A股持续性受考验 12月扰动因素不容忽视

　　随着上证综指站上3200点，市场分歧和压力进一步加大。周期股上演多空对决，宏观经济也出现降温的迹象。券商分析师认为，虽然短期投资时钟起效，投资者乐见股市与经济降温背离，但不得不防的是，利率上行速度如果超过盈利增长，“投资时钟”很可能只是昙花一现。进入12月以后股市风险会逐渐加大。

　　宏观经济现降温征兆

　　当前投资者对未来经济走势出现了明显分歧，究竟是延续复苏还是重回低迷？而这一分歧的根本原因来自于房地产销量、信贷社融等下游先行指标开始高位回落，但发电耗煤、工程机械销量、重卡销量、有色钢铁水泥价格等中上游的一致滞后指标继续向好。

　　国泰君安宏观分析师花长春认为，11月以来，高频数据显示经济出现降温。首先，从房地产市场看，商品房销售同比大幅负增长。限购限贷政策效果持续显现，11月以来30个城市商品房成交面积同比下降20%，较10月1%的降幅大幅扩大。其次，从工业生产看，发电耗煤和高炉开工率回落。11月以来发电耗煤同比8.7%，较10月回落4.5个百分点，结束了6月以来的连续回升态势，高炉开工率连续4周下滑。螺纹钢、动力煤价格见顶回落，工业品价格开始分化。最后，资金面整体偏紧，利率上行。受央行货币政策工具持续“缩短放长”影响，货币市场利率整体抬升。上周公开市场投放力度虽加大，但资金面仍偏紧，货币市场利率和国债收益率均上行。

　　海通证券宏观研究小组也在研报中指出，随着全球利率飙升，风险日渐累积。自从特朗普当选以来，全球风险资产出现短期狂欢，大宗商品价格和发达国家的股市明显上涨，但是在上周开始出现乏力迹象，尤其商品价格出现了大幅下跌。目前有诸多风险因素值得关注：一是全球国债利率普遍飙升，美日欧和中国国债利率近期的升幅平均在30-50bp，相当于已经加息一到两次；二是美元指数创出历史新高，引发资金大幅回流美国，导致新兴市场汇率大幅贬值，韩国、印度、香港等股市普遍下跌；三是国内地产市场骤然降温，销量增速或从10月的20%以上降至11月的-20%以下，虽有国企改革加快的红利对冲，但是经济再度下行的风险也不得不防。当前经济降温可以体现于地产需求的降温，主要30个城市11月上旬地产销量同比下降11%，11月中旬同比下降33%，降幅创2015年以来新低；以及工业生产的减速。

　　此外，上市公司盈利增速亦在下降，业绩驱动型行情难以出现。因此，股价回归基本面仍是大趋势。考虑到目前市场的中位数市盈率仍在相对高位，未来仍有一定回归的空间。

　　12月扰动因素不容忽视

　　虽然上证指数站上3200点后市场略显犹豫，且前期热度极高的股权转让、高送转、次新股等题材有回落的迹象，但资金仍在选择相对低位、涨幅不大、业绩改善确定性强的板块进行布局，前期踏空周期的投资者积极寻求“超车”。但业内人士认为，未来是否能有持续的赚钱效应还需进一步观察盈利和利率的走势。

　　中国社科院教授刘煜辉认为，未来半年是股票投资好时机。“若给大类资产投资排序，第一类一定是权益，接下来是商品，第三是债券，债券从历史来看处于性价比比较差的时间。”他表示，从交易角度，未来半年至三个季度，甚至更长时间内，中国权益交易市场的“大门”刚刚打开。

　　10月下旬以来，国内发布的大部分宏观的数据都在持续改善，投资者对明年经济的预期也在逐渐好转。不少市场人士认为，股市已经不再是“流动性驱动”，而变成“盈利驱动”，即“投资时钟”的逻辑再次回归。

　　不过广发证券研究团队认为，考察过去多年的表现，可以发现盈利和利率的波动幅度，这可能是决定“投资时钟”是否有效的核心变量。目前又进入了盈利和利率同时上行的阶段，但很可能盈利上行幅度难以持续超过利率上行幅度，“投资时钟”很可能只是昙花一现。A股剔除金融的三季报盈利增速为12.6%，而十年期国债收益率近期从2.65%上升到2.9%，上行幅度还不到10%，因此短期来看盈利上行的幅度确是比利率上行的幅度稍微大一些。但是如果再看长一点，受房地产周期下行以及中游行业成本上升等因素的影响，明年大概率又会进入盈利回落周期，反而是利率水平向上回升的“刚性”会更大一些——去年以来外汇占款的持续下降会造成基础货币的收缩，这时候要维持总量流动性的稳定，就应该通过货币政策的进一步宽松来提高货币乘数。但由于现在对内面临较大的房价和工业品涨价压力，对外又面临人民币贬值压力，货币宽松的灵活度被大打折扣，稍有不慎就可能造成流动性紧张和利率加速上行，因此中期来看盈利上行幅度将很难持续超过利率上行幅度。

　　分析师提醒投资者，一旦利率水平进一步加速上行，大类资产表现就可能转向“股债双熊”，进入12月以后股市风险会逐渐加大。每到季末和年末都是银行理财产品期限错配的高峰期，容易造成短期的资金利率大幅上行。若美联储在12月加息造成中美利差进一步收窄，也可能造成国内利率水平被动式提升，届时国内就可能呈现出“股债双熊”的局面。