市场声音：明年收益率存上升空间 看好农业供给侧改革

　　 长江证券：弱势调整继续 农业供给侧改革是年度主题 申万宏源：沪指中枢缓慢上移 结构性机会将成关键 国信证券：债市风波余震未消 股市不必过虑估值收缩 荀玉根：市场休整还需要时间 聚焦局部确定性

　　长江证券：弱势调整继续 农业供给侧改革是年度主题

　　弱势调整仍将继续。央企混改之后关注上海本地股，农业供给侧改革是年度主题

　　市场观点：弱势调整仍将继续

　　我们认为，短期市场弱势调整格局尚未结束，目前市场的核心矛盾依然是流动性是否还会偏紧。而从当前来看，我们认为影响流动性的因素仍将困扰市场：

　　一、如果特朗普经济学得以推进，未来美国经济或将呈现阶段性走强，而这样一种预期正逐渐反映到资产价格上。

　　二、OPEC与非OPEC国家减产协议推动油价中枢上移，叠加农业供给侧改革背景下部分投资者对于农产品价格预期上修，通胀担忧短期还不会缓解。

　　三、元旦、春节长假临近，资金面供需缺口或将进一步扩大，导致资金面波动加大，对利率带来向上冲击。

　　四、伴随宏观经济数据阶段性企稳，控风险、调结构或将成为阶段性目标，也将进一步强化部分投资者对于货币政策已没有进一步宽松空间，而边际上将趋于收紧的预期。

　　结构与配置：关注农业供给侧改革

　　行业配置：结构上看，我们认为当前需要关注农业，重点关注化肥(新洋丰、史丹利)与种业(登海种业、隆平高科)。农业有望近期受益于年底的政策推动，而中央经济工作会议上重点提到了2017 年农业供给侧改革。而随OPEC 与非OPEC 国家达成共同减产协议，受益于油价上涨预期的板块也值得持续关注，包括油气资源、油服与石油化工等。此外，我们推荐关注医药等大消费板块。

　　主题配置：我们认为需要关注国企改革主题从前期我们重点推荐的央企混改扩散到上海本地股，另外岁末年初农业供给侧改革值得重视。

　　国企改革关注公司：上海本地股/国改核心公司(上海临港、隧道股份、金枫酒业、上海凤凰、上海物贸、徐家汇、上工申贝、张江高科、万业企业、申达股份、上海九百、开开实业、兰生股份、锦江股份等)；混改(中国船舶、中国核建、中国联通、文山电力、佳电股份、东方航空等).

　　农业供给侧改革主题相关公司：农业信息化(大北农、农产品、辉隆股份、吉峰农机等)；高端农机(一拖股份、星光农机、隆鑫通用等)；农地流转(海南橡胶、北大荒等)。

　　申万宏源：沪指中枢缓慢上移 结构性机会将成关键

　　由于对今年股指“平头”走势的准确把握，申万宏源研究所的观点在年底再次受到市场关注。申万宏源证券表示，宏观上大动荡大过渡的时代，资产配置或将知其白而守其黑，策略上沪指中枢缓慢上移，结构性机会将成为赚钱的关键。

　　无往不复 成长终将归来

　　首席策略分析师王胜提早预测了“冬季躁动”的行情并提示与险资共舞的风险。当前他认为，冬季躁动主跌浪结束，明年仓位不是重要的，结构更关键。年底到明年一季度价值股或是主线，但成长股会在筹码夯实之后，酝酿一波强势归来。

　　年底这波基金回撤很大，基本在10个点，赚钱效应比指数还差，冬季躁动之后，市场恢复到比较心平气和的状态。投资者结构的变化，会让市场指数中枢缓慢上升。对于明年的判断，王胜认为，可能复制今年2月之后的走势，明年上证指数或许能缓慢涨到3500，但结构性机会很多。

　　虽然面临全球利率上行，央行会否收紧货币政策令股票市场投资者担忧，但宏观流动性影响的不会是仓位而是结构。王胜认为，当前没有太多人买成长股，横盘蓄势整理筹码的状态预计持续到明年一季度乃至上半年，但等到相对估值优势积累后，会有波澜壮阔的大行情。

　　从三年股市周期来看，上一轮是公募主导成长股的大牛市，但当中一年出现金融蓝筹为代表的价值股反弹。目前投资者结构边际变化最明显的是外资和险资，他们将成为长周期行情的主导。王胜分析，这类投资者最爱的是消费以及高股息的蓝筹股，他们可能会引导3年价值牛市，但是一些蓝筹股估值有天花板，明年面临震荡休整，而创业板的成长股会出现反弹。从机构配置来看，如果明年开春周期股还涨会引起投资经理调仓追涨，创业板筹码彻底集中在“铁粉”手中。

　　值得关注的是，这轮牛市真正的储蓄搬家并没有出现，2015年主要是杠杆牛，通过购买银行理财产品的优先级进入股市，真正的权益投资没有增加，公募基金规模也没有增加。未来银行理财收益率不断降低，保险公司的收益也受到抑制，无风险利率过去一直是下行的，未来还将配置到公募基金中，这种变化将有利于成长股的表现。

　　不过王胜提示，目前大家都还在周期股中寻找机会，油气题材等还能有一段机会，但热炒的混改标的很多都是大市值，他认为军工混改市值不大，工业金属、农产品等混改概念也值得明年年初关注。

　　望见新希望提防黑天鹅

　　申万宏源首席宏观经济分析师李慧勇表示，在一个大动荡与大过渡的时代，看见希望的时候眼前还有一堆的困难。此时在资产配置上就颇费思，在他看来，以熊市思维做基本打算，方能立于不败之地。

　　李慧勇表示，之所以明年是大动荡的一年，因素有三：一是全球正进入超级政治周期，因为是选举和换届年，新领导必然有新的执政思路。二是我们和危机抗争八年，已经习惯全球一起保增长，当前复苏程度不同，各国从过去的大水漫灌，到有保有退，全球资金面临再配置的趋势。三是新周期看到希望，但还处于旧周期的尾声。无论中国转型改革还是美国的特朗普革命，都显示出未来转型希望，但都需要时间。

　　在这个大过渡时期，各种矛盾交织，希望和失望并存利好和利空交织，全球经济金融面临比往常更大不确定性，李慧勇指出：一是全球保增长和防泡沫的冲突激烈，为防止复苏夭折，需要很高的平衡艺术，稍有不慎就是动荡诱因；二是供给侧改革虽带来利好，但也使得成本上升，上中游的基础投入品成本上升，或加大企业矛盾；三是流动性区域间不同，边际变化带来动荡，资金从原来的资产和新兴市场流出；四是各个国家都面临发展经济，但不知道确切的增长点在哪里；五是经济调整已成习惯，明年大家看到新周期，但又身处旧的尾期，有人看熊市，有人看牛市，认识上极大差异。2017年乐观或者悲观都不准确，资产配置的环境在改变，需要按照熊市思维去应对，才能立于不败之地。

　　对于国内经济，李慧勇看好改革突破，最值得关注的是三条主线，一是PPP为代表投融资改革，PPP会步入快车道，成为地方政府发展经济仰仗的法宝。今年规模大概1.3万亿，明年签约率将大大提高，预计从今年的20%增加到30%。明年是订单和业绩全面爆发的时候。从市场角度看，8月份PPP题材暴涨之后进入调整，源于大家对业绩有分歧，而明年如果业绩体现，会再度引起资本的关注。二是去杠杆去产能的供给侧改革。三是混合所有制下的国企改革。

　　李慧勇认为，明年2季度债券市场还会有大机会。他分析国海事件后，当前债券市场虽然不会再出太大的问题，市场预期进入稳定，但收益率不会立刻下行：外汇占款下降趋势难以改变，通胀春节之前继续上升，传统的双节资金紧张难以改变；且机构惊魂未定，资产配置还处于观望，所以整体上缺乏资金拉动收益率下行。他预计这一状况到明年一二季度间得以改变，因为一方面是季节性因素流动性改善，此外伴随美元走弱，人民币贬值压力会减轻，中国通胀下行，预期减缓；经过休整之后，国债投资价值在经济低迷时仍将得到认同。

　　今年大家抱怨黑天鹅太多，但李慧勇认为明年黑天鹅只会更多，因为大过渡大动荡时代需要更多的提防，除了大家有预期的，他提示要关注几个点：如法国会不会右翼势力崛起，提出脱欧？油价会不会到100？中国通胀会不会前高后不低？农产品价格会不会大涨？明年美国经济会不会低于预期？这些都值得格外警惕。

　　农林牧渔：莫等政策推动 把握主题机会

　　每年都会有一号文件，但行情并没有像大家预期中那样展开，申万宏源农林牧渔首席行业分析师赵金厚认为，年底年初，投资者不用太期待政策性利好，而是要着眼于主题机会。

　　刚结束的中央农村工作会议上，高层强调要始终重视“三农”工作，持续强化重农强农信号；要准确把握新形势下“三农”工作方向，深入推进农业供给侧结构性改革。赵金厚认为，整个国家对农业扶持政策和改革多年来稳步推进，这是系统性的改革，不可能一改就见效，但未来会有些不太一样。农业供给侧改革的核心在于通过去库存、降成本、补短板等手段，提高农业供给体系质量和效率，使农产品供给数量充足、品种和质量契合消费者需要，价格回归市场化机制，从而提升中国农业产业链运行效率，并提升整体竞争力。过去十年，农业政策总是围绕粮食安全展开。然而粮食产量连续13年增长(15年以前)的背后，棉花、玉米、水稻库存高企；生猪养殖对环境污染和破坏加大却值得反思。未来将构建包括“产量、质量、效益、生态”四重合一的新粮食安全观。强调农产品的适度供给，重心从“保量”演化为“提质”，强调农业生产与需求的配比，与环境生态的配比，价格形成机制与市场的接轨，从而实现农业的可持续发展。

　　结构性机会可以在以下几个方面寻找：一是农产品加工企业，受益于成本降低，效益好转。特别是玉米深加工企业成本下降，产品价格上涨。二是种子行业虽然总量下降，但微观看个体公司是否有新品种，带来结构性机会。三是饲料行业的恢复性上涨，特别水产饲料，今年洪灾销量下降，明年若不发生重大灾害，理论上恢复性成长。四是油价相关，使得合成橡胶成本提高，但下游需求增加，天然橡胶有上涨机会。五是基本面不太好的农业种植，期待转型，会有外延式发展，值得关注。

　　有色金属：布局黄金正当时

　　申万有色金属行业的首席分析师徐若旭表示，商品本身进入淡季，天然难以涨价。另外债市造成的流动性危机和央行持续中性的货币政策是这轮商品下跌的预期外的边际负面因素。当前他看好黄金的长期配置价值。

　　基本金属的实际需求没有那么好，主要源于房地产、汽车和基建行业需求的变化。预计2017-2019年都是过渡期，基本金属价格会呈现箱体震荡，波动加大，很难做长期投资。只适合在价格低点做波段。徐若旭认为未来股票市场对于大宗商品的价格反应会钝化。

　　在特朗普上台当天申万有色金属行业分析师建议投资者减持贵金属，增持基本金属，而目前这一策略已基本步入尾声，转而增持贵金属，徐若旭认为黄金具有长期配置价值。重申黄金价格阶段性强势，黄金股看重相对收益。特朗普上台后的一个月内，主要经济体利率的波动、新兴国家汇率的波动所隐含的潜在资产价格波动率并没有完全释放出来。目前的市场格局与2015年12月美联储加息结束后比较相似，市场短期停留在2017年上半年还有2-3次加息的悲观预期中，但实际最后风险事件发生后，加息无限期后延，其中带来的预期差将令黄金价格受益。

　　轻工行业：静待回调后的机会 配置超跌的家居板块

　　申万轻工造纸行业分析师周海晨认为，对家居行业来说，仍旧是整个轻工领域的成长性板块。一般家庭的家居支出都大于家电，可以预计未来国内的家居公司也会涌现出来类似格力、美的这样的大公司。关键就要看是哪些公司会胜出。

　　周海晨看好消费升级，空间定制，一站式采购的前景，预计未来行业集中化将提升，龙头公司会逐渐胜出。但不得不说，房地产行业的政策影响较大，自从今年10月份房地产调控政策公布后，家居行业即出现调整。周海晨认为，房地产行业的短期调整会影响家居行业，但却会加速龙头公司的成长，长期看对家居未来业绩影响不大。龙头借助行业整合成长确定，无需过分担忧，目前2017年估值已处于安全范围，建议积极布局。

　　此外，对于造纸行业，周海晨认为，可关注提价潮带来的投资机会(造纸+部分包装)：集中度提升的中游，有效传递上游成本压力。不同于前几年被动面对成本压力、挤压盈利，近几年受益于行业整合集中度提升，更多的轻工公司通过产品提价的方式，缓解成本压力，顺势扩张自身毛利，主要集中在造纸和部分包装行业。此外，这些行业中经营稳健、低估值品种符合险资长期配置需求，关注边际资金带来的价值重估。

　　纺织服装：以新零售视角寻找标的

　　由于对消费趋势的充分理解，申万纺织服装行业分析师王立平在10月份就提示了“新零售”板块的投资机会，之后以三江购物为代表的新零售成为年底最火爆的热点。王立平认为，精细化数据管理，线上线下结合优化消费者体验是未来趋势。

　　王立平认为行业内明年的投资亮点有三个方面：一是渠道上看偏向便利店、大型商场。二是品类上对轻奢类看好，专业精品馆将是实体零售发展趋势，新零售下，重体验+O2O融合+跨界合作将成为常态，渠道资源将成为优势。三是跨境的电商成长还可以继续看好。她认为，盒马生鲜等新业态更多的是依托线下实体店导流给网上，因为互联网的引流成本越来越高了。未来数据共享+全渠道+用户体验为中心+现代物流将是最优策略。

　　纺织服装板块此前一直受到棉价见底和人民币贬值的双重影响。王立平认为虽然机构对这一板块配置不高，但明年的偏消费类和成长类公司还是可以看好，符合上述发展趋势的公司，比如跨境通等还有海澜之家、歌力思等都比较看好，明年一季度在调整之后的机会值得关注。

　　国信证券：债市风波余震未消 股市不必过虑估值收缩

　　底线思维的转变

　　余震未消：债券市场“代持风波”暂息，但年末资金紧张、机构赎回、基本面未证伪等因素仍在，利率短期难以完全修复；对股市而言，尽管资金面和情绪的冲击仍存，但不必过虑估值收缩的影响。

　　债券市场“代持风波”暂息，利率修复至“国海事件”之前的水平。但由于处在年末时点，短期资金面仍然紧张；12月份经济高频数据虽延续前期降温走势，但尚未到明确证伪或证实时点，因此利率水平短期内或难以完全修复。从资金面来看未来一个月适逢元旦、春节等现金需求高峰，再加上机构的MPA考核等因素，预计资金面短期仍将维持偏紧格局。并且，根据中央经济工作会议传递的信号，货币政策将以维持“流动性基本稳定”为主，因此央行也不会释放明显的宽松信号。而从基本面来看，尽管12月份的经济高频数据仍然在延续前期的温和降温走势，但并未有明显的回落，因此当前处在难以明确证实或证伪的“空窗期”，利率水平短期难以完全修复。

　　而从股市角度来看，我们仍维持上周观点，尽管资金面和情绪的冲击仍然存在，但不必过虑短期利率上升对于估值收缩的影响。首先，利率上升对于估值的负面影响往往在长周期内才成立；其次当前10年期国债收益率已接近02年以来的历史中枢(3.5%-3.6%)，而这对应着过去中国经济平均接近10%的增速，考虑到未来经济增长率仍将面临下行压力，再叠加经济结构的转型，未来利率中枢也将随之下行，因此随着影响债市的暂时性因素逐渐消退后，基本面的因素将重新引领未来利率下行。

　　整体市场走势方面，我们维持前期判断，即在基本面复苏尚未证伪或证实之前，市场将在分歧中延续震荡向上格局，但短期需要关注人民币汇率波动对市场的负面影响，周末换汇额度下调传闻以及新一年度换汇窗口开启均会加剧贬值和资本外流预期。

　　从“增长底线”转向“风险底线”，关注来年底线思维的转变，布局“新五朵小花”的结构性机会，除了自下而上精选细分龙头外，可从出口占比和资本开支及研发投入等维度筛选细分行业。

　　市场关于经济政策“底线思维的转变”的讨论升温，这与之前中央经济工作会议“稳字当头，重实防虚”精神一脉相承，最受益的无疑是实体制造业领域中的细分行业龙头。因此，我们继续重申年度策略报告中的观点，建议投资者借年末市场调整之机来布局明年的机会，特别是关注“新五朵小花”——中高端制造业细分龙头的结构性机会。

　　由于市值体量无法与02-04年的“五朵金花”相比，因此细分龙头的选择需要依赖行业自下而上的挖掘，但从自上而下角度看，我们认为投资者也可以从行业出口占比和资本开支和研发投入这两个维度去筛选细分行业：

　　1)人民币贬值背景下，关注出口占比高的制造子行业。在人民币贬值、海外需求逐渐复苏以及大宗商品价格反弹的背景下，预计2017年的出口将成为拉动经济增长的正向因素，而出口占比高的制造子行业的受益程度将更大。从各个行业的出口交货值占行业营业收入比重的平均水平看，计算机、通信及电子设备制造，轻工制造，纺织，仪器仪表、电气机械、交运设备等行业的出口占比较高。

　　2)整体非金融企业资本开支增速下行背景下，关注近几年资本开支持续增长的子行业。从A股上市的非金融企业过去几年的资本开支情况看，整体增速呈下行趋势，但电子行业中的半导体，电力设备中的高低压设备、电机、电气自动化设备，军工中的航天装备，汽车整车以及汽车零部件，医药中的生物制品，机械设备中的仪器仪表等细分行业近几年仍保持持续增长的资本开支投入。

　　【报告正文】

　　债市风波余震未消，但股市不必过虑估值收缩

　　“国海事件”暂时平息，央行加大公开市场投放，10年期国债收益率回落到该事件冲击之前的水平。12月21日-22日，国海证券相继发布公告，认可与各方的债券交易协议，并披露涉案金额不超过165亿元，承担全部信用债风险收益。随着事件逐步落地，再加上央行继续在公开市场投放资金，以及商业银行向基金公司提供流动性，债券市场的流动性困局逐渐消解，10年期国债收益率回落至3.18%左右，修复至“国海事件”之前的水平。

　　但由于处在年末时点，短期资金面仍然紧张；12月份经济高频数据虽延续前期降温走势，但尚未到明确证伪或证实时点，因此利率水平短期内或难以完全修复。从资金面来看未来一个月适逢元旦、春节等现金需求高峰，再加上机构的MPA考核等因素，预计资金面短期仍将维持偏紧格局。并且，根据中央经济工作会议的信号，货币政策将以维持“流动性基本稳定”为目标，因此央行也不会释放明显的宽松信号。而从基本面来看，尽管12月份的经济高频数据仍然在延续前期的降温走势，但并未有明显的回落，因此当前处在难以明确证实或证伪的“空窗期”。例如发电耗煤量12月以来同比增长8.3%，增速较11月份仅小幅回落；30大中城市12月以来的商品房成交面积同比下降仍在20%左右，没有进一步扩大；高炉开工率下降至75%以下，一定程度上与因雾霾天气而限制开工有关；黑色链商品价格已开始有所回落，但仍处在今年以来的高位水平。因此，从短期资金面偏紧和基本面无法证伪证实的角度看，预计利率水平短期内或难以完全修复。

　　而从股市角度来看，我们仍维持上周观点，不必过虑短期利率上升对于估值收缩的影响。首先，利率上升对于估值的负面影响往往在长周期内才成立；其次当前10年期国债收益率已接近02年以来的历史中枢(3.5%-3.6%)，而这对应着过去中国经济平均接近10%的增速，考虑到未来经济增长率仍将面临下行压力，再叠加经济结构的转型，未来利率中枢也将随之下行，因此随着影响债市的暂时性因素逐渐消退后，基本面的因素将重新引领未来利率下行。因此，我们认为不必过虑短期利率上升对于估值收缩的影响。但是，由于债市的短期资金面紧张和年末机构赎回压力尚未完全消除，叠加股市解禁高峰、IPO提速等对资金面的冲击，预计对于市场情绪的影响仍将持续，完全消除或将等到年末资金紧张局面缓解之后。

　　整体市场走势方面，我们维持前期判断，即在基本面复苏尚未证伪或证实之前，市场将在分歧中延续震荡向上格局，但短期需要关注人民币汇率波动对市场的负面影响，周末换汇额度下调传闻以及新一年度换汇窗口开启均会加剧贬值和资本外流预期。

　　底线思维转变，关注“新五朵小花”的结构性机会

　　市场关于经济政策“底线思维的转变”的讨论升温，这与之前中央经济工作会议“稳字当头，重实防虚”精神一脉相承，最受益的无疑是实体制造业领域中的细分行业龙头。因此，我们继续重申年度策略报告中的观点，建议投资者借年末市场调整之机来布局明年的机会，特别是关注“新五朵小花”——中高端制造业细分龙头的结构性机会。

　　由于体量无法与02-04年的“五朵金花”相比，因此细分龙头的选择需要依赖行业自下而上的挖掘，但从自上而下角度看，我们认为投资者也可以从行业出口占比和资本开支和研发投入这两个维度去筛选细分行业。

　　1)人民币贬值背景下，关注出口占比高的制造子行业。在人民币贬值、海外需求逐渐复苏以及大宗商品价格反弹的背景下，预计2017年的出口将成为拉动经济增长的正向因素，而出口占比高的制造子行业的受益程度将更大。从各个行业的出口交货值占行业营业收入比重的平均水平看，计算机、通信及电子设备制造，轻工制造，纺织，仪器仪表、电气机械、交运设备等行业的出口占比较高。

　　2)整体非金融企业资本开支增速下行背景下，关注近几年资本开支持续增长的子行业。从A股上市的非金融企业过去几年的资本开支情况看，整体增速呈下行趋势，但电子行业中的半导体，电力设备中的高低压设备、电机、电气自动化设备，军工中的航天装备，汽车整车以及汽车零部件，医药中的生物制品，机械设备中的仪器仪表等细分行业近几年仍保持持续增长的资本开支投入。

　　荀玉根：市场休整还需要时间 聚焦局部确定性

　　核心结论：①维持月初策略月报观点，短期仍在休整期。类比15年1月和16年4月，回调底部成交和换手萎缩到前期高位的四成上下，目前才六成，还需时间。②未来2个月公布的数据少，却是政策发布的旺季，政策将主导市场结构，3-4月季报期望演化为基本面逻辑。③短期稳健为先，耐心等待未来的春季行情。聚焦政策相关的局部确定性：国企改革、“一带一路”及油气链。

　　休整期聚焦局部确定性

　　上周上证综指跌0.4%，创业板指跌1.7%，中小板指跌0.7%，继续微跌盘整的走势。保险监管从严、债券市场的血雨腥风未完全消化，我们短期维持月度策略观点，市场仍处于震荡阶段的休整期，休整期保持耐心，静候春季行情。

　　1、市场休整还需要时间

　　市场短期仍处于震荡阶段的休整期。短期继续维持月报《震荡阶段的休整期-20161204》以来的观点，保险投资监管从严，短期资金偏紧，以及对经济基本面的担忧，市场短期处于休整期。第一，保险投资监管从严。从12月3日刘士余主席批评某些险资举牌开始的一系列事件席卷资本市场，如今，事件余温还未冷缺，需等待真正的解决办法。长期来看，险资加仓股票是趋势，据保监会数据统计，险资中股票、基金占比从1月的13.6%已经上升至最近的14.4%，而短期监管从严会有一定负面影响。第二，资金偏紧的格局并未消退。在美联储加息以及年底资金面偏紧的格局下，近期债券市场下跌明显。经历了央行上上周MLF净投放3940亿元、上周公开市场操作净投放3750亿元后，资金面偏紧格局略有缓解，不会恶化成13年钱荒的悲剧，十年期国债收益率从高点的3.37%下行19BP至3.18%。但中央经济工作会议中提到要防风险、降杠杆，短期货币政策应该不会转向宽松，偏紧的格局仍会存在，未来还需跟踪债券市场资金面的反应和消化情况。第三，对经济基本面的担忧。近期据外媒报道，中央工作经济会议中领导人认为6.5%不必成为经济增速预期目标底线。通过敏感性测算，未来4年每年实际GDP增速只要能在5.8%以上，2020年GDP相比2010年能实现翻一番，所以事实上确实6.5%的底线没有那么严苛。刻画实体经济基本面可从GDP、工业增加值、上市公司收入增速的角度，横向比较三者，可以看出后两者较GDP而言波动更大，能够更敏感的反应真实的需求变化。GDP当季同比从16Q1至今已经连续三个季度稳定在6.7%，而工业增加值于15年2月跌到最低的3.6%后逐渐企稳反弹，11月为6.2%，全部A股收入同比也于15Q3的-5.4%见底回升，16Q3为8.1%，两者均已出清，最坏的时候已经过去。

　　参考历史，休整还需要时间。如前期周报所述，本次休整期性质上类似于2015年1-3月、2016年4-6月：15年1-3月的调整源于此前推升股市快速上涨的两融被监管层收紧，16年4-6月的调整源于此前市场对经济预期的改善被权威人士发言和债券违约打破，本轮调整源于此前保险举牌的行为被监管层收紧。15年1月7日调整到2月6日持续1个月，期间上证综指最大回撤10.5%；16年4月15日调整到5月30日持续约1个半月，期间上证综指最大回撤10.2%；本轮调整从11月30日开始下跌，至今不足一个月，上证综指最大回撤仅为6.6%。从成交量(周平滑)和换手率(周平滑)的情绪指标来看，15年2月成交量和换手率的低点为328亿股、254%，相比前期高点的912亿股、720%，分别降至原来的36%和35%；16年5月底成交量和换手率的低点为263亿股、172%，相比前期高点的567亿股、381%，分别降至原来的46%、45%；如今成交量和换手率为317亿股、195%，相比前期高点的532亿股、330%，仅分别降至原来的60%、59%。

　　2、未来一段时间政策主导结构

　　未来2个月，数据少、政策密集。未来2个月经济基本面的数据相对偏少，上市公司的年报和一季报的数据要等到4月底才能完全披露。而政策面进入密集发布期，1-2月各省、直辖市召开地方两会，也是各部委召开年度工作会议的时间，3月份则进入全国两会的时间窗口。此外，农业一号文件即将公布，将带来相关产业的投资机会。此外，特朗普将于17年1月20日宣布就职，海外的政策变数也值得关注。回顾历史，大小盘风格一年一变，目前仍在积蓄力量。《如何买大小？——市场风格探讨-201612014》中分析了影响风格的核心因素：相对估值触及区间极值易致风格转变；机构持仓结构对风格影响明显；政策事件往往是风格切换催化剂。公墓基金三季报数据显示，TMT占比下降了3.7个百分点，但23.7%的占比仍处于历史高位，10月以来TMT配置比例降至什么水平还需确认。从事件催化来看，中小创年报业绩预告要一月底才披露，年报和一季报数据还需要等到3-4月才逐步明朗，短期风格难大变，而春季恰逢政策密集期，以国企为代表的大盘股可能优势更明显。

　　国改和油气产业链近期表现较优，已经体现政策主导结构。上周概念板块中，国企改革主题领涨，一周涨幅3%，行业涨跌幅中，以石化为代表的油气产业链涨幅居前，石化涨幅1.4%。国改方面，在12月14-16日的中央经济工作会议中混改再次被重点提出，混改在国改中的地位明显提高。会中提出了混改的七大重点行业，要在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐。企业层面，联通、中石油、中船、国网等多家央企近日表示研究混改也印证混改正在提速，可以预计明年混改将成为深化国企改革的突破口与主战场。回顾2000年以来油价两轮上涨，油价上涨时相关产业盈利回升，股价上涨。近期石油价格再次回升，源于全球原油供给侧出现积极变化，OPEC与非OPEC国家达成减产协议以及美国产量下降，未来油价稳步上涨可期，油气产业链机会值得重视。此外，油气产业链的很多公司与国企改革有关，如中石油通过集团混合所有制改革指导意见，中石化董事长表示要加快公司内部改革，多重利好叠加下受益明显。

　　3、应对策略：休整期聚焦局部确定性

　　短期市场仍在休整期，稳健为先。1月底2638点时《A股见底了吗？》我们就提出，5178点到2638点，单边下跌已结束，市场步入震荡市。《震荡市走向牛市——2017年A股投资策略》提出，2017年行情有望从震荡市逐步演变为牛市，这是个动态过程，目前仍在震荡阶段，未来震荡市质变为牛市需要确认企业盈利右侧、国企改革不断推进等。短期维持策略月报《震荡阶段的休整期-20161204》观点，保险投资股票监管从严，短期资金偏紧，市场对经济基本面的担忧，以及海外因素如特朗普就职存在不确定性，这些不利因素需要时间消化和跟踪确认，目前处于震荡阶段的休整期。这种休整性质上类似于2015年1-3月、2016年4-6月。展望未来，等这些负面因素逐渐消化，年初进入国内政策发布的密集期，海外特朗普宣誓就职后政策方案更明确，市场的疑虑有望缓解，届时有望出现春季行情。

　　聚焦局部确定性：国企改革、“一带一路”及油气链。9月底发改委混改试点专题会，标志着国改进入深化的新阶段，12月中央经济工作会议将促改革放在重要位置，定调混改是国企改革重要突破口。企业层面，联通、中石油、中船、国网等多家央企近日表示研究混改，逐渐印证了我们前期报告持续推进的逻辑，“国企改革步入深化的新阶段”，详见《国企改革步入深化的新阶段-20161117》。回顾历史混改各类型中引入战投资、股权激励对业绩提升力度较强，借壳、整体上市、各类激励等混改公告发布后超额收益明显，关注混改、资产整合、各类激励的国改组合，如中国联通、中国石化、铁龙物流、国电南瑞、中航机电等，详见《混改：国企改革新动力-20161222》。主题重视“一带一路”及油气链，《从规划期到实效期——一带一路2.0系列-20161214》及《油气链机会：油然而生——策略对话行业系列(5)-20161221》提出“一带一路”已经进入2.0阶段，从规划期进入实效期，叠加油价上涨，油气、工程设备类公司受益，如洲际油气、通源石油、惠博普、中钢国际、中国电建、烽火通信、中国铁建、中国中铁等。展望2017年，银行理财、保险资金、养老金增配权益资产趋势不变，尤其是上半年，这类资金是市场主要的边际增量资金，价值股仍可以作为底仓配置。随着相对估值逐步消化，部分真成长个股的估值与盈利匹配度已经有吸引力。

　　风险提示。海外金融市场波动，经济增长失速，政策调控市场超预期。