证券研究“名利场”：砸重金挖角&股权激励&成本中心

　　一边是感慨股市震荡区区几十点，策略分析师没有空间快要下岗；一边是千万重金招贤纳士，甚至许诺利润分成、股权奖励……证券研究的“名利场”中历来不缺新闻，平淡的股市表现，也有分析师躁动的心和行业不平淡的故事：新券商如何树立江湖地位？老券商被挖墙角咋办？新进者可以依靠挖人一举成名，但是否能持续获利？股权激励是否万能法宝？研究的过剩与不足如何平衡……

　　砸重金挖角能否成功逆袭

　　天风证券近日因赵晓光加盟而备受关注，该公司汇聚数位知名精英，意欲打造一流卖方机构。方正证券近半年来也大力引进高端人才，吸引任泽平等知名分析师加入。中泰证券也几度传闻欲引入李迅雷以及姜超等实力悍将。

　　这些中小券商敢于砸重金，显然背后逆袭的雄心不小，而这种“野蛮”打法在证券行业并非新鲜，过去几年屡次发生证券公司研究所的动荡，可以依靠挖人一举成名，但是否能持续获利？即使是行业内的研究所所长，也有人摇头说：肯定不行的。有些人则认为假以时日鹿死谁手尚未可知。资金实力、磨合期限、后续服务……这些都是不小的难题。

　　挖人的前提之一是雄厚的资金实力。业内资深人士表示，明星分析师的成本很高，必须有相当匹配的经济实力。安信证券此次多位分析师跳槽，公司高管也曾在业内私下物色新的领军人物。但是几年前该公司也是通过大手笔挖人而建立以高善文、赵晓光为核心的研究团队。近几年安信的佣金分仓经历波折与变化。从上半年基金分佣看，安信证券也从去年的排名第5滑至行业第10，令市场大跌眼镜。过去两年的龙头中信证券此次跌出行业前三，被认为与其公司人事变动不无关系。

　　同样曾经四处挖人的华创证券也不太顺利。华创研究所2013年曾获得进步最快研究所，但知名度达到顶峰之后，却出现以所长高利为首的核心团队“大部队”出走的局面。业内人士分析，华创证券当年的净利润较少，所拥有的平台和资源有限，被认为是“庙小养不起大和尚”。

　　即使挖到人，转化为佣金分仓也不是立竿见影的。业内资深人士透露，基金公司如果之前没有在小券商处开户，往往需要对研究服务进行半年以上的观察，这期间的服务基本是免费提供的，而之后会选择哪家甚至不选都有可能。所以如果“转会”新券商，研究员的名气能否立刻变现也是现实问题。

　　如果能够吸引到基金公司开户，顺利将研究实力转化，未来客户的需求是否只要研究所就能够满足？产品销售、投行配售、并购重组项目……更深层次的需求也会出现，届时如何留住客户就又是新的问题。

　　从低点起步的中小券商突围初期，往往希望做出特色，难以追求“大而全”的时候，会寻求“小而美”的思路。不过，从海外和国内经验看，“大而全”的机构成功经验较多，而“小而美”的机构成功多为昙花一现。

　　国内券商曾经有一些小机构立志做“小而美”的机构，但最终因定位问题饱尝苦果，故国内小所成功者寥寥。如华南某研究机构想强调在交通运输领域的研究特色，但由于周期性因素，交通运输业表现不景气，研究所也很难获得影响力。同样研究所设在上海的某券商研究所想以医药行业作为特色行业，经历几年培育，最终因人员流动问题，也一直没有发展起来。

　　目前看来定位“小而美”的研究所难以持续取得成功，这一方面因团队的流动性因素，另一方面因行业机会存在偶然性因素。曾经的五朵金花一度暗淡，钢铁行业沉寂多年，甚至转行，但去年赶供给侧改革，配置齐全的大研究所受益。而去年火爆的TMT行业今年哑火……行业机会轮动，小而美难以长青。而大所可以抵御相关不可控的因素，相对小所更容易取得成功。

　　股权激励是否万能法宝

　　近期能够撼动一线分析师乃至券商高管的，一般除了高薪之外，背后都有股权激励的许诺。一时间，成立子公司、掌握更大的利益分成权、提取业绩报酬、获得股权激励已成为行业内的流行。

　　去年以来，东吴研究所率先实行股权激励，当前证券研究所积极设立合伙制公司，也引起市场广泛关注，这些组织架构的变化给行业带来新的刺激。

　　从组织架构创新来看，业内最早成立研究所子公司的是申万研究所，可以说研究所以子公司形式设立有其组织结构上的优势。研究所在组织架构、制度设计、激励机制等与别的部门差异化显著，可以避免部分机制的潜在不利影响。通过设立子公司可以起到满足研究发展需要，有效隔离风险等优势。随后也被多家公司所效仿，但经过几年的发展来看，多数难以独立核算和经营，与母公司的关联关系不可能切断。

　　合伙制在律所、会计师事务所、建筑设计事务所等知识密集型行业多有惯例，但在证券研究领域国内还鲜有尝试。也有券商高管表示，研究所难以成为真正的合伙制企业，因为合伙制企业治理机制较为松散，随着研究所的壮大，合伙制企业满足不了人员和体系扩张的要求。

　　更重要的是，证券研究所实施股权激励，表面上可以有效绑定核心分析师与公司的利益，看似完美方案，但忽视了研究员的核心禀赋的转让能力。研究员核心禀赋在于人力资本，相关禀赋无法作为资产进行买卖和传承。随着研究员的老化，相关知识和人力资本逐步失去价值，股权的价值也难以谈起。从国际投行研究机构的发展经验看，是通过股权激励留人还是通过外部市场挖人，实际上没有定论。

　　关键要会具体运作。有“教父”级研究所所长表示，研究所能否获得成功，是采取子公司制还是合伙制企业，抑或是实施股权激励，其中并不重要。成败决定于是否会“玩”，如何运作和管理，效果千差万别。

　　成本中心能否变身利润中心

　　资本市场精彩纷呈，参与者种类增多，各自需求总是在变化当中几乎每家研究所最初设立多是为了对内服务，但在做卖方服务后，就寄予了带来增量收入的期望，原来的成本中心怎么能变身利润中心？多数研究所困扰其中。

　　目前看，国内各家研究所定位相对单一，要么以评选为主要导向，要么以争取交易佣金为主要导向，被认为是过剩的证券研究，其实在诸多领域覆盖不足。接受采访的几位研究所所长都提到，过去公募基金独大，以满足他们研究需求发展起来的证券研究正面临新问题：公募基金的成交量萎缩，私募、保险、高净值客户等都提出不同的研究需求。

　　上海一家券商相关负责人坦言，即使有数百人的布局，但还有很多不足：

　　研究所首先是对地方分支机构客户服务不足。国内研究所主要重视以公募基金、保险为主的核心机构，但目前对地方分支机构(特别是北上广深之外区域)缺乏服务。事实上，目前地方机构客户只得到了散户股评式服务，而得不到专业服务。未来证券研究业务，除对公募、保险等大型机构服务外，研究机构应结合分支机构业务从事相关服务。在该市场上，具有品牌优势的大券商研究所将有显著优势地位，相关大所可以发挥规模优势，聚沙成塔，满足分支客户需求。

　　其次，保险及产业资本个性化服务不足。受“资产配置荒”影响，近年来保险公司开始考虑增加二级市场股票乃至一级市场股权类资产配置。这体现在除购买股票外，保险机构进行二级市场“举牌”、兼并收购等资本运作活动。但在保险相关资本运作活动中，很少发现证券分析师身影。有券商就表示，其实显示证券研究机构在保险资产配置中可以发挥更大作用。相对于大型保险公司，中小保险公司天然在负债端存在劣势，对优质股权资产更为渴求，在相关研究领域需求更大，证券研究机构可以在该领域加大耕耘。

　　第三是国际业务服务不足。国内资产管理机构海外配置需求日益增加，证券研究机构在海外公司研究领域已开始耕耘，先行者如中信证券、申银万国证券，但部分券商还未开始行动。国内不少券商专门组织研究团队。不过，对于研究所是设立在内地，还是在香港等地专门设立独立团队，目前市场争议较大。部分大券商如中信、申万等在境内专门建立了海外研究团队，海外和境内团队统一管理，也有多家券商在海外设立子公司，境内和海外研究团队保持独立性。这些模式有其形成的历史原因，优缺各异。未来或许面临进一步整合，以统一调动资源和统一服务客户。

　　第四是零售经纪业务服务不足。国内证券研究机构主要服务机构客户，传统上对零售客户关注度不够。一方面，中国仍是以零售客户为主的市场，零售客户的业务广度和深度在目前仍显著大于机构客户；另一方面，挖掘零售业务可以起到多元创收和进行投资者教育等多种功能。如果有较好研究服务支持的机构，零售客户愿意接受相对较高的佣金率，并愿意进行融资融券、产品购买等活动。