市场声音:三方面讨论牛市何时出现 明年价值股将获重塑

　　国泰君安：短期不悲观 明年亮点足

　　年底行情出现预想不到的跌宕，但国泰君安几位首席分析师联袂接受中国证券报记者采访时表示，市场热点和行业热点正在发生变化，明年银行、建筑、零售、房地产等行业的投资逻辑和看点都和今年有很大不同，很多新看点值得投资者特别关注。

　　金融工程首席分析师刘富兵认为，短期来看，3100点到3300点的中期行情尚未走完。从各项指标看，前期虽然市场有所调整，但后续仍有上涨机会，市场短期风险有所释放。大盘活力指数重新回到中间区域。短期风险有所释放，但仍有波动，如已有持仓，仍建议观望为主。通过每周新闻的文本挖掘算法可以找出热点主题，推荐热度最高的和最新的主题及龙头股，最近重点推荐的是“十三五”规划概念、智能电网概念、美联储加息概念以及机器人概念等。

　　零售：资产重估线上线下差距缩小

　　国泰君安零售行业分析师訾猛推荐两条投资主题：一是看好超市类型的业态，鉴于CPI上行消费品价格上涨，带动超市类上市公司。二是看好转型变革中的国企，北京、上海、广州、深圳多地热点纷呈，改革推进超市场预期。

　　訾猛表示，今年“双十一”的线上销售相比去年增幅放缓，线下零售则出现回暖迹象，这显示出新的平衡正形成，线上线下由冲击走向融合。线上增速逐年下滑，消费者(不再唯价是从)和商家(不再盲目追逐销售)行为更趋理性，线上冲击有望放缓。线下销售则初现回暖迹象，线上线下在产品、价格、服务方面的差异逐渐缩小，价格体系收敛。叠加政策鼓励线上线下融合发展，形成新零售体系，未来交叉持股、并购重组、资源共享，将成为新常态。

　　国内电商在2008年前都是价格驱动型，但2013年后，改为品质化生活驱动。“90后”的需求带来电商业态的多元化，未来增值服务成为影响盈利关键，体现为电商流量去中心化，以及新兴子行业蓬勃发展。此外，跨境电商受益行业红利，未来市场集中度提升和“马太效应”有利于龙头企业不断加强优势，增值服务则成为影响电商盈利能力的关键。流量向移动端转移驱动电商流量中心重构，社交电商、垂直电商迎来发展机遇。

　　此外，REITs唤醒重估价值，商业物业有望打通变现路径。过去“抱着金饭碗讨饭”的情形有望改变，这也是近期险资增持商业百货的原因之一。零售行业是典型的资产富裕型行业，但是资产变现困难导致一二级市场长期存在估值体系差异。而REITs有望打通资产变现路径，商业物业将是大势所趋。

　　银行：业绩将现L型底股价爬U型坡

　　国泰君安银行业分析师王剑表示，银行业盈利增速逐年下滑的趋势预计在明年会有所企稳。他指出，明年的信贷增长主要靠基建拉动，净息差收窄缓解和新增不良企稳将促使业绩见L型底。基本面“相对美”和问题债权不确定性下降，共振驱动银行股价爬U型坡。

　　他预计2017年银行业的盈利增速为3%，稳定在2016年的2%区间附近。其中，资产规模增速11%，较2016年下降2pc，因货币政策边际收紧和MPA考核实施；净息差为2.01%，较2016年收窄10bp，因重定价、营改增影响消退，且货币政策边际收紧；不良生成继续企稳，全年信用成本1.24%，较2016年下降11bp，对盈利增速起到反哺作用，对估值起到支撑作用。宏观政策主动去杠杆有助于化解银行问题债权，使银行资产质量不确定性下降，BPS的真实度提高。分子分母共振有望驱动银行股价爬U型坡。

　　建筑：PPP基建大刀阔斧迎业绩大年

　　建筑行业分析师韩其成认为，去年PPP是政策年，今年是订单年，而明年将进入业绩年。当前估值水平已显投资价值。PPP主题推荐园林、轨交、交通运输行业，以及具有竞争优势的大基建蓝筹、地方国企及PPP平台模式等。

　　宏观来看，地产受到压制，基建在宏观经济上的对冲作用更明显。由于全球货币政策进一步紧缩，中国若要稳定增长，基建是必需品。中观来说，PPP本身还处于“青年期”，落地继续加速，明年会陆续推出新政策以完善和消除分歧。微观看，PPP明年订单落地大概3.5万亿元，几乎比今年增长一倍，所以对相关公司催化作用明显。且目前部分行业的订单发生非线性的突变，明年业绩超预期优秀公司将出现。

　　在交通运输、市政工程、园林环保子行业中，不少公司明年的订单和业绩向好。韩其成表示，2017年“一带一路”战略将继续扎实推进。而“一带一路”战略突围将大力促进订单落地及开工加速。推荐具有产能输出战略意义的大基建蓝筹及海外业务占比高的国际工程板块。而且建筑国改边际影响大，具有国改预期同时基本面存在改善边际的建筑国企值得布局，以长时间换大空间。

　　此外，建筑业升级加速，长周期拐点即将到来。其中，装配式建筑正处于政策刺激“蜜月期”，2017年料持续获得政策大力度刺激，建筑业升级料加速，推荐钢结构板块的长周期投资机会。

　　房地产：看好珠海重庆两地区

　　明年上半年，房地产价格或许迎来小幅下探的阶段。房地产行业分析师侯丽科表示，短期地产开发商都不会降价求量。预计明年政策不会持续收紧。相对更看好西南和珠三角地区的房地产企业，尤其是珠海和重庆两地企业基本面较好。

　　2017年上半年，受同期高基数的影响，板块整体下行压力较大。货币政策预计仍然维持宽松状态，因此不必过于担心房地产板块下行的风险。货币政策会系统而广泛的影响对房地产市场的预期，因此在货币政策仍然宽松的预期下，叠加整体经济下行压力，房地产作为支柱性行业，大幅调整可能性较低。

　　房地产行业细分子行业众多，因此仍有较多的结构性机会。侯丽科表示，短期内推荐房地产壳资源以及定增概念个股，尤其是一些明年定增解禁的公司价格出现倒挂。投资者可重点关注后续园区地产、安乐地产、地产服务商、轻资产运营多元化业务扩张，区域主题、京津冀主题也都可能会形成较大的结构性行情。

　　“保险资金及产业资本的举牌仍然值得期待。”侯丽科认为，房地产板块本身具有估值吸引力，因此本身业绩过硬、布局优良的房地产企业更容易从这些系统性机会中脱颖而出。房地产企业本身的土地资源形成了一定的安全边际，对于风险偏好相对较低的增量资金有着较高的吸引力，尤其是价值低估、业绩坚实、分红比例较高的企业更容易受到资本的青睐。

　　银河证券：明年价值股将获重塑

　　12月14日，银河证券在2017年投资策略会上表示，2017年A股市场流动性将偏紧，价值股有望获重塑。

　　银河证券首席经济学家潘向东指出，现在是食品价格主导的CPI，目前是2.3%左右，但是大宗商品在2016年去库存、去产能的作用下，出现快速攀升。而人民币贬值会导致进口的商品价格往上攀，产生输入型的物价压力。但明年并不会有通货膨胀，同时，未来美元依然保持强势，人民币依然保持弱势，会导致资金流出市场的压力。加之货币政策要回归相对中性，两者叠加后，明年的流动性将呈现偏紧状态。

　　对于当前国内资本市场的发展大趋势，银河证券资产管理业务总监尹岩武指出，新三板分层制度的落地，IPO和并购重组新政的推进，以及资本市场去杠杆、新产品创新等，一系列的创新在产品端提升了资产与资金的对接效率，从而改变、改善资本市场的整体资源配置效率。在对外开放中，深港通的推行和落地让市场以更完善的机制来迎接境内外的投资者。

　　在产业和行业的发展变化方面，银河证券首席策略分析师孙建波表示，未来传统的增长难以为继，过去几年，中国批发零售增长很快，建筑业上升也很快，今后无论是批发零售还是金融业、建筑业，都不可能如此快速的上升，传统的增长难以为继。“三去一补一降”将成为必然的趋势。当前中国经济正在转型，流动性相对偏紧的原因是整个金融结构在发生变化，社会资产配置也正迎来股权时代，可能短期从A股来看还处在结构市、振荡市，但从长期来看，品牌、养老和新科技有望崛起。从股权市场来看，应该更加关注新三板市场的发展。

　　银河证券金融工程首席分析师王红兵认为，明年成长股投资的思路和2016年3月份以后的成长股投资的思路有本质区别，今年3月份的成长股投资是以轻装上阵，几乎是低泡沫、零泡沫的估值状态往上扬，目前则是在透支的状态往上走，明年对成长股需要更加精挑细选。

　　华龙证券：债市下跌引发公司5亿违约消息与事实严重不符

　　12月15日讯华龙证券称，12月14日晚间，部分媒体转发了题为《债市下跌引发华龙证券5亿违约？国海证券一负责人失联》的相关报道。我公司对此事件高度关注，立即对相关业务进行全面自查，经查该报道与事实严重不符。经公司研究决定，公司将先于12月15日第一时间完成15国开18等债券交割，维护市场秩序，消除负面影响，并追究相关机构的有关责任。

　　天风证券徐彪：三方面讨论牛市何时出现

　　天风策略：司晨将至，韬晦以待

　　——2017年年度策略

　　各位领导非常高兴有机会和大家分享，今天会场基本上都已经坐满了，后面甚至都站满了，刘煜辉老师自上而下介绍了国际、国内资产的情况，我们主要专注于股票市场，给大家介绍一下我们一系列的看法。

　　在讲股票市场的看法之前，我们先说一点其它的东西。

　　从大类资产配置的角度做投资，第一，什么时候应该投资房地产，从自上而下研究角度非常清晰，当我们发现当宏观经济政策对房地产变得非常友好的时候都是应该买房地产的时候。而买房地产过去最好的几年，一个是2008年，一个是2015年年底。第二，商品，商品很简单，商品本质上是供求关系决定的，要么需求端大幅度起来，要么供给端大幅度下去了。第三，债券，债券就更简单，只要我们发现后面一个阶段它的无风险利率应该是大幅度下行的，尤其是实体经济的垮塌引起的，这个时候买债券肯定没有错的。第四，货币，货币就是刚才刘煜辉老师说的，滞胀时期所对应的最好资产就是货币。

　　到目前为止我们已经说了有4种大类资产，没有任何一种会闹幺蛾子，除了下面这一种。

　　A股，衰退时候可以，复苏时候可以，过热时候可以，除了滞胀期没有牛市外，其他的都占全了，如果我们想从大类资产配置的角度，解释A股市场的牛市或者熊市和实体经济之间非常紧密的关系，我们要做一件事情就是换一条路，我们来自下而上来理解，应该从哪一个角度看？

　　A股市场是一个几十万亿的庞大的资产类别，当一个庞大的大类资产出现上涨的时候，一定是某一个宏观部门出现了显著的资产配置增加。打一个比方，上一轮的牛市，2014—2015年的牛市能算出一组数据，自由流通市值增加15万亿，正好流入增量资金5万亿，这中间的勾稽关系1:3，过去二十年里非常稳定。简单说每流入一块钱的增量资金可以带来3块钱的自由流通市值增加，所以我们要先找到谁掏腰包。而谁来买单，大概自下而上看只有这几个部门，要么产业资本，要么金融资本，要么个人资本，要么监管资本，其实在去年以前大家没有必要讨论监管资本，去年第一次国家队才正式出手，买了两万亿的股票，但是那非常特殊，历史上没有哪次牛市是监管部门大规模的买入造成的。所以我们要讨论什么情况下有牛市，谁来买单？我们主要盯着产业资本、金融资本、个人资本三个人。

　　先看个人资本，过去这么多年，数据可以支持，每轮牛市的前1到2个季度，个人资本主要工作在持续减仓，每一轮牛市最后1到2个季度散户是在集中大规模加仓，个人资本作稳定的反向指标过去十几年始终没有发生过变化。2015年3月份开始，基金销售数据开始猛增，一直增加到6月份，紧接着就是股灾，而在此之前前三个季度上涨，尤其是第一、二季度的上涨，我们观察到散户它其实是在持续减仓。

　　再看金融资本，他们是同步指标，金融资本在过去这些年的回顾、回溯统计过程中发现它的仓位变化基本和大盘一致，金融资本包括保险公司、基金公司、证券公司在内，所以如果有人说整个金融机构从中长期来看通过择时来获取超额收益，大数据是不支持的，个案另当别论。

　　最后看产业资本，标准的领先指标。接下来给大家看另外一组数据，这组数据我们从2010年开始跟踪，到现在一共六年了，非常稳定的领先指标。每一次指数出现明显的异动，也就是说产业资本大规模增持后，大盘都开始反弹或者翻转。

　　你看，产业资本是领先指标，金融资本是同步指标，个人资本是滞后指标，产业资本对股票市场的增减持行为决定了市场涨跌。问题是，产业资本在哪种情况下会增加股票资产的配置呢？

　　接下来看这张图，这是我们把过去这些年牛市回归总结下来出现的一幅图，这副图我们很神奇的发现ROE上行有可能增配股票，ROE下行也有可能增配股票。关键在哪儿？就在企业部门口袋里的钱变得更多了，这个钱是活钱，自下而上看，货币资金同比增速是从所有上市公司资产负债表里面摘出来的，不管你是在ROE上行阶段还是下行阶段，但凡发现企业部分手上的活钱变得越来越多的时候，几乎无一例外我们都观察到牛市的到来，尤其是以年度为单位的。

　　从现在往前看五次牛市无一例外都出现了共同特征，所以如果以后有谁非常简单的说实体经济好了，股市应该怎么样，实体经济不好了股市应该怎么样，至少我们从历史回溯看这句话站不住脚，真正站住脚的是货币资金同比增速上行，股票市场出现牛市。因为企业部门是一个庞大的部门，它手上活钱开始增加的时候会增加各类资产配比，企业部门和金融资本、个人资本站一起的时候，企业部门属于风险偏好最高的部分，因为风险偏好最高，所以和它匹配的是高风险的股票，这个逻辑上的解释接下来需要做很小的分析，还是要回到ROE上，为什么？

　　第一种情况，ROE上行引发报表上的货币资金增加。企业部门和个人花钱是不一样的，企业部门都会领先一年做支出规划，做支出规划时候它一定会做预测，假设明年收入增长为20%，实际上明年收入增长为50%，它手上的活钱会变得越来越多。

　　第二种情况，在ROE下行情况之下，什么时候有可能会发现企业部门手头的活钱变得越来越多？当整个企业部门收缩接近尾声的时候，在去库存、去产能、去杠杆，三去过程中所有钱收回来都放进口袋不再扩张，但是这个时候总需求没有进入坍塌式的下行，总需求是相对稳定的，那么工业企业部门三去接近尾声的时候就会出现类似状况，同样手头活钱变得很多。

　　回到今年的状况，从2月份到现在整个股票市场是持续振荡上行，振荡上行过程中大家想出了很多逻辑，比如资产方逻辑，监管逻辑，甚至有人提出来是因为打新股的原因，但是回过头看有一个东西始终伴随这场增长上行，就是ROE上行，伴随这一轮ROE上行，我们观察到了M1和M2的检剪刀差，这就是企业没有做规划的这部分资金规模变得越来越庞大，2月份以后的振荡上行，从2600多点一直涨到3300点推动市场上行最主要的动力就来自于ROE的改善以及随之而来的企业活钱增加。

　　能够决定ROE的一共是三个变量，净利率，资产负债率，资产周转率。先看资产负债率，它在整个企业部门去杠杆，去产能没有告一段落之前是很难持续上行的，这一点我们非常确定，从现在到明年上半年我们应该都看不到这个数据所引发的ROE上行，今年的ROE上行和它也没有关系。

　　真正有关的是PPI改善，伴随PPI的改善看到净利润改善，背后是工业部门供求关系的改善，这个关系是建立在去产能基础上，所以这一轮核心是PPI，从今年2600点涨到3300点本质是PPI的上行。

　　最后就是总资产周转率，这是决定ROE大拐点决定性的变量，没有之一，第一种就是总需求，第二种就是生产效率的提高，1999—2000年的牛市可以看到ROE的大幅度改善，背后核心原因是东北老工业基地大规模工人下岗，上海纺织工人下岗，这是企业效率提升和企业公司化改革。往后看一两年，如果要预测后面ROE大级别拐点，我们必须看到改革取得阶段性成果，这包括供给侧改革，国企改革等等。

　　所以当我们谈到这儿的时候，我们对行情的判断也就浮出水面，这一轮PPI改善持续到什么时候，那么基本上推动这一轮推动行情上行就基本结束了。明年二季度需要警惕两点：

　　第一国内总需求下行不可避免，大家最主要的预期是两点，第一点明年基建会有超预期地方，第二无论房地产销售如何走，房地产投资不会往下走，但是万一这两点都没有兑现呢？如果大家有兴趣可以把刚刚结束的政治局会议新闻稿翻出来看一下，这次会议定调紧接着要召开的中央经济会议，所以上面的提法非常重要，今年提法和去年提法有非常大的变化，去年提法稳增长色彩非常浓重，但是今年稳增长色彩明显让位于改革，所以从这个角度出发，我们要想指望明年基建远超预期恐怕很困难。与此同时，房地产投资是否会下行很难做判断，但是有一样可以肯定就是万一它下来了呢？毕竟过去这些年，房地产投资滞后销售的规律基本稳定存在。

　　第二就是中国外需，早些年中国外需两位数增长，后来变成个位数，从明年开始有没有可能进入负增长时代？1989年到2008年的20年全球化窗口期，美国稳定输出赤字，输出赤字意味着同时输出需求，美国政府加上美国老百姓都在加杠杆，都在借钱消费，它在输出需求，与此同时还负责输出产能和技术，这是全球化的核心发动机。2008年后发现美国核心作用消失了或者难以为继，2008年到现在的八年时间我个人认为他想继续维持原来全球化的尝试和努力过程，但是现在来看这个尝试和努力过程随着英国脱欧成功，随着特朗普上台，随着意大利公投失败，这个窗口已经关闭了。因为全球化过程中，全球分工导致资源重新再分配，这样就会带来效率提高，从而伴随金融自由化，与此同时还有负结果，就是全球贫富差距增加。蛋糕持续增长的时候感觉不出来，蛋糕一旦不再增长，麻烦来了。发达国家出现了“农村包围城市”，无论是特朗普上台还是英国脱欧，或者这次意大利公投失败，看一下选民结构和投票结构，受教育最低最贫穷的人们投反对票选出了这个结果，这个结果会导致新选上台的人都是倾向孤立主义的领导人，他们都盯着国内的需求和国内的工作机会，明年开始，随着偏孤立主义的一批领导者上台，我们外需环境会好吗？万一明年的外需进入负增长的区间呢？

　　明年内需、外需双下行风险从现在就要牢牢盯住，很可能出风险就是春节后二季度前后，所以我们想了半天，年度策略起的标题叫司晨将至韬晦以待，太阳终归会升起，但是在此之前我们还要注意，太阳终究还没有升起，就意味着依然处于黑夜阶段，明年上半年很大概率会经受内、外需双下行所带来的对资本市场的考验，至于下半年会怎么样，从我做策略八年来看，一个好的年度报告能管一个季度就不错了，管两个季度是神作，管三个季度没有见过，所以明年下半年可以再看再说。

　　风格方面，一方面一批成长股看明年30倍左右市盈率，但增速30甚至更多，但是另一方面每一天都在涨的是大股票，这种煎熬在每年的岁末期间都反映得特别明显。如果我们愿意把时间周期拉长，以年度为单位，过去这么多年规律非常稳定：产出缺口决定大小盘风格，滞后一年。那么产出缺口背后所对应的GDP的潜在增速或者实体经济的下行过程明年有可能结束吗？至少到明年上半年为止我们看不到，所以从整体大的框架和窗口期来看，我们认为整个实体经济状况，转型大格局并没有发生大的变化，我们必须考虑周期和成长之间的平衡要做好，这是大环境。

　　另外一个小环境，就中短期来说，产出缺口或者潜在增速对风格决定是以年度为单位，如果要看短的，以季度为单位的看流动性，流动性收紧对小股票的风格一定是不利的，但是流动性收紧会持续到什么时候？这一轮流动性收紧我们认为由两个原因共同构成，第一个汇率。第二个是通胀，最近几个月通胀数据超预期上行。这一轮货币收紧和利率上行会大概持续到明年2月份前后，所以它对小盘股的风格压制可能还会持续一两个月。但就整个大周期来说，我们可以提出2017年配置观点，就是明年一定周期和成长要兼顾，。记得在2016年3月初我们写了一篇文章“周期真的幻灭了吗？”，明确提出2016年必须重配周期，我们现在提出来2017年必须兼顾。

　　最后跟各位领导汇报几个方向，如果明年大家配成长的话配哪几个方向？第一个方肯定是传媒，第二个方向是计算机里面部分的优质品，比如说业绩已经进入释放阶段的云计算。第三个就是明年最有想象空间的5G。如果是在周期角度我们明年应该配什么？沿着需求下行对冲找机会。第一个对冲方向既是调结构又是稳增长的共同点，京津冀一体化，过去几年京津冀一体化都属于规划阶段，但是按照时间来看，未来有可能进入实施期。第二个通用航空，通用航空这块已经说了三四年，明年会不会出来我们也拿不准，如果当实体经济下行的时候需要大规模启动基建的话，全国修建几百个小机场无疑是个好主意。第三个就是一带一路和国企改革，他们都是决定资产周转率中长期是否大周期见底的关键。