市场声音：A股整体估值仍较高 大资金入场序幕拉开

　　 中金公司：A股整体估值仍较高 三原因持谨慎态度 广发证券：市场驱动逻辑或生变 强迫自己走出“舒适区” 国金证券：“漏斗式”的资金面能推升市场有多高 李迅雷：几乎所有国家楼市下跌前都会先缩量 华泰证券罗毅：新华联控股举牌北京银行 大资金入场序幕拉开

　　广发证券：市场驱动逻辑或生变 强迫自己走出“舒适区”

　　一、要问七年里我个人最深刻的感受是什么，那就是：每当你觉得做起来很舒服的时候，往往接下来就该倒霉了！

　　1、2009-2012年我们做得“舒服”是在于用周期理论和“投资时钟”能够很好的解释市场。2012年转战广发之后，当时我们基于“量价齐跌”的周期环境而看空市场，并且推荐了白电、电力这样一些成本敏感型的行业，最终都得到市场验证。

　　2、但从2013年到2014年上半年，却过得很“倒霉”——基于盈利趋势判断市场的方法屡屡失效。我们在2012年底就判断A股2013年盈利改善、2014年盈利恶化。在这个重要假设下，我们在2013年5月发布报告《全面反击》而看多，又在2014年5月发布报告《财报敲响警钟》转向看空——结果市场最终走势和我们的预判完全相反。

　　3、2014年四季度到2015年上半年我们做得“舒服”是在于用流动性理论和“泡沫”特征能够很好地解释市场。踏空2014年三季度行情之后，我们在2014年9月发布报告《确实是很高明的一步棋》转向乐观，又在2014年10月26日发布报告《谁能接棒军工》，在底部独家推荐了券商股，到2015年上半年还连续发布了多篇讲“泡沫”的报告，都大受欢迎。

　　4、但2015年下半年我们就又开始“倒霉”了——面对连续两次“股灾”我们都是那么的麻木、没有一丝抵抗。在2015年上半年有这么一句话很流行：“天下大势，浩浩荡荡，顺之者昌，逆之者亡”。而我们就把当时股市的泡沫化上涨看成是“大势”，并相信任何和“大势”作对的因素最终都会被历史的车轮碾压得粉碎。因此，当6月监管层开始查股票配资的时候，我们是麻木的；当“811”汇改带来人民币贬值的时候，我们还是麻木的，最终被两次“股灾”打得面目全非。

　　5、2016年上半年我们做得“舒服”是在于用风险偏好理论和存量资金博弈能够很好的解释市场。在2015年下半年坚持看多而饱受打击之后，我们终于体会到了“大势已去”就是新的“大势”，在“泡沫”破灭之后风险偏好很难修复，不可能马上再吹一个新的“泡沫”。因此在2015年底大家都对来年的“春季躁动”充满期待的时候，我们反而于12月发布报告《不破不立，向死而生》对市场转向谨慎。2016年1月的第三次“股灾”确实应验了我们的观点，而接下来我们又按照“存量资金博弈”的思路，先在2、3月份看“熊市反弹”，又从4月中旬以后再次转向谨慎，基本上把上半年唯一的一次小波段也抓住了，所以今年上半年应该是我从事策略研究以来最“舒服”的半年。

　　6、但到了2016年下半年我们已经又开始感觉到“不舒服”了——和“资产荒”的逻辑作对变得非常痛苦，且快速的热点轮动也难以把握。从今年6月以后，上证综指从2800点反弹到了3100点，这时候“资产荒”的逻辑再次流行起来，大家都认为是因为“钱多”所以股市会涨。而我们此前更多是从风险偏好和资金存量博弈的角度来分析市场，面对“钱多任性”就毫无还手之力了；另一方面，最近两个月市场上几乎所有板块都轮涨了一遍，但板块轮动的内在逻辑却很难去把握，所以近期我们又开始有点“不舒服”了。

　　二、为什么就不能一直“舒服”下去呢？也许这并不是命运的捉弄，而是股市自身最本质的运行机理——当我们在“舒服”和“倒霉”之间不断轮回的时候，其实也是市场核心驱动因素在不断切换的过程。

　　1、“舒服”和“倒霉”之间，总在不断的轮回——这是命运的捉弄吗？每一次“倒霉”的时候，我们都会认真去总结经验教训、并根据市场新的变化慢慢地搭建起一个新的框架，这会让我们再次变得“舒服”。但过不了多久，一定会出现新的变化又破坏这个框架，使我们再次“倒霉”——每一次从“舒服”到“倒霉”，都会使我们怀疑自己的信仰，并充满无助感，甚至觉得是命运在有意捉弄自己。

　　2、完善的体系和严密的逻辑，有时候是盔甲，有时候又是桎梏。很多客户比较喜欢阅读我们的报告，因为觉得体系完善、逻辑严密。这么多年来我们也确实一直追求把逻辑的连贯性和严密性做到最好，觉得当观点有了逻辑，就像穿上了一身“盔甲”，让我们不惧挑战。但每次当我们从“舒服”到“倒霉”的时候，经常会认为坚持之前的逻辑才是有理念、有节操，而这时候“盔甲”就会变成“桎梏”——继续盲目坚持不再适用的逻辑会束缚我们的手脚，输得就会特别惨。

　　3、起起落落之后逐渐明白，是股市最本质的运行机理在影响我们的命运。这七年做下来，我自己逐渐开始明白，只要我还在这个市场上干，就永远逃不过从“舒服”到“倒霉”之间的轮回，因为是股市最本质的运行机理在影响我们命运的沉浮——我们平时辛辛苦苦地构建体系、完善框架，数据库是越做越大，巴不得把所有影响市场波动的因素都全部找出来并且紧密跟踪。但是股市最本质的运行机理在于——我们所跟踪的这些因素确实会影响市场，但在不同的时候，每一个因素对市场的影响权重是不一样的，且那个权重最大、最核心的驱动因素是在不断切换的。其实从2012年到现在，市场的核心驱动因素就经历了从基本面驱动到流动性驱动、又到风险偏好驱动的切换，当我们的分析体系恰好契合了当时的核心驱动要素时，就会很“舒服”，但是当核心驱动因素开始发生变化，而我们还在沿用旧分析体系时，就会很“倒霉”。

　　三、如果你在认清市场残酷的本质之后，依然还热爱市场，那就要习惯与痛苦和孤独为伴，随时准备“被清零”，强迫自己走出“舒适区”！

　　1、市场残酷的本质会让人觉得没有积累，最终让很多人变得随波逐流。股市最本质的运行机理是核心驱动因素的不断切换，而这经常会让人觉得没有积累——有时候好不容易从一个坑里爬出来，并且用血和泪换来了一套完善的经验，结果这套经验反而会成为你掉进下一个坑的绊脚石。长此以往，很多人不再相信所谓的前瞻性分析框架和理论，而只是一味地去“做右侧”、去跟随市场的趋势。其实最近感觉很多投资者就有点“放弃抵抗”了——大家几乎都是保持中性仓位，也没有明确市场观点，变得随波逐流起来。

　　2、如果认清了市场本质你还继续热爱这个市场，那就要做好与痛苦和孤独作伴的准备——每一次踏上寻找市场新核心驱动因素的征程，都意味着你要接受“被清零”的痛苦，并强迫自己走出“舒适区”。当市场出现了新的核心驱动因素，之前辛苦建立的逻辑框架很可能会变得一无是处，甚至会成为犯错的根源。这时候我们就只能接受被“清零”，并从头再去梳理新的市场线索、搭建新的框架，这一定是一个极其痛苦的过程，因为这是在否定自己，并强迫自己走出“舒适区”，是一个“反人性”的过程；另一方面，如果是你先决定从“舒适区”走出来，那么之前和你理念相仿的“战友们”很可能就会怀疑你和抛弃你，这时候你还会很孤独。

　　3、在当前的时点，似乎又快到了要再次勇敢走出“舒适区”的时候了！回顾过去三年，A股经历了“大泡沫”，又经历了“大股灾”，而接下来马上再吹一轮泡沫或者再来一轮股灾的概率都已经不大，市场可能会进入一种全新的波动特征；而前几年市场波动的主导因素是“改革转型”预期和“流动性宽松”预期，且在结构上投资者喜欢新兴行业、小市值股票、外延收购和跨界整合。但随着市场对改革转型的“审美疲劳”以及货币政策边际再宽松的空间越来越小，原先市场的驱动逻辑、投资主线可能也会生变。站在当前的时点，大家已发现如果还按照过去的旧模式来投资已经有点不太顺手了，但是又确实看不清未来的方向在什么哪里——这说明我们很可能处在一个新时代即将开启、而变化信号还不充分的阶段。我们在当前阶段暂时维持“慢熊”的市场观点，但我又一直提醒自己不要就这样被“慢熊”真正给慢慢麻痹了，而是要逼迫自己走出“舒适区”，去敏感地捕捉和搜集新的变化，然后再逐渐搭建一个全新的分析框架，而这必然又会是一个痛苦和孤独的征程，与各位共勉！

　　广发证券

　　 中金公司：A股整体估值仍较高 三原因持谨慎态度 广发证券：市场驱动逻辑或生变 强迫自己走出“舒适区” 国金证券：“漏斗式”的资金面能推升市场有多高 李迅雷：几乎所有国家楼市下跌前都会先缩量 华泰证券罗毅：新华联控股举牌北京银行 大资金入场序幕拉开

　　国金证券：“漏斗式”的资金面能推升市场有多高

　　主要观点

　　一、节后资金面宽裕，央行净回笼流动性。

　　本期(0929-1012)央行公开市场通过7天、14天、28天逆回购和MLF操作，总体净回笼流动性5335亿，节后(1010-1012)连续3天大额净回笼，规模分别为900亿、1000亿、3235亿。节后资金面延续宽裕格局，大行供给充足，银行间资金价格短期品种下行，隔夜SHIBOR较上期末下行3.8个BP。总体来看，央行连续回笼流动性，资金面依然维持平稳。

　　二、增量资金方面：

　　1、基金发行数量环比下降。本期(0929-1012)新发基16支，数量小于上期(65支)，其中债券型(债券型、偏债混合型等)4支，平均规模7.06亿(上期23支，平均规模7.83亿)；本期无股票型(普通股票型、偏股混合型等)基金(上期8支，规模4.06亿)；灵活配置型9支，平均规模3.40亿(上期29支，平均规模5.97亿).

　　2、沪股通资金净流入。沪股通本期(0929-1012)因国庆假期只有3个交易日，总体净流入 11.05亿(上期净流入11.42亿).

　　3、EPFR数据显示，最近一期(0922-0928)资金净流入中国(大陆+香港)权益市场，净流入3.04亿美元(上期净流出2.65亿美元)。香港市场出现0.12亿美元的资金净流入。

　　三、资金压力方面：

　　1、融资余额环比下降，存量至8829亿。截至10月11日，两市融资余额8828.97亿(上期8864.72亿)，环比下降35.75亿(上期环比下降64.01亿，上上期环比下降31.53亿).

　　2、增减持方面，二级市场维持净减持，本期累计净减持29.48亿(上期净减持30.59亿、上上期净减持7.44亿)。本期(0929-1012)二级市场累计增持18.39亿，累计减持47.87亿，累计净减持29.48亿。净增持幅度前五的个股：天宸股份、恒逸石化、中珠医疗、阳光城、永安药业；净减持幅度前五的个股：华东科技、网宿科技、皖江物流、联创电子、新力金融。

　　3、IPO方面：本期新股发行规模环比下降，募资规模约19.21亿。本期(0929-1012)发行新股7家(集智股份、和仁科技、五洲新春、路通视信、和科达、万集科技、能科股份)，总募资规模为19.21亿(上期66.36亿).

　　4、潜在解禁资金方面：本周(1010-1016)市场将迎来约183.91亿解禁压力，下周(1017-1023)、下下周(1024-1030)市场将分别迎来61.46亿、76.01亿的潜在解禁压力规模。下周(1017-1023)定增解禁规模约为51.87亿。解禁个股方面，未来两周(1017-1030)解禁市值(绝对额)较大的个股：合力泰、理工环科、上海新阳、盛运环保、龙星化工。

　　'all'>

　　重要事件前瞻梳理：

　　10月(预计)：第三批示范PPP项目清单在财政部网站披露，总投资金额约1万亿元

　　10月13日：港交所在香港举行“深港通”投资者推介会

　　10月中旬(预计)：神舟十一号载人飞船

　　10月15日：第120届广交会

　　10月19日：第三轮美国总统候选人辩论

　　10月20日-21日：2016首届新型智慧城市发展高峰论坛

　　10月21日：2016世界机器人大会

　　10月22日-23日：港交所就“深港通”进行测试

　　10月24日-27日：第十八届六中全会

　　国金证券

　　 中金公司：A股整体估值仍较高 三原因持谨慎态度 广发证券：市场驱动逻辑或生变 强迫自己走出“舒适区” 国金证券：“漏斗式”的资金面能推升市场有多高 李迅雷：几乎所有国家楼市下跌前都会先缩量 华泰证券罗毅：新华联控股举牌北京银行 大资金入场序幕拉开

　　李迅雷：几乎所有国家楼市下跌前都会先缩量

　　本文的重点不是谈房地产，或预测房地产的拐点。我始终认为，拐点不是你期望出现的时候就会出现的。人生的短暂和人的主观意识，导致人们对于各种拐点的预期次数远多于实际次数，即所谓“狼来了”的预期远多于“狼真的来了”。还有不少读者指责经济学家们预测不准或预测错误，其实，预测学不是一门科学，经济学家们如果能预测准楼市、股市的高点或低点的话，或许他们就不做经济学家了，或许市场就不存在了。

　　今年是中国经济步入“资本时代”第五个年头

　　2012年年初，我写过一篇文章——《实物投资的高收益时代或将过去》，逻辑是2011年起，大宗商品价格出现历史性的大拐点，随后黄金等贵金属价格出现了大幅回落。之前国内投资者热衷于收购煤矿、铁矿、油井等实业资产，或购买金银珠宝、古玩及艺术品等实物投资以获取高收益率的模式将难以为继，热钱将转向金融领域，中国会步入股权投资、债权投资和财富管理的“资本时代”。

　　回头再看这篇文章，发现核心逻辑依然成立，拐点也找对了，失误之处是把房地产投资归为实物投资，以此认为楼市的高收益时代也过去了。实际上，房地产也可以看成是准金融资产，因此，更准确的表述应该是：2011年成为中国经济从“商品时代”步入“资本时代”的拐点，经济开始“脱实向虚”并延续至今。期间，创业板、中小板出现了长达三年的牛市，信托、保险、银行理财、PE、VC、券商资管等规模大幅攀升，债市和股市的扩容也突飞猛进。

　　去年，中国A股市场的交易额创历史新高，占全球股市交易额的三分之一左右。今年，中国房屋销量也将创历史新高，居民楼市加杠杆的规模也达到了史无前例的水平，这一切都表明，中国经济继续“脱实向虚”。

　　经济持续下行——通胀渐成奢望

　　美国自去年年末加息一次之后，不少经济学家在年初预测今年将加息四次，然而美国迄今仍没有继续加息，加息与否的一个重要考量因素是核心CPI能否持续维持在2%以上。而日本央行更是把CPI提升至2%作为货币政策的目标，在目标没有实现之前，继续实行宽松的货币政策。近日，日本央行行长认为需要持续宽松至2018年才能实现2%的目标。

　　可见，过去人们厌恶和恐惧的通胀，如今居然成为奢望。自2011年之后，随大宗商品价格的回落，我国也步入了CPI回落、PPI近五年为负的通缩时代。

　　今年年初，大宗商品价格出现反弹，不少人认为新一轮经济周期将启动，通胀将上升至3%。通过研究上世纪90年代至今的四次通胀，我发现CPI与GDP增速之间的关系更为密切，却与M2增速的关联度不大。也就是说，中国只有GDP增速提升了，CPI才会上行。但2011年之后，中国及西方国家都没有出现过明显的通胀。尽管2007年之后中国的劳动力成本已经大幅提高，但由于全球性的产业转移和国际贸易规模的扩大，使得很多商品的成本不升反降。随着人口老龄化和城镇化进程的放缓，今后中国经济增速下行的可能性更大，故CPI也很难有较大幅度的上行。

　　只有CPI上行，才有可能出现商品牛市，实体经济才会出现高增长，中低收入阶层的收入水平才能提高。若CPI上不去，经济也疲弱，政府就会要求央行执行宽松货币政策，但大部分货币或会流向资本市场，因为一般而言，实体经济的投资回报率较低才是经济减速的原因。这就是今年前三季度欧美、中国香港等股市走强、中国楼市大涨的逻辑。美国加息一再推迟、日本、欧盟的负利率和量化宽松货币政策及中国市场利率水平的下行等，成为资本市场和房地产市场繁荣的重要原因。

　　资产泡沫还在延续——楼市降温，股市升温

　　今年前三季度，如果没有房地产投资的反弹，没有基建投资规模的大幅增加，则6.5%的经济增速是守不住的。所以，在当今全球性产能过剩的严酷现实下，依赖居民加杠杆已经成为促进投资和消费的重要手段。

　　为何限购令不构成楼市上涨的拐点呢?从浅层次分析，房价如果下跌，不仅不利于稳增长，而且还可能导致金融危机爆发。对于中国而言，2020年要实现人均GDP和人均收入的翻番目标，GDP就必须保持6.5%以上的增速，故维持房价稳定至关重要;对地方政府而言，房价上涨也是地方经济赖以发展的重要因素。

　　从深层次看，限购是人为抑制需求，真正要平抑房价，应从土地流转体制改革入手，这应该属于供给侧结构性改革的范畴，即盘活目前的农村宅基地、城市建设用地，从而大幅增加一二线城市的住宅用地供给，把提供就业机会与提供公共服务相配套，根据人口流向来配置公共资源，使得人口流与资金流的流向一致。这才是既能抑制资产泡沫，又能提高劳动生产率水平、发挥大城市规模经济效应的做法。

　　因此，无论从浅层面还是深层面看，目前一二线城市楼市泡沫与三四线城市楼市高库存的格局依然很难改变。解决一亿农业转移人口落户城镇的宏大目标，同样还是解决不了高库存问题。因为目前农民工在城里的购房比例只有1%，按照他们的薪酬水平，即便再加上补贴，绝大部分人还是买不起房。最终的结果是成为有城镇户口的无房户。

　　那么，房地产的泡沫还会持续多久呢?真的无法预测具体时间。我曾在上一篇文章中提到，房价下跌的时候，卖房会很难，因为几乎所有国家的楼市都是在下跌之前先缩量，然后是越跌越缩量;这与股市恰好相反，股市见顶的时候，总是下跌放天量，只有到了跌不动的时候才缩量。

　　比如，美国的房价是2006年开始下跌的，但其新房销售额则是2005年开始缩量的，而引发次贷危机是在2008年。中国的楼市销售额在2013年创下天量，2014年缩量，但2015年销售额又开始回升，今年估计再创历史新高。所以，观察期太短的话，也未必能看得准，但“量比价先行”的逻辑应该是成立的。判断房地产牛市能走多远，可以看两个先行指标：投资增速是最先行的指标，2010年我国房地产开发投资增速就见顶了，美国则是在2000年;第二个先行指标是销售额。因此，哪一年销售额只要成为真正的历史天量，那么，离房价拐点应该非常近了。

　　市场走势预测这玩意，说得雅一点，是一门艺术，说得俗一点，就是娱乐。不过，市场的波动也不完全是随机的，它或多或少地依从某种逻辑。如短期的波动依从回归模型，即辩证逻辑，长期则依从于形式逻辑。比如高手们说，投资是反人性的游戏，这主要是指短线，因为人性往往是追涨杀跌。

　　估计第四季度楼市销售增速回落是大概率事件，那么，对股市是否带来机会呢?应该会的。毕竟实体经济机会不多，一部分热钱从楼市跑出来，会进入股市，这可以参照2010年10月份的股市，因为当时也是出台楼市限购政策。不过，2010年的这波对楼市的打压导致的股市行情很快就夭折了，可能的原因是实体经济偏热，故通胀抬头，央行的货币政策不断收紧，连续加息和提高准备金率。

　　相比之下，如今的实体经济正延续着2011年以来的下行趋势，市场利率也在不断走低，从逻辑上讲，抛开估值水平和成长性不说，眼下的股市行情应该会比六年前的那一波表现好一些。总之，追随趋势的风险要比寻找拐点的风险小很多。(李迅雷系海通证券首席经济学家)

　　第一财经

　　 中金公司：A股整体估值仍较高 三原因持谨慎态度 广发证券：市场驱动逻辑或生变 强迫自己走出“舒适区” 国金证券：“漏斗式”的资金面能推升市场有多高 李迅雷：几乎所有国家楼市下跌前都会先缩量 华泰证券罗毅：新华联控股举牌北京银行 大资金入场序幕拉开

　　华泰证券罗毅：新华联控股举牌北京银行 大资金入场序幕拉开

　　北京银行于2016年10月12日收到股东新华联控股有限公司关于权益变动的通知。2016年10月11日，新华联通过二级市场增持本行A股股份14,464,000股，占公司总股份的0.10%。本次权益变动完成后，新华联持有本行A股764,895,895股，占公司总股份的比例为5.03%。

　　华泰证券罗毅认为，银行牌照价值、股息率高、估值处于低位、高ROE特点正吸引大资金大举入场这一逻辑正逐渐得到验证，而股权分散、市值相对较小的城商行则会成为首选。产业资本与保险资管两大类资金对于银行股的布局序幕已拉开，预计后续还将有资金进行持续的增持，增量资金入场为板块注入动能。

　　新华联坚定举牌，凸显银行稀缺的战略筹码价值

　　在半年报披露中，新华联已持股4.93%，逼近举牌线。本次举牌由新华联从二级市场增持，从新华联率先单方面宣布举牌及北京银行盘中停牌来看，此次举牌双方大概率并未事先沟通。事实上，新华联已成为北京国资委及ING之外，实质上的第三大股东，新华联方表示将长期持有，后续获得董事会席位、是否继续增持尚需与股东层及监管进行沟通。然而，无论沟通情况如何，新华联坚定举牌举动已凸显银行稀缺的战略筹码价值。

　　大资金青睐，城商行举牌逻辑得到验证

　　银行牌照价值、股息率高、估值处于低位、高ROE特点正吸引大资金大举入场这一逻辑正逐渐得到验证，而股权分散、市值相对较小的城商行则会成为首选。产业资本与保险资管两大类资金对于银行股的布局序幕已拉开，预计后续还将有资金进行持续的增持，增量资金入场为板块注入动能。

　　城商行龙头，年内有望定增补充核心资本

　　资产质量管理严格。历年核销比较少，从今年刚开始，加大核销力度处置不良，目前没有采取过不良打包打折转让的处置方式，整体对资产管理严格，尤其对本金会精打细算确保收回。新增对公大部分支持中小客户，战略定位明确。今年新增信贷投放80%支持小客户的融资需求，主要聚焦在绿色、文化、高科技。通过中关村创客中心，公司优质的小微客户资源储备丰富。年内有望定增补充核心资本，继续为规模增长积蓄源动力。

　　重申“买入”评级

　　资产质量优秀且对于不良处置尤为审慎为改革转型打下扎实基础；深耕北京，辐射全国的业务布局，拥有深厚的地方政府资源和广泛的业务基础；服务中小企业战略方向明晰，现有小微品牌“小巨人”与投贷联动协同发力发展小微企业金融服务。预计2016-2018eps0.98/1.1/1.26，当前PB1.2倍，目标价10.6-11元，重申“买入”评级。

　　风险提示：不良风险超出预期，业绩增速不达预期。

　　互联网