传证监会成立特别工作组评估期指作用 松绑渐行渐近

　　近日有媒体报道称证监会成立特别工作组，研究去年股市异动期间股指期货的具体作用，并称监管层正在考虑放松对股指期货交易的限制。

　　《第一财经日报》记者第一时间向证监会求证，截至发稿尚未获得回应。中金所方面多位人士也对记者表示并不了解成立工作组事宜。不过，有知情人士向记者表示，近期监管层确实在向学界寻求意见，希望成立专家小组对股指期货相关研究进行评估。

　　一位券商系期货公司总经理也向本报证实，约3个月前，中金所曾向期货公司发布过调查问卷，向客户(主要是机构投资者)等征求意见，涉及到评价股指期货在股灾期间的作用等方面。

　　“股灾已经过去一年多了，许多学者和专业人士在不同的场合一直在呼吁，股指期货并不是股灾的罪魁祸首。监管层专业人士也比较多，肯定也在反思这个问题。如果证监会真的成立特别工作小组，那我认为这是往正确的方向去做正确的事情。”厦门大学证券研究中心主任、金融工程教授郑振龙对《第一财经日报》记者表示，如果专门成立一个小组，针对股指期货对现货市场到底发挥什么作用进行专业研究，然后基于这样的评估作出决策，这是学术界非常愿意看到的。

　　1月关键期

　　近期有关股指期货松绑的消息日渐密集，1月10日上午，本报记者向多家期货公司了解特别工作组的情况，多位高管均表示目前尚未听说确切消息，不过认为松绑工作可能已经进入最后的评估决策阶段。

　　“业内现在普遍的共识是，松绑相关工作正在紧锣密鼓地进行。工作组如果确实存在，应该也是高层小范围的。从惯例来看，期货公司高管不大可能会是工作组成员。”某券商系期货公司总经理向记者表示，目前看来，期指松绑工作快要进入最后决策阶段，而期货公司一般只会在前期征求意见、问卷调研阶段参与进去。

　　另有业内人士告诉记者，具体的松绑工作将严格遵守“逐步放开”的原则，先从手数开始，将非套期保值客户的单个产品单日开仓交易量最大上限由10手扩大到20手。“时间上，业界预期大概率可能会在农历春节前一周，即1月20日证监会例会上宣布放开，23日周一起开始实施。”该人士同时称，对特别工作组的情况也并不了解。

　　2016年12月19日~20日，证监会副主席方星海在出席证监会派出机构期货监管干部培训班，要求交易所及期货公司积极稳妥推进市场建设，进一步深化市场功能，促进供给侧结构性改革。会议期间，还邀请专家就境外衍生品市场监管和发展情况、产业企业运用期货衍生品情况等进行了讲解。

　　当日培训班上传出消息称，股指期货松绑已获高层支持，证监会未对该消息正面回应。不过，2016年12月23日，证监会主席刘士余和方星海如此前传言所述，赴上海到中金所总部调研。

　　有接近中金所的人士告诉记者，刘士余与方星海到中金所调研，召开的是小范围碰头会，具体谈论内容并没有进行传达。“一般而言，要有确定的安排才会向下传达。”该人士表示，尚未听说所谓“特别工作小组”，如果真有这样的小组，按照往常经验级别也一定是很高的。

　　“股指期货是一个相对专业的市场，去年股市异动期间，部分不太了解衍生品内在逻辑的人士跨界发声，中小投资者受到这种声音的误导，监管层也因此承受压力。”郑振龙认为，当时对股指期货的指责，大多数是不成立的。部分投资者因为不了解股指期货而产生担忧的情绪，甚至简单认为股指期货松绑就会利空股市，但是并不存在这样的机理。

　　时机成熟

　　“股指期货受限制以来，两个市场的关系就割裂了。这一年来，股指期货一直都是大幅贴水，这对市场有一定负能量，”郑振龙分析，因为期货便宜、现货贵，所以投资者就会认为现货仍然会跌，股指期货市场不断地向现货市场传递这样的信号。

　　而在正常情况下，期货市场与现货市场一定是如影相随的，两者之间的价差就取决于持仓成本。在持仓成本固定的情况下，期货涨了现货就会跟着涨，期货跌现货跟着跌，两者同时跟着市场信息的好坏合理变动。

　　在他看来，股指期货受限的直接问题是，投资者会由于无法锁定风险，而不敢放心的投资好公司，因为即使好的公司也可能因大盘波动而受到影响。目前因为受到限制，股指期货跟现货的联动性被打破，股指期货贴水严重，在这种情况去买股票同时卖出股指期货对冲系统性风险，就很不合算，所以会影响价值投资者的积极性。

　　事实上从去年下半年以来，业界对股指期货松绑的呼声一直未断。有机构人士也表示，期待2017年股指期货可以逐渐恢复正常，到时很多市场中性策略可以重新苏醒，股票市场也将迎来源头活水，吸引更多长期、稳定的资金入市。

　　北京工商大学证券期货研究所所长胡俞越近日对记者表示，需要为股票市场找到化解风险的通道，而股指期货就是最好的资产。此前他亦呼吁，“希望今年能恢复股指期货的新常态”。

　　郑振龙认为，当前放松股指期货的时机是合适的。首先，股指期货对现货市场有领涨领跌的效果，这是因为期货市场对信息反映的速度较快，这也是期货价格价格发现功能的一种体现。但实证研究表明，股指期货并没有助涨助跌。因此为了提高市场效率，股指期货不应该受到严格限制；其次，从市场需要来看，股指期货最明显的功能是提供风险对冲的工具，市场迫切需要这种工具；第三，“股灾”过去一年多，市场已相对平稳，当前对股指期货松绑的时机合适。

　　从市场干预角度而言，如果真有突发性重大利空，市场本来就应该下跌，这时候不该限制、不该去缓释；只有在市场出现严重问题，比如流动性问题或被操纵时，监管层才应该采取措施。但是，这种干预一定是临时的，而不是长期的。去年股市异动期间，监管层对股票市场也在减持、增持等方面进行了干预，但很多限制慢慢都已经恢复，而对股指期货市场的限制已经一年多，仍未恢复。

　　最主要的指责，是认为股指期货对A股助涨助跌。郑振龙分析，股指期货基于多方面优势，导致价格反应比股票市场早。比如T+0机制，交易成本低，而且股指期货市场参与者专业性较高，对信息反应敏感。市场一有信息变动，期货市场参与者就会先行反应，这正是市场效率的表现。但这是“领涨领跌”，是价格发现功能的一个正面体现，而非“助涨助跌”。

　　何为助涨助跌？他举例称，比如一个好消息出现，股票市场本来该涨5%，因为有股指期货，所以涨了10%；一个坏消息出来，本来该跌5%，因为有股指期货，所以跌了10%，即超涨、超跌。

　　“学术研究没有发现这样结论，整体上没有发现股指期货有助涨助跌的功能，”郑振龙告诉记者，衍生品发现的价格不是未来价格，而是现在的价格，正是其领涨领跌的功能，才实现了价格发现的功能。

　　在他看来，方星海2016年12月在国际期货大会有关商品期货剧烈波动的回应中，充分阐释了期货市场与现货市场的运行机理。

　　方星海当时在点评今年大宗商品期货价格变动时表示，绝大部分时间期货价格处于贴水的状态，因此期货并没有对现货价格产生助涨助跌的作用，期货市场由于交易机制设计的有效性，其价格信号通常领先于现货市场，产生一种领涨领跌的效用，使现货价格调整加速，缩短了调整时间。他说，“这其实是好事，价格尽快调整到位有利于资源配置效率的提高。”

　　三大制约

　　去年股市异动期间，中金所公布了一系列对股指期货严格管控的措施，主要是调高交易保证金、提高手续费、调低日内开仓量限制标准。

　　比如2015年9月2日，中金所宣布自9月7日起，沪深300、上证50、中证500股指期货客户在单个产品、单日开仓交易量超过10手的构成“日内开仓交易量较大”的异常交易行为；将各合约非套期保值持仓交易保证金标准由目前的30%提高至40%，将各合约套期保值持仓交易保证金标准由目前的10%提高至20%；同时，将股指期货当日开仓又平仓的平仓交易手续费标准，由目前按平仓成交金额的万分之一点一五收取，提高至按平仓成交金额的万分之二十三收取。

　　郑振龙认为，应该从开仓限制、保证金、交易成本三大方面都做出调整。“限仓的主要目的，是防止单个主体或几个主体联合区操纵市场，监管当局监管的重点是市场操纵而不应该对正常交易行为进行长期限制。”他分析，从中国股指期货市场的规模来看，没有几千手、几万手，要操纵市场是不可能的。而且对大机构而言，从10手提高到20手这样的渐进调整起不到太大作用，至少需要百手或千手才能满足需求。

　　而交易成本过高对市场流动性的伤害也是非常明显的。如果要进行连续交易，交易成本一定是微小的，否则因为交易成本太高，投资者对信息的反应一定会滞后体现，不利于连续交易。

　　“流动性是市场非常宝贵的资源。”他告诉记者，交易量越大，流动性越好，市场的承载能力越高，否则在流动性很差的市场中，非常小的一笔交易就会导致市场的剧烈波动。 ：