投资决策非常难，由于该类公司的成长来源于变化本身，需要他们能随时应对未来的变化，以及能够在变化过程中有清晰的定位。因此，科技公司不仅仅需要对未来进行大量的投入，还需要让其投入非常精准，以达到领先行业的目的。这点也可以通过大量数据得到验证，尤其是生命科技类以及以通讯技术为延伸的各个产业。与之相对应的，稳健增长类公司的研究更符合大多数投资者的认知，也能通过数据模型来构建不同风险特征和风格的组合。

　　很多投资大师都写过成长股的研究框架，有的是定性研究公司如何优秀(比如《如何选择成长股》中的十五原则)，有的是通过定量的指标来选择合适的企业(类似成长的量化投资)。实际上，在我们认可的符合社会发展方向的成长股板块中，拉长周期来看，成长公司的定价取决于一个核心要素：就是该公司的管理能力。

　　有人说，消费公司的商业模式很好，有些品牌公司可以“躺着赚钱”，尤其是大众消费品。实际上，我们看到的结果往往是这些公司通过数十年积累所造就的。就好比两个十年前处于同一起跑线上的公司，一家投入精力塑造品牌、培育渠道，另一家却只注重短期效果、生产华而不实的产品，久而久之，就形成了我们看到的巨大市值差异。这不就是长期的管理积累，或者说点滴的积淀所造就的成功吗？另外，我们看到的科技巨头，如阿里、华为等均是管理能力出众的企业，他们从白手起家一点一滴积累到现在，可以说这些公司的管理能力也是建立在出色的对社会变革的洞察力层面的，从一开始就坚定地用长期的眼光指引企业发展，再通过出色的执行力带来了巨大成功。

　　亦如费雪心目中“最好的成长股”所具备的素质，包括领导者的成长导向，优秀的市场营销，具备压倒性的竞争优势，出色的劳工关系，好的财务控制等。实际上，具备这些素质的公司就是在各方面体现出优秀管理素质的企业，可以认为管理层具备战略眼光、销售和财务能力出众、薪酬制度具备竞争力，那么这些公司的竞争优势就能够通过不断地努力来保持，最后取得持久的成功。

　　成长公司意味着创造“超额收益”

　　价值投资可以分为两种，一种是价值回归的投资，公司长期价值远远低于市值，采用等待的方法进行价值回归；另一种是跟随企业成长的投资，通过企业家创造超额价值，并不断地通过自我驱动实现跨越后的非线性成长。中欧成长策略组的投资选择，主要是针对第二种，跟随企业成长，来获取超额价值创造。

　　怎么进行价值型成长投资？我们可以先思考一下股票市场到底是不是完全有效的反应了公司价值。如果我们反向思考，回顾每一段历史就会发现，总有公司在不同的阶段通过基本面的变化导致的业绩增长，进而导致股价大幅度超越指数。因此，我认为整个市场随时都是无效的，未来总有一定比例的公司能够创造价值，并帮助投资者获取超额收益。

　　看过去10年的美股，会发现它的估值体系比较平稳，不同市值的公司估值体系也差不多一致， 甚至大市值公司的估值比小市值公司的还贵。再看A 股，2017 年时估值比较高，且市值越小的股票越贵。而从去年年底开始，这些股票的估值不断下降，到了20-30倍的区间，现在则基本和美股接近。小市值公司的估值下降幅度最快，而这正是A股从非常态进入常态的一个转变。这就是说，A股进入了类似海外的常态，不同市值公司估值体系开始趋同，小市值公司开始出现流动性折价。

　　关于估值深层次的解释，这与企业的生命周期有关。这个时候就涉及到用DCF模型模拟回归企业价值，对未来假设的关键变量指标就是价值判断的核心。如果一个公司处在稳定的成熟生命周期状态，其一年的回报全部作为分红，那么逻辑上其估值应该是股息回报率的倒数，如果再和相应的债券收益率相比较，就可以得到大致的估值体系。这时再叠加一定的风险补偿，就可以得到该股票相对准确的估值。

　　当然，以上是一个理想状态，股票市场很复杂，估值方法看起来会更混乱。进一步来说，反向思考的结果告诉我们，个股层面对未来的定价是不会绝对准确的。不然这么多年过去，仍然有很多大幅超跃基准的公司存在，而这些公司多数是通过成长导向的价值创造实现的超额增长，而这正是大家通过主动投资挖掘超额收益的关键。

　　融通基金权益投资部总经理张延闽：

　　A股市场整体机会大于风险

　　2019年对于偏股基金来说是一个丰收的大年。

　　根据长江证券统计，截止到9月24日主动型基金产品收益率中位数达到了31%，而同期沪深300上涨29.3%。这一收益率水平在历史上都是非常高的年份，即使不考虑剩下的一个季度涨幅，如果能维持目前的收益率水平在公募基金18年历史中也能排名第5。总结今年的A股市场有以下几个特点，或许对于认识下一阶段的机会和风险会有所帮助：

　　1、赚钱效应显着，基金表现好于指数。

　　过去3年能持续跑赢沪深300指数的主动管理基金数量并不多，但今年股票基金中位数要普遍高于主要的指数。究其原因，我认为今年的市场风格非常有利于公募基金表现。首先，2019年A股3685只个股中实现正收益的股票达到了2917只，投资者赚钱效应显着。其中“核心资产”的表现显着优于其所在的行业指数，而这类资产又特别符合公募基金投研的审美偏好，最近三年一直都处于超配的状况。

　　另外，涨幅超过沪深300的股票数量约占1/3，并且排名前5的板块如食品饮料，电子，计算机，农林牧渔，非银等行业的涨幅都超过40%。而这些板块又都是公募基金传统意义上的重仓股集中地。根据今年公布的基金季报、半年报，结合市场行情，我们可以推测，今年名列前茅的基金大幅超配了白酒、生猪养殖、半导体、5G等主题。随着机构化和国际化的程度日渐加深，股票的定价模式正在发生一些变化，并且在相当长一段时间内这个趋势仍然将持续，这也是中国资本市场走向成熟的重要标志。

　　2、整体的低估和局部的泡沫。

　　A股目前整体TTM估值约为13倍，即使考虑剔除金融服务也在17倍附近，相对估值处于历史底部区域。因此A股整体仍然并不算贵，我认为3000点附近市场的机会远远大于风险。即便是最近炙手可热的tmt行业的整体相对估值仍然在历史均值附近，但是其中半导体，电子制造，集成电路等行业的相对估值达到了历史最高水平。虽然说股票的短期泡沫可以通过PE/PB等静态指标作为参考，但是市值始终是判断公司中长期风险的重要依据。现有很多行业龙头公司的市值和其潜在国内市场容量相比仍然有非常大的成长空间，比如医药，券商，汽车零部件，先进制造业等等。然而部分上市公司总市值已经达到了全中国甚至全球市场销售规模的数倍。表面上这些公司静态PE不贵，但如果再拉长一些周期来看，这种低估都是刻舟求剑。

　　3、过度超前的估值扩张和滞后的业绩增长

　　今年以来指数的涨幅主要通过估值扩张实现的。沪深300涨幅中估值贡献了2/3，业绩贡献了1/3。而今年申万28个一级行业中盈利对股价有正贡献是10个，其中盈利贡献超过估值贡献的仅有3个。无独有偶，美国标普500今年的涨幅分解中估值贡献了接近90%。然而过去三年美股大牛市中，盈利至少贡献了涨幅的2/3。这种行情的出现或许更多的是因为流动性。无论是美联储的降息，还是市场对中国央行的宽松预期，都极大的刺激了市场的风险偏好。如果回溯历史，最早实现负利率的是北欧三国和日本，负利率政策并没有阻止经济衰退，反而在随后几年极大的推动了股票和房产价格的泡沫。而我们现在也面临着类似的问题，如果在2020年没有看到经济超预期的改善，现阶段估值领跑于基本面的速度是否有点过快了？一旦股票市场严重脱离基本面而干拔估值，行情将面临无源之水无本之木的风险。

　　4、股票基金收益率的方差开始拉大

　　我认为基金收益率的方差代表市场的分歧水平，股票型基金前三季度收益率方差约为14.39%，略高于历史均值，还处于比较健康的水平。但假设四季度市场环境没有大的变化，简单将收益率年化计算该方差已经达到了22.85%，接近2015年历史高点24.3%。历史上超过20%的时候出现过3次，分别是2006,2007和2015年。在这种极致的情况下往往意味着1-2年市场风格的大转换。

　　纽约大学教授詹姆斯卡斯在他的《有限与无限的游戏》中写到：世界上有两种游戏。一种可以称为有限游戏，另一种称为无限游戏。有限游戏以取胜为目的，而无限游戏以延续游戏为目的。股票基金产品属于典型的有限的游戏。现有的结算机制导致公募基金产品往往会在四季度将某一种风格演绎到极致。不可否认把投资组合工具化是应对当前结构化行情和吸引流量的有效手段。因此最近三个月内涨幅超过40%的基金已经屡见不鲜，似乎最后一圈的发令枪已经提前打响。

　　鉴于以上所述的几点总结和反思，我认为下一阶段的应对策略可以考虑以下三点：第一、积极做多，认识到市场整体机会大于风险；第二、降低预期收益率，承认结构性机会和结构性风险共存；第三、均衡组合，风物宜长放眼量，在有限的游戏中努力做到君子不器。

　　(风险提示：文章中的信息均来源于公开资料，本文作者对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。基金投资有风险，投资者在投资前请认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等法律文件。文章中的内容和意见基于对历史数据的分析结果，不保证所包含的内容和意见在未来不发生变化。本文仅供参考，在任何情况下，本文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人投资建议)

　　万家基金李文宾：革故鼎新，科技为纲

　　漫山红遍层林尽染的时节渐近，2019年即将迎来收官季。回顾今年前三季度，A股总体呈现震荡反弹走势。在经济不确定性提高的过程中，国内逆周期对冲政策快速推出，挑动市场神经的相关因素影响显着钝化，同时配合系列积极因素的推动市场在三季度重回上升通道。

　　在2018末，我们曾立足当时资本环境给出了影响后市的几个方向分析，回顾今年前三季度的资本市场表现，这几大相关因素可谓主导着国内资本市场行情的演绎。从政策层面来看，国内改革创新力度不断增强。无论是供给侧结构性改革亦或是房产政策，都对中国经济的中长期转型做了充分铺垫。对资本市场而言，包括科创板的推出，国企混改落地以及利率市场化改革，均对资本市场风险偏好提升和资金带来大幅提振。

　　同时，伴随着中央层面持续降费减税对经济进行加持，透过2019年中报情况可判断制造和消费这两个行业已有大量上市公司盈利出现好转，溯其原因很大程度是由降费减税对企业盈利带来驱动。另外，加之今年二季度以来，接连出台的财政和稳货币政策，以及基建、促进国内消费的一系列措施，已经不断向各地释放，我们有理由相信，中国宏观经济将在不远处完成触底。

　　站在当前时点，前述的三方面影响因素依然存在，改革将会深化和推进、减费减税在内的实质性措施、扶持制造业和经济的措施将会逐步落地。中央层面将国内经济的转型和升级置于战略高度，同时多次强调不走老路，这可以视作是推动和促进中国经济升级及转型的重要源动力。对未来A股市场的整体走势我们非常有信心。

　　在中国经济转型与制造业转型的时代使命下，我们认为中国未来经济将会从2000年之后以基建和地产为主要原动力过渡到以科技升级、科技转型为主。所以针对目前的时代特征，未来市场的主要投资机会将较大程度集中在代表中国经济转型和中国科技升级的领域和方向。中国股市将有望开启一轮硬科技周期，且与2013年到2015年的互联网+，以虚拟经济为代表的行情不同。从技术层面来看，5G将从2020年开始在我国和全球范围内快速发展，我们认为5G会是下一次科技技术革命的能量源。随着5G技术的推广，包括智能驾驶、人工智能、大数据、云计算在内众多新兴科技应用领域将会相继落地开花，前者构想的实现势必将推动人类生产力再上新的台阶。如果对前述领域进行排序，5G将更大概率成为未来2到3年联系这五大科技创新领域的核心的方向和核心的突破点，当5G技术在国内和全球铺开之后，相关的新应用领域将有机会涌现出较多优秀上市企业，乃至成为下一轮科技革命大周期背景下的龙头公司。

　　进一步来看，在5G的应用中我们认为智能汽车将有望成为最具爆发力的一个方向和创新领域。智能汽车需要依赖比4G更快的传输技术，目前5G是可最大程度匹配智能汽车及智能驾驶的基础技术，同时智能驾驶将需融合人工智能、大数据、半导体等相关的战略新兴领域和新兴产业。也就是说智能驾驶和智能汽车，将大概率是下一轮科技革命的主要应用领域和落地的方向。在我国汽车是仅次于地产和基建的第三大行业，也只有汽车这样具有庞大市场空间的行业，才能够承载下5G技术的广阔应用领域。对于某些本身体量非常小的细分行业来讲，即使实现5G，可产生的附加值也是非常小的，并不足以支撑推广和推进。

　　时间步入十月，浮云渐散，市场终将回归明朗，随着经济可预见性的提高，市场将有望获得普遍的估值修复，并进入到新一轮的上行周期。展望未来，我们认为伴随改革创新的进一步深化，利好中国股市和资本市场的因素将不断得到强化，科技产业禀赋优势渐起，内生增长动力的逐步提升将有望驱动相关板块拥抱新时代的曙光。

　　德邦基金黎莹：

　　权益类资产吸引力足仍看好消费科技及头部周期企业

　　近年全球大事新事频出，正处于拐点路口。全球来看，进入负利率的国家不断增多，突破了1973年建立的信用货币体系框架，持续提升的全球整体宏观债务率和负利率债券比例，如达尔摩斯之剑高悬。国内来看，高质量发展的经济转型过程中，需要政策在稳定和发展中寻找平衡，原有的地产基建等投资拉动的宏观预测框架不再有效。对于投资人来说，投资中的黑天鹅、灰犀牛频出，对投资人宏观审视的大局观和资产配置能力是非常大的考验。

　　然而站在当下，在中国做投资是幸运的，中国资产尤其是权益类资产在未来较长时间都会是很有吸引力的资产选择。

　　放眼全球，中国是目前大经济体中最具发展潜力的。工程师红利的释放，完备的制造业产业链配套，研发投入比例的提升，完善的基础设施，改革进程中组织制度效率的提升，具备足够纵深腾挪空间的内需市场等优势。此外，中国经济经过长达数年的调整，目前已处于底部区域，大幅下行的风险已基本释放。

　　从资产收益率角度来看，欧洲和日本的国债为负利率，黄金类似无息债券资产，10年美债收益率1.5%，而中国大类资产中，10年国债利率3.0%左右，整体A股市盈率13倍，股权风险溢价达4%。相比之下，中国资产尤其是权益类资产已非常具有吸引力，未来全球资产加速配置中国资产已是大势所趋。

　　从国内角度，经济发展动力从投资转向创新驱动的新阶段，资本市场将是非常重要的一环。2018年底政治局会议提出“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”，股权和债权形式的直接融资比例将逐步提升，权益资产也将越来越成为居民配置的重要组成。

　　过去，受益于工业化的快速发展，国家和居民财富不断积累，房地产财富效应明显，房地产的直接投资以及以房地产资产和基建为底层的高收益刚兑的信托和理财产品，是居民资产主要配置类别。而A股市场却呈现高波动、高分化的行情表现，分红比例普遍不高，即使主动权益的基金整体复合回报接近10%，但是在高波动性影响下基金投资者的实际收益有限，投资人的投资感受相较其他类别没有优势。

　　目前，随着逐步跨入后工业化时代，进入创新驱动的新阶段，投资主导模式向科技创新服务转型，经济逻辑支持“房住不炒”的政策定力，房地产持续上涨的投资预期接近尾声，与之对应的高收益信托理财产品难以为继。在利率不断走低的背景下，优质股权资产的比较优势日益凸显。同时，对于资本市场尤其是权益市场，政策持续从制度层面加大规范和开放，如引导中长线资金入场，提高保险资金的权益配置比例，提高银行理财的权益投资范围，银行理财向净值型转变，开放外资的配置额度和范围，探索公募基金纳入个人税收递延型商业养老金投资范围，加大企业分红比例要求等。所以随着经济波动收敛，利率下行，我们认为权益市场波动率也将收窄，估值有望回归，较低波动下的收益率将在资产类别中具有明显优势。

　　回到2019年的A股市场情况，2018年全球主要权益市场经历了大幅下跌后，2019年迎来了修复行情，A股市场主要指数的平均涨幅接近30%，基本修复了去年的跌幅。在此期间，尽管经历了外部环境生变，国内转型阶段经济数据企业盈利的承压，政策相机决策的微调变化等，但是2019年相较2018年最大的变化因素是本轮行情的主线，我们认为流动性的边际变化是本轮估值修复的主因，美联储从加息缩表的货币收紧周期向降息的货币宽松的宽松周期转变，中国央行从资管新规的信用紧缩向货币边际宽松的转变是主因。时间维度上，今年初至4月初，流动性带来的估值修复，市场从2440点快速反弹至3288点，之后市场在2800点到3000点的区间持续震荡调整。结构维度上，全球衰退型宽松下对确定性资产风险溢价是核心特点，优质的白马龙头尤其是消费类、TMT类龙头具有明显的超额收益，估值溢价提升明显。

　　展望后市，经济在去年二季度开始经历了快速的下行，名义GDP从10.3%下行至7.8%，现阶段为下行后期逐步探底的阶段，而流动性从全球和国内均为宽松环境，虽然阶段性有边际的松紧微调，但投资时钟角度是有利于权益类资产的。

　　配置方向上，我们仍看好消费科技以及头部周期企业的配置机会。消费科技的长期发展潜力已成为市场共识，优秀企业标的是持续的配置核心；尽管头部周期企业市场相对共识不高，但我们认为，虽然周期行业不再朝阳，但是格局较为稳固，头部企业优势明显，在资产支出高峰已过和低利率环境下，其中盈利稳定性加强、现金流良好的头部企业具有类债特征，未来分红比例提升，有望迎来回归行情。

　　(个人简介：黎莹复旦大学上海医学院硕士。9年证券基金从业经历。现任德邦基金投资一部(股票)总监兼股票研究部总监，德邦大健康灵活配置混合型证券投资基金、德邦新添利债券型证券投资基金、德邦乐享生活混合型证券投资基金的基金经理。所管理的德邦大健康混合荣获2017年度平衡混合型明星基金(《证券时报》2018年3月)；德邦新添利债券分别荣获2017年度开放式债券型金牛基金(2018年3月)、2017年度积极债券型明星基金(《证券时报》2018年3月)。本人荣获第六届中国基金业英华奖“三年期股票投资最佳基金经理”(《中国基金报》2019年6月))

　　财通基金金梓才：

　　中期看好A股投资机会科技股投资的春天已经来临

　　今年前三季度，中国资本市场一改2018年的低迷，出现了一定程度的上涨，整体市场成交量有明显回暖，市场活跃度大幅提升，赚钱效应显现。与此同时，我们也关注到几个今年的变化：

　　1)个股分化严重，所有A股涨幅中位数在18%左右，有150个左右的个股涨幅超过100%，也有接近1000个左右的个股没有上涨甚至下跌，个股分化的核心原因我们认为是基本面，也是因为A股市场更加国际化，更重价值投资的趋势；

　　2)行业之间分化严重，有的行业涨幅达到70%，有的行业下跌5%，差异极其明显，上涨的板块集中在消费和科技领域，下跌的板块多是与经济强相关的周期性行业，反应了一定的时代特征；

　　3)市场机构化特征愈发明显，公募基金的收益率明显好于整体市场，机构重仓个股的收益率明显好于非机构重仓个股，机构的投研优势体现在选股上，未来中国资本市场将和全球接轨，整体市场机构化将不可避免。

　　展望四季度，我们在整体上依然看好A股市场的后期表现。随着经济不断下行，货币政策将不断宽松，这将非常有利于整体A股的估值上行。并且随着全球经济的萎靡不振，也使得国内的货币政策空间已经打开。此外，随着今年以来一系列政策的实施，我们已经清晰的看到自上而下的施政脉络，即保持定力，不走老路，科技创新，制造业立国。所以，在未来，我们也不预期货币政策大幅宽松，但是小幅宽松确定性较高的。我们也认为依靠房地产拉动经济的时代已经过去，制造业对中国无比的重要，依靠科技创新提高生产力在当下尤其重要。所以，在大的主线上，我们依然最看好科技这条主线，在科技创新主线上，5G将是最大的热点。围绕5G主线方向精选行业和个股，我们将会重点关注通信基站端公司和消费电子产业链公司。我们相信，随着时间推移，经济不断下行，科技股的相对优势将愈发明显。此外，我们也会关注其他与经济周期不相关的行业，比如创新药、医药服务、高端白酒等消费类行业。医药股中也不乏有很多好的投资机会，我们也会去积极把握。

　　在投资策略上，我们依然坚持技术创新主线，截至8月31日，财通价值动量混合、财通成长优选混合近一年业绩排名位列同类冠亚军。我们相信很多行业的结构性创新会产生重大投资机会。所以我们将会围绕5G优选各个有结构性创新的赛道，并且在其中优选核心受益标的，通过产业链验证的方式筛选公司，通过调研上市公司的形式跟踪公司发展过程中的各种变化。我们也相信，围绕5G的投资主线不仅仅是在今年有机会，也将在明后年继续盛行，以期能为基金持有人获得更好的收益。

　　数据来源：海通证券2019年8月31日发布的《基金业绩排行榜》，财通价值动量混合近一年(2018.09.03-2019.08.30)业绩排名同类100只灵活混合型基金第1，财通成长优选混合近一年(2018.09.03-2019.08.30)业绩排名同类154只偏股混合型基金第2，历史业绩仅供参考，不对未来表现及基金管理人其他产品业绩构成任何保证；

　　风险提示：基金有风险，投资需谨慎。历史业绩仅供参考，不对未来表现及基金管理人其他产品业绩构成任何保证。

　　(个人简介：金梓才财通基金公司基金投资部副总监产业背景出身：上海交通大学微电子学硕士，多年TMT行研经验。资深行研经历：研究TMT行业多年，历任华泰资产投资经理助理、信诚基金TMT行业高级研究员，现任财通基金管理有限公司基金投资部副总监(主持工作)，担任财通集成电路产业股票型证券投资基金、财通价值动量混合型证券投资基金、财通成长优选混合型证券投资基金、财通多策略福鑫定期开放灵活配置混合型发起式证券投资基金基金经理。)

　　中信保诚基金郑伟：

　　投资要与时代“共振”

　　时值金秋，回顾今年前三季度资本市场的表现，虽说过程波折，但收获满满。截至9月26日，今年以来全部股票基金平均投资收益超过30%，在最近十中排名前三。从收益率看，今年无疑是资本市场的收获之年。但收获来之不易，每个季度市场的运行格局和结构都不尽相同。年初市场见底之后，一季度迎来了一波较大幅度的春季行情，消费、周期、科技均表现不错。二季度受外部因素影响，市场波动尤为剧烈，科技类资产下跌较多，消费类资产则继续稳健上涨。进入三季度，受到压制的科技类资产再度大幅上涨，表现比较亮眼。

　　在投资中，我更擅长成长股投资，是个坚定的成长股投资者。在长期对半导体、消费电子、通信、计算机、高端制造、新能源及新能源汽车等领域深入研究后，也挖掘了不少优秀的、投资价值比较突出的上市公司。我所管理的信诚中小盘一直坚守硬科技资产，通过长期持有获得了不错的投资收益。

　　回顾自己十几年的投资生涯，从机械行业的研究员到如今坚定新兴产业的投资者，不能简单的说是一种职业规划上的转变；而是在大时代的背景下，与时代的“共振”。近年来，中国经济结构转型升级，新的技术、产品和商业模式不断涌现，资本市场亦为拥抱新经济提供了成长的沃土。做一个坚定的成长股投资者，是我的选择，相信也是时代的选择。庆幸的是，在历次的成长股的行情中，我的业绩还算不错。但也正是因为坚定的成长风格，在过去几年的蓝筹股的行情中，我也是备受煎熬。但本人深知自己的能力边界，时刻保持对市场的敬畏之心，深知能做好自己喜欢和相对擅长的成长风格已经实属不易。新兴成长和硬科技，也将是我未来投资生涯中愿意一直坚持和坚守的领域。

　　从政策产业大把握投资大方向

　　过去几年，国内宏观经济和金融政策都出现了较大变化，外部环境更为复杂多变，资本市场的微观结构、投资者结构也都在发生变革，这些都深刻影响了市场运行的内在规律。而投资就是要在所有这些不确定性中寻找确定性，同时还要跳出纷繁复杂的各种事件，以及乐观悲观交织的各种情绪，冷静思考、坚定行动。

　　投资要与时代“共振”！站在高处，把握宏观政策的取向、产业变迁的脉络、科技创新的方向，就能更好地进行前瞻性的思考。从投资的本质出发，剥茧抽丝、洞悉变化，去寻找产业变化的本质，从产业升级的规律去寻找投资机会，从而把握投资的大机会，而不必拘泥于哪个公司、哪个季度业绩超预期等等。

　　仔细观察此时的资本市场，其实我们可以很清晰地寻找到科技产业的投资脉络，关注那些国内急需的关键元器件、关键设备、关键系统等；其中自主创新、安全可控的领域显得更为有战略紧迫性。简而言之，越是美国制裁和禁止的领域，就越是具备投资价值的领域，也越是资本市场应该给予高估值的领域。值得欣慰的是，三季度的资本市场正是沿着这样的方向展开了一轮不小的行情，“华为产业链”在各个层面的需求不断被挖掘出来，产业链中代表性上市公司的业绩不断超出预期，投资价值得到市场的高度认同。

　　再看一个例子。今年6月6日工信部发布4张5G商用牌照，由此中国5G商用大幕正式拉开。5G提前发牌，可以看出中国加快推进5G的决心，国家层面以5G建设推动科技产业继续向产业链中高端发展的战略意图非常坚决。

　　从通信产业本身的发展历程看，1G、2G时代我们改革开放刚开始，国内信息产业基础非常薄弱，我们主要是学习；3G、4G时代，国内通信产业已经出现了华为、中兴这些实力比较强的企业。到了5G时代，华为专利数已经是全球第一，国内通信设备企业已成为世界级的企业。经过几十年的发展，我们已经位居全球通信产业中高端地位。加快推进5G建设、商用，其战略意义和现实意义不言自明。

　　而在资本市场层面，5G发牌后，通信板块相关上市公司的投资机会也是巨大的。正是看到这一点，我逐步增加了对通信板块的配置，目前来看，取得了较好的投资收益。此外，5G发牌开始进入商用，意味着2020年5G手机要逐步普及。可以预期，未来半年到一年，各大手机厂商将先后发布自己重点型号的5G手机。消费电子行业也将由此进入需求加速的景气上升期；消费电子行业里优秀的上市公司，业绩也将进入快速增长期。

　　大TMT产业将迎来需求上行周期

　　站在这个时间点看，如何判断未来资本市场的格局和运行脉络，在各种复杂的内外因素影响下该怎样去把握机会、在不确定性中怎样去寻找确定性，关键还是要把握几点：

　　第一，目前资本市场的估值水平处于11年以来的平均水平附近，股票资产总体是处于较为低估的状态。跟其他大类资产相比，股票资产的吸引力是比较高的。

　　第二，长期看市场的利率水平是下降的，央行在货币政策执行报告中也表示，要用市场化的办法促进实际利率明显降低。在全球货币大宽松的背景下，国内货币政策的空间是打开的。

　　第三，未来几年经济向中高速增长转变、产业结构向中高端迈进，经济微观结构在发生变化。经济增长逐渐转变为消费导向，包括饮食、服装、健康、文体、娱乐在内的大消费行业未来需求将保持长期持续增长。另一方面，在产业政策的推动下，产业结构升级、技术创新强化，技术进步、研发投入在提高要素生产率上将起到越来越重要的作用。

　　第四，就大TMT产业而言，从通信到电子、再到计算机和传媒，有内在产业演进的逻辑；通信是科技产业的基础设施，电子是核心硬件和应用终端，计算机和传媒是未来的应用场景。以5G建设为出发点，大TMT产业未来几年将迎来一波需求上行周期。

　　以这几点为基本考虑和立足点，可以大体上分析未来一段时间资本市场运行的方向和投资上应该重点去研究的领域。作为专业的机构投资者，通过产业研究挖掘投资机会，为持有人创造收益，是最幸福，也最有成就感的事情。

　　可以说，在这个伟大时代做投资是非常幸运的。作为世界第二大经济体，我们目睹诸如华为、中兴通讯、京东方、海康威视等一个个世界级的科技企业实力不断壮大，有一批在细分领域具备全球竞争力的优秀上市公司可以进行重点配置。同时，资本市场作为经济转型、创新驱动战略的重要助推器，寻找中国的“FAAMG”，并助力中国的“FAAMG”成为世界级的企业，也应当是新时代资本市场发展的职责。

　　(个人简介：郑伟复旦大学金融学硕士，14年证券、基金从业年限，曾任职于华泰资管，2009年加入中信保诚基金，现任信诚中小盘基金经理。擅长成长风格，对高端装备(军工)、TMT、大消费等行业的机会有较好的把握。所管理的基金以成长性的行业及行业的优质公司为主要配置方向。如信诚中小盘，今年凭借对科技股的精准把握和重仓，年内收益率超50%。)