释放企业高杠杆风险 如何避免债转股成免费午餐

　　国务院10月10日发布了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，为市场化银行债权转股权方式制定原则，显示新一轮债转股大幕正式拉开。

　　中央强调，此轮债转股遵循市场化法治化原则，要建立债转股的对象企业市场化选择、价格市场化定价、资金市场化筹集、股权市场化退出等长效机制；政府不搞“拉郎配”，不强制企业、银行及其他机构参与债转股，也不承担损失的兜底责任，并严禁将“僵尸企业”、失信企业和不符合国家产业政策的企业作为市场化债转股对象。

　　可尽管如此，市场对于此轮债转股能否避免成为一些“僵尸企业”的免费午餐、能否避免政府“拉郎配”，是有很大疑问的，并关心债转股应该如何落实。

　　当前，我国企业部门的负债规模已经处于很高的水平(债务/GDP比超过170%)，已经成为经济运行中的一大不稳定因素，而中央提出的“去杠杆”则进展不大，特别是央企国企的杠杆率没有呈现明显的下降。因此，中央选择此时出台文件，一个主要目的就是要给企业减负，希望借此让企业高杠杆的风险得到有效释放，为进入深水区的供给侧改革创造更好的市场条件。

　　另一个促成《指导意见》此时出台的因素，则是要缓解银行业的坏账压力。根据官方的最新统计，我国商业银行的坏账率已经突破1.8%，但外界普遍认为，中国银行业的坏账规模要远远高于这个水平。《指导意见》要求银行将债权转为股权，应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现。这意味着银行将坏账打包卖给实施机构(如四大AMC、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司、私募基金等)，由实施机构持有企业的股权。这等于要求银行通过不良的方式处理坏账，而不是成为企业股东，以此将银行的损失降到最低，避免银行手里的股权变成一张废纸。这也对国内的不良市场提出了更多的要求，除了4大AMC公司外，地方坏账公司的作用十分重要。债权转让价格应该完全由市场主体基于真实价值自己协商处理，对债权和股权进行市场化定价，并且股权市场化推出。

　　依据中国的实际情况，大量的央企国企将是此轮债转股的重点实施对象，而且在实施过程中，债转股成免费午餐的现象在部分企业身上不可避免。因为不这样，一些企业可能就撑不下去了。文件虽然规定严禁将“僵尸企业”、失信企业和不符合国家产业政策的企业作为市场化债转股对象，但如果不对“僵尸企业”等做出具体量化的定义，如果不明确企业是否可债转股的硬性指标，浑水摸鱼的企业必然很多。

　　我们认为，债转股在落实过程中若要避免“拉郎配”、避免成为免费午餐，就必须配套实施多个相关措施和政策。首先，在司法层面，要进一步完善并落实破产法，减少地方政府对法院的干预，增加法院受理企业破产案件的积极性。我国破产法制度执行不畅，是企业难以用法律手段实现退出的重要因素，破产重整应与债务重组与资本重组并举。其次，要从制度设计上减少地方政府对银行机构的干预，让银行从自己的角度出发判断哪些企业可以成为债转股的操作对象。

　　第三，虽然中央强调政府不承担损失兜底，但在实际操作中政策往往走形，相关利益方特别是地方政府以及国企的上级公司很难放弃给僵尸企业输血的想法。因此从制度上和法律上约束、规范地方政府的行为就显得尤为重要。

　　第四，债转股必须与改善企业(特别是国企央企)治理结构、经营状况以及提高经营绩效结合起来，股东要按法定程序参与公司治理，比如派人进入董事会、参与董事会的战略决策等。推进国有企业改革才能真正帮助企业转型脱困。

　　第五，要避免债转股成为企业逃废债以及寻租设租的工具，要杜绝企业转移资产的行为。中央在《指导意见》中表示，严格禁止债转股企业任何股东特别是大股东掏空企业资产、随意占用和挪用企业财产等行为。未来还需要细化实施和监管细则，企业股东的相关违规违法成本也一定要达到足够高的程度，并让责任主体要落实到个人。

　　第六，不良资产不论是商业银行采用市场化的原则剥离，还是剥离给AMC等第三方机构，最终都要转移到央行作为最后贷款人。在这个过程中，国内货币总量将不可避免上升，加重货币超发和资产泡沫的程度，引发实体通胀。因此，宽松货币政策的空间需要进一步收紧，避免引发更多的资本市场动荡和汇率贬值。