市场声音：如何从半年报中挖掘金子？

　　 吴国平：如何从半年报中挖掘金子？ 任泽平：A股L型走势下要加强产业研究 万科A创出历史天量的背后，究竟有何看点？ 兴业证券：赚钱效应下不主动减仓 先富将带动后富

　　任泽平：A股L型走势下要加强产业研究

　　站在中期的维度观察，近半年不仅经济L型，A股也呈区间震荡的L型走势。因此，与2014-2015年赚大趋势大波动的钱不同，2016年市场在L型区间震荡格局里，结构性机会此起彼伏、不断切换，这要求投资者加强产业和微观研究。

　　自5月初以来，人民币对美元持续走贬，尤其自6月24日英国脱欧公投事件以来，贬值加速，7月6日美元兑人民币中间价走到6.7关口。国内投资者记忆犹新的是，2015年8月和2016年1月人民币两次贬值，均引发了金融市场大幅动荡，A股两次均下跌千点。但是，这次人民币贬值，股债是涨的。这是为什么？未来人民币汇率趋势如何？对金融市场会产生什么影响？

　　人民币贬值是正常的市场化的释放压力，而非竞争性贬值。2014年5月-2015年5月，受美联储退出QE和加息预期影响，美元指数从80大幅走强至100。在此期间，大宗商品价格暴跌，各主要货币纷纷相对美元贬值，欧元、英镑、日元贬值15%-25%，部分新兴货币甚至贬值超过30%。但是，在此期间，人民币因为种种原因锚定美元被动升值，成为世界第二大强势货币，这与2014-2015年间中国经济下行和货币宽松周期不相符。在此期间，世界经济弱复苏格局未变，但中国出口增速大幅下滑。因此，2015年8月11日，借机中间价市场化定价机制改革，人民币汇率开始释放压力。

　　今年5月以来的这轮人民币对美元贬值与2015年8月和2016年1月的宏观经济基本面背景和金融环境存在很大差异，进而导致了截然不同的结果。2015年8月和2016年1月的两次贬值处在十分不利的宏观经济和金融环境下，2015年下半年，受股市异常波动、出口下滑、企业去库存等拖累，经济下行压力较大，同时A股处在快速下跌和去杠杆去泡沫关键时期，市场信心比较脆弱，因此前两次贬值对市场信心产生冲击，资本流出压力较大。但是，2016年初以来，受房地产投资触底回升、去库存进入尾声、一季度稳增长政策、信贷大规模投放等带动，经济L型见底，同时A股从快速下跌期步入震荡市，经济金融的稳定性增强，以及资本流出难度加大，因此2016年5月以来的人民币兑美元贬值对国内经济金融市场冲击较小，近期股债商品市场齐涨跟货币政策宽松预期升温有很大关系。

　　展望未来，预计人民币将继续根据新的中间价规则进行调整，只要国内经济金融基本稳定，汇率调整对金融市场的影响不会太大。6月30日央行曾公开发表声明“近一段时期，国际外汇市场受英国‘脱欧’影响出现较大波动，人民币对美元汇率有所贬值。但总体来看，人民币汇率仍在按照‘前日收盘汇率+一篮子货币汇率变动’的既有机制正常运行，人民币对一篮子货币汇率保持基本稳定，市场预期平稳。”

　　近期市场出现了股债商品齐涨的格局，不仅是中国国内现象，而且是全球现象，我们怀疑很大程度上跟市场对货币政策宽松预期升温有关。国内经济通胀回落为货币政策再度宽松打开了空间，国际上英国脱欧公投后美联储加息预期推迟、欧央行和英国央行均表态可能采取进一步货币宽松措施。同时，近期市场风险偏好有所修复，美联储议息、英国脱欧公投等风险事件逐一靴子落地有惊无险，人民币汇率释放贬值压力波澜不惊，去产能、兼并重组等供给侧改革边际推动。

　　近年全球央行已经把货币政策宽松发挥到极致，但经济复苏进程仍然脆弱，而且竟然没有引发货币主义预言的通胀，美欧日仍然在为走出通缩而战。根据货币数量方程MV=PQ，大规模投放的货币并未在全球引发经济Q的复苏，而是通过货币流动速度下降落入流动性陷阱和推升广义价格P的上涨。超发的货币没有流入实体经济，因而也未引发通胀(狭义价格P)，那么钱去哪了？超发的货币被资产价格所吸收，美国房市股市创新高，欧洲日本国债收益率降到0。这一逻辑同样可以解释2014-2015年中国货币超发并未引发通胀，而是引发了股市、债市、房市的大涨。

　　经济衰退期，货币超发对资本市场产生了深远的影响，引发了大类资产价格的轮动。低利率系统性抬升了所有大类资产的估值中枢，货币超发引发资产配置压力和资产荒，流动性泛滥填平所有估值洼地。2014-2015年上半年是股市的大年(我们在2014年8月曾预测“5000点不是梦”)，2015年下半年-2016年上半年是房市的大年(我们在2015年中看空股市“海拔已高风大慢走”以后曾预测“一线房价翻一倍”)，2016年可能是商品的大年(我们在年初力推黄金)，都是水牛(我们2014年在市场上首创“改革牛、转型牛、水牛”话语体系)。

　　我们在前期周报推荐黄金、利率债。在本周提出“随着经济重回下行通道、通胀见顶回落逐步确认，市场对货币政策再宽松预期逐步升温，这对债市、商品、黄金乃至股市均短期有利。”

　　站在中期的维度观察，近半年不仅经济L型，A股也呈区间震荡的L型走势，可能的原因是分母(无风险利率和风险偏好)变化不大估值体系重回分子基本面，以及国家队维稳。因此，与2014-2015年赚大趋势大波动的钱不同，2016年市场在L型区间震荡格局里，结构性机会此起彼伏、不断切换，这要求投资者加强产业和微观研究。未来A股有没有可能走出L型的区间震荡？向上突破的催化剂来自货币超预期宽松、关键点位卖压不大等，未来向下破位的催化剂来自信用债务风险发酵、地缘政治、改革低于预期等。

　　(本文作者介绍：方正证券首席经济学家。曾担任国务院发展研究中心宏观部研究室副主任、国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师。) (新.浪.财.经)

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　　万科A创出历史天量的背后，究竟有何看点？

　　万科与宝能的股权之争事件，当属最近一段时期的热门话题。然而，自去年下半年以来，这一股权之争，却给市场带来了不少的看点。

　　2016年7月4日，停牌时间长达6个多月的万科A，终于迎来了复牌的时间点。正如市场预期一样，万科A股在复牌后两个交易日内均出现了接连跌停的表现，而后在7月6日即复牌后的第三个交易日内，出现了巨幅波动的走势，收盘时以微涨1分钱报收。

　　不过，在万科A复牌后这短短的三个交易日中，万科A的交易数据却出乎了市场的意料。

　　其中，在复牌后的第一个交易日内，万科A全天换手率仅有0.04%，而全天成交金额仅有9382万元，而当天万科A股票的跌停封单就达到了777万手。而后在7月5日，即万科A复牌的第二个交易日中，虽然股价继续呈现出一字跌停板的走势，但全天换手率却增加至2.05%，而全天成交金额也提升至39.4亿元，至于全天跌停封单则缩小至507万手。不过，在7月5日尾盘的交易时间段内，万科A的表现却出现明显的异动表现，而尾盘跌停封单的快速缩减，这也为7月6日的股价异动表现，带来了不少的看点。

　　7月6日，即万科A复牌后的第三个交易日，万科A终于打开了跌停板，且盘中震荡幅度巨大，但在这一个交易日内，万科A的市场数据却发生了显著的变化。其中，收盘时万科A股全天换手率达到10.6%，全天成交金额更是创出了单日201亿元的历史天量水平。

　　面对这一历史天量，确实引发了市场的深思。但是，对于近期万科A交易数据的异动表现，市场却把更多的眼光关注到宝能系的身上。

　　在万科股权之争事件中，宝能系扮演着至关重要的角色，而其资金来源，杠杆率比例以及入驻万科A股票的主因至今仍然受到市场的纷纷热议。但是，对于复牌前后万科A股价的异动表现，却离不开宝能系资金的身影。

　　其中，截至7月5日晚间的数据显示，当天宝能系购入万科A股达到14.9亿元，而这一进驻比例达到了万科A股票总股本的0.682%，而鉅盛华以及其一致行动人合计持有万科股份达到24.972%。与此同时，从7月6日晚间的数据显示，宝能系合计持股比例已经增至25%，但晚间公告强调了此次权益变动不触及要约收购，且未导致公司第一大股东发生变化的情况。

　　显然，对于宝能系的强势介入，确实引起市场各方的高度关注。然而，面对复牌之后宝能系继续大举增持的举措，也足以引起市场的思考。不过，时至今日，市场讨论最为激烈的还是有这几个观点。

　　其一、因存在沉重的杠杆资金压力，万科A股票复牌之后，宝能系却接连出现大举增持的行为，是否存在自救的嫌疑。

　　确实，对于宝能系疑似高杠杆收购的行为，早已引起市场的质疑，而复牌之后的万科A股票，若继续任由其走出接连跌停的走势，或将逐步逼近宝能系的平均持仓成本，甚至还可能会威胁到宝能系资金的平仓风险。但是，衡量其是否属于自救行为，还得观察其真实的持仓成本、潜在的资金规模以及杠杆比例等因素。换一种角度来看，如果宝能系可动用的资金比较庞大，则宝能系可承受风险的能力就大大增强，则其自救的论点也就显得不那么充分。

　　其二、宝能系大举增持万科A股票，是否志在长远？或许市场轻视了宝能系的真实意图？

　　或许，对于市场而言，面对宝能系的强势介入，其目的或在于加强财务投资，以满足更好的资产保值增值需求。但是，从最近一两年时间内，宝能系的接连增持行为，似乎已有充分的准备。或许，站在宝能系的角度来看，其并不在于阶段性的套利行为，而是看中了万科A股票的长期股权投资魅力，而后通过获得控制权等方式来寻求更进一步的布局目标。但，就目前而言，公说公有理婆说婆有理，随着万科股权之争的持续深入，估计其真相或将很快浮出水面。

　　除此以外，对于市场而言，更关注的问题，还是在于宝能系会否触发要约收购的事宜。

　　实际上，截至目前，宝能系合计持股比例已经增至25%，已经涉及到举牌线的位置。由此一来，因相关规则的约束，短期宝能系的增持速度或有所影响。但是，如果在随后的交易时间段内，宝能系持有万科A股票的股份比例达到或超过30%，仍将可能会触发要约收购的问题。

　　或许，站在宝能系的角度来思考，可能会有几种选择。

　　其中，在规定约束下，宝能系或巧妙规避要约收购红线，尽量保持在可控的持股比例范围之内。不过，有规则强调，即使持股比例达到或超过30%，但只要每年增持不超过2%，也可以满足其自由增持股份的需求，而这一种模式也被市场称为“爬行条款”，但按照这一规则要求，宝能系要达到更高的持股比例，或许有比较漫长的时间，以及受到的约束限制还是相对较多的。

　　退一步来说，假如宝能系在未来的时间里，真的触发到要约收购的红线，其既可以采取每年增持不超过2%的股份给予回避要约收购的风险，也可以发起要约收购，但继续增持股份，也可以分别采取全面要约或者是部分要约的策略。不过，就目前而言，仍存在不少的变数，我们暂且边走边看。

　　但是，笔者认为，从这一次闹得沸沸扬扬的万科股权之争事件中，却给我们带来了不少的思考。

　　很显然，对于企业而言，上市无疑就是一把双刃剑，企业追高融资效果、追求扩张能力无可厚非，但是在发展的同时，更需要注重控制权的把控，且时刻具有反收购的意识。退一步来说，即使企业自身的管理团队非常优秀，但缺乏对企业控制权的牢牢把控，则在外部力量强势介入之际，将会给整个企业的发展构成致命性的冲击，至于广大投资者的切身利益，也会由此受到影响。

　　由此可见，对于上市企业，尤其是那些大股东长期持股很低，且属于典型大众持股模式的上市企业来说，确实需要打醒十二分精神，不能轻易把企业控制权、主导权拱手相让，而这也是值得上市企业深刻反思的重要问题之一。

　　□ .郭.施.亮　 .价.值.中.国.网

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　　兴业证券：赚钱效应下不主动减仓 先富将带动后富

　　解惑“吃饭”行情--兴业策略市场点评报告

　　6月15日凌晨，A股冲击MSCI失利，市场调整至2812点，兴业策略团队当日发布中期策略，旗帜鲜明喊出6月布局，7、8月“吃饭”。事实证明， 6月下半月正是一段最难得的布局窗口期，我们喊在最完美的时点，没让您中途被套，没让您踏空一毫。

　　6月24日脱欧“黑天鹅”肆虐，市场下探至2808点。关键时刻，我们连发三篇点评，反复强调脱欧让“6月布局，7、8月吃饭”更香，帮您抓住难得的再次上车机会。当前点位已近3000，但市场对“吃饭”行情仍有疑虑，下面我们将奉上一些思考和总结，期待助您解惑，早日入席吃饭。

　　市场疑虑一：这轮吃饭行情是一致预期吗？ NO。市场对此轮“吃饭”行情的分歧巨大，甚至我们上周交流的情况，相对谨慎的投资者更多。今天上涨之后，又有多位客户跟我电话交流，情绪明显比上周乐观，但又觉得点位稍显尴尬。接下来，在赚钱效应驱动下，悲观情绪将逐渐向乐观转移，同时伴随着仓位和风险偏好的提升，这个过程的犹犹豫豫反而会拉长行情延续的时间。当未来某一天，市场情绪转向一致乐观时，风险可能不期而至，但是，现在还早。

　　市场疑虑二：市场加仓空间不足？ NO。 1、大部分绝对收益产品当前仓位依然不高，且收益率多数处于“水下”，赚钱效应出现后，入场“填坑”、博取正收益的动力强。 2、即使相对收益整体仓位不低，赚钱效应下也不会主动减仓，而更可能从滞涨品种向新的热点板块切换；3、股市上涨吸引场外资金再度入场(两融最近半个月增加了200亿)。

　　市场疑虑三：之前部分已经涨了很多，所以后续空间不大？ NO。5月中旬开始，新能源、OLED、次新股等部分板块已出现赚钱效应，但除了这些最强势板块外，多数板块仍在底部区域附近。小部分热点板块的活跃通常是市场情绪的领先指标，7、8月“吃饭”行情中，“先富将带动后富”，风险偏好的提升从局部扩散。

　　市场疑虑四：股票都很贵，没有安全边际？ NO。在一个钱多、流动性泛滥、整体性溢价的市场中，已难用合理的估值去衡量个股的安全边际，正如已无法用合理的估值去衡量当前的房价一样，因为在某种意义上，存在即合理，边际上的趋势比静态的估值更重要。当前具有安全边际的板块或个股，应当更多从筹码、对手盘、持仓结构、交易特征等角度去寻找，比如机构筹码少、持仓占比低、缩量横盘、处于中长期支撑位上的个股或板块。

　　市场疑虑五：没有逻辑或催化剂足够强的股票？ NO。当前我们更要关注的是边际上的预期变化。比如我们最近推荐后涨幅明显的券商，以及改革相关的板块(供给侧、国企改革、军改)，核心逻辑是市场此前预期过低，边际上超预期概率较大，只要有节奏上的加快或实质举措的兑现，比如煤炭的276政策执行严格，就将对板块形成刺激和推动。

　　□ .王.德.伦. .张.启.尧　 .兴.业.证.券