创业板诞生十周年之际 创造条件推动注册制改革

　　十年前的2009年，创业板在深交所降生；十年后的2019年，科创板在上交所落地。看似风光不再之后，在诞生十周年之际，紧随着科创板，创业板又突然迎来重磅利好。

　　**中央、国务院8月18日下发文件，明确提出，研究完善创业板发行上市、再融资和并购重组制度，创造条件推动注册制改革。2018年科创板启动后，深交所也随即提出，将对创业板进行改革。此次文件的下发，表明创业板改革又向前推进了一步。

　　由于只是宏观指导意见，在相关文件中，创业板发行上市、注册制改革如何进行，并未明确提及。那么，创业板的注册制改革，接下来将会如何推进、实施?

　　“目前已有成型模板，创业板可以一步到位，直接复制科创板。”多位业内人士向分析称，创业板的注册制，很有可能将参考科创板，但又体现出一定差异性。此前，深交所、广东省政府已经表示，创业板改革，将借鉴科创板经验，并增加包容性。

　　不同于科创板的增量改革，已经成立十年的创业板，推行注册制属于存量改革。业内人士认为，创业板眼下实行的是审核制，随着改革的推进，将会带动现行发审体系变革，存量企业再融资机制可能也会出现变化。

　　注册制怎么做

　　注册制由科创板扩大到深交所、创业板，对资本市场来说，这无疑是最近一年多来最重大的事情。而无论是顶层设计，还是深交所层面，此前就已明确，要在科创板试点的基础上，在创业板推动注册制改革。

　　不过，在8月18日公布的《意见》中，对于创业板注册制改革，相关内容较为简略，全文只有“研究完善创业板发行上市、再融资和并购重组制度，创造条件推动注册制改革”等寥寥数语，具体措施、方法等均未提及。

　　那么，作为资本市场重大改革事项，创业板的发行上市、注册制改革，将会以怎样的方式、路径推进?

　　“现在只是一个宏观方向，估计证监会还要出台一系列配套管理办法。”资深前投行人士、上海师范大学商学院副教授黄建中分析，创业板的注册制，有可能会将相关权限下放给交易所，发行、上市等方面的规则和标准，也可能参考科创板。

　　尽管具体方向尚不明确，但参考科创板已有经验、教训，已是市场的共同认识。武汉科技大学金融证券研究所所长董登新说，科创板从制度、规则到流程，均已基本成形，并已落地实施，创业板可以全盘复制科创板的注册制，不必另搞一套。

　　“发行上市制度改革，关键是在审核注册制和发行市场化上。”前券商投行人士王骥跃亦对称，已经顺利推出、运行的科创板，在制度层面提供了现成的模板，创业板推行注册制，估计会参考科创板的经验和教训。

　　创业板上市制度向科创板看齐，也是地方政府着力的方向。在2019年的工作报告中，广东省政府就提出，要积极开展首创性的改革，争取国家支持筹建创新型期货交易所、创业板注册制改革等。

　　2019年2月底，广东省地方金融监管局回复网友提问时进一步表示，将向证监会商请加快推动深交所创业板改革并试点注册制，放宽发行门槛，使创业板在发行上市等基础制度方面，能与科创板保持一致。

　　不仅如此，深交所高层也有类似表态。2019年“两会”期间，全国人大代表、深交所总经理王建军曾表示，科创板的制度设计，解决了企业的顾虑，值得试点后广泛推广，创业板改革会借鉴科创板经验。

　　黄建中认为，在相关配套措施、细则没有出台之前，创业板发行上市、注册制如何改革还不明确，但参考科创板的做法，应该是大概率事件。但科创板包容性强的同时，上市规则也比较复杂，而创业板也要有一定差异性，在具体上市规则上，可能将与科创板有所区别，“完全一样就没意思了”。

　　“深交所或许会推出比科创板更有吸引力的改革方案。”基岩资本副总裁岑赛铟说，当前，创业板公司相对风险偏大，市值较小，一些创业板壳资源成为炒作对象，审核条件和注册制的要求有区别，创业板可以借鉴科创板的经验，设定符合自身定位的上市条件。

　　增强包容性

　　尽管科创板为创业板改革提供了可借鉴的经验，但在业内人士看来，如果创业板的发行上市变成注册制，那么在具体标准、规则上要与科创板互补，形成相辅相成的错位竞争，否则就会出现同质化竞争，削弱创业板改革的意义。

　　“在已有科创板成型模板的条件下，创业板甚至可以一步到位，直接复制科创板的制度、模式。但在具体标准上，要与科创板互补。”董登新说，科创板虽然淡化了盈利指标，但对应的上市规则，仍有规模方面的要求，而且已上市企业基本都已盈利，部分企业规模较大。

　　董登新认为，创业板未来的门槛，甚至可以比科创板更低，在规模、利润指标上，给予中小企业更多包容。王骥跃也称，亏损的公司，如果想在创业板上市，应该也不做限制，以体现创业板的包容性。

　　“创业板搞注册制，增加包容性应该是确定的，既然是创业企业，很多是不盈利的，改变单纯的规模、盈利指标，有利于鼓励创新。”黄建中说，从成熟市场经验来看，注册制的上市门槛一般都比较低，甚至没有营业收入规模、利润指标方面的要求。

　　而早在四年之前，深交所就在此方面进行了准备。2015年初，深交所曾表态，将全面推进创业板改革，其中首要提到，推动尚未盈利的互联网+、高科技企业上市政策尽早落地，并积极争取配套措施的出台，包括推动对VIE架构、跨期股权激励、对赌协议等的包容性。

　　深交所当时还表示，将创造条件让国内已经在海外上市的创新创业企业，能够回归创业板，逐步让境外投资者可以直接投资创业板。当年6月，深交所时任主要负责人再次表示，抓紧推出尚未盈利的互联网+企业在创业板上市的机制。

　　不过，深交所的上述努力，后来却未能实现，但在科创板启动筹备后不久的2018年12月，深交所副总经理彭明再次表态称，将增强深市包容性和覆盖面，放宽发行门槛，使得未来创业板与科创板在发行上市等基础性制度方面能保持一致。

　　“创业板设立时的定位，就是针对科技型、创新型企业的，但由于强调利润要求，变得和主板、中小板区别不大了，但又不是主板、中小板。”黄建中说，在此情况下，很多上市的企业，已经进入成长、成熟期，创业板失去了原有的定位。

　　黄建中还建议，科创板以针对科技创新企业为目标，但除了科创企业，一些非科技型企业，也需要上市融资。因此，未来创业板注册制改革后，要有差异性的制度安排，同时拓宽创业板上市企业来源和广泛性。

　　据港交所咨询文件披露，其创新板将分为创新主板、初板，初板只对专业投资者开放，上市要求比较宽松，不设业务记录或最低财务要求，但上市时市值最少要达到2亿港元。

　　董登新认为，创业板的IPO标准，应高于港交所创新初板，低于科创板，并同样设立与之相对应的多通道IPO标准，形成一个比科创板更加包容的子市场。

　　发审、再融资制度或将调整

　　创业板至今已运行十年之久。这也决定了，创业板的改革，是与科创板不同的存量改革。在此背景下，一旦创业板注册制正式推出，现有的发审制度、板块内部存量与增量之间的关系，如何处理将是需要解决的问题。

　　“科创板是增量改革，创业板是存量改革，现有发审体系将进一步做出变化。”岑赛铟说，对于其他板块注册制的借鉴意义来说，创业板实行注册制的意义，要比科创板更大。现在证监会发审委合并后是创业板、中小板和主板一起审核，假如创业板变更为注册制，发审委的职责中，势必要剔除创业板公司的审核，现行发审体系预计将有较大的变化。

　　董登新建议，率先在创业板恢复T+0回转交易机制，并全面取消个股涨跌停板制。黄建中也认为，如果一级市场实行市场化，二级市场仍进行“政府指导价”，就不是完整的市场化，反过来影响一级市场，无法形成真正的市场化定价和价值投资。

　　如此一来，相对现行发审制度，创业板改革前已上市企业，与注册制推行后的企业之间，在发行上市、交易、再融资等方面，都将出现明显差异。同一板块的上市公司之间，却存在不同机制，这又将如何解决?

　　深交所数据显示，截至2019年8月16日，创业板已上市企业共计769家，总市值5.19万亿元，流通市值约3.3万亿元，平均市盈率为40.51倍。在深市20.4万亿元总市值中，创业板占比超过25%。

　　王骥跃认为，虽然是在现有板块基础上改革，但存量、增量之间的机制差异不难解决，注册制实施后，创业板的增量、存量上市公司，在涨跌幅限制、融资融券等交易机制方面，都可以实施新的制度。

　　除了IPO发审制度、交易机制外，创业板如果推行注册制，面临的另外一个问题，是存量企业的再融资制度。在现有制度安排下，企业再融资是否仍然需要审核，未来是否需要改变，也是市场关注的焦点。

　　“注册制针对IPO的增量，但存量的再融资，目前还需要审核，注册制落地以后，还要不要审核?”黄建中说，总体来看，这不是一个很大的问题，如果推进注册制，创业板存量企业的再融资审核，取得突破的可能性较大。