午评：短期利空影响有限 价值投资者迎买入机会

　　 市场“L”变“Ω” 公募多空分歧加大 A股被MSCI拒绝 分析师称没什么大不了 信达证券：价值投资者或迎来更好的买入机会 短期利空影响有限 中期底部已经成立 国家队护盘诱发反抽 警惕午后冲高回落 证监会就MSCI明晟公司延迟将中国A股纳入MSCI指数答记者问 中国A股致MSCI的一封信：今日之果 来自当日之因 申万宏观：“深港通”、“沪伦通”将是后续观察重点 国务院经济智囊：短期“一行三会”不宜撤并重组 银行委外投资逻辑生变公募踌躇不定谨慎接单

　　A股被MSCI拒绝 分析师称没什么大不了

　　新浪美股讯 北京时间15日上午消息，周三早晨MSCI宣布暂缓将A股纳入其新兴市场指数，使A股投资者的希望再次落空。不过分析师建议投资者保持冷静。

　　MSCI消息公布之后A股周三开盘下跌，但低开高走，截至北京时间10点30分，上证指数上涨0.5%。

　　实际上，即便被纳入MSCI指数，初始的资金流入也是非常小的。根据汇丰(HSBC)估算，如果初步纳入5%的话，被动型基金买入A股的规模只有40-60亿美元，仅为A股日均成交量的6%左右。假如积极型基金资金流入是被动型基金的三倍，也就是160-240亿美元，但由于这些基金是积极管理型的，所以肯定是谨慎入场，而不是与被动型基金的资金同时涌入。因此对市场的影响也非常有限。

　　从台湾地区和韩国过去的经验来看，在被纳入MSCI指数之后，它们的股市表现并未受到太大影响，而是继续跟随整个亚洲的市场情绪。

　　各大投行基本都持有这种看法。

　　摩根士丹利(Morgan Stanley)在今天的报告中指出：“这一消息可能导致A股近期有所下跌，但我们依然维持2017年3月上证指数2900点的目标位(2%上涨空间)。”

　　2015年6月11日，MSCI拒绝将A股纳入指数，随后A股开始出现雪崩走势，不过一般认为MSCI只是这场的股灾的原因之一，甚至并非最重要的原因。(Tony 编译)

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　　信达证券：价值投资者或迎来更好的买入机会

　　中国证券网讯(记者 黄璐)对于MSCI暂缓将A股纳入新兴市场指数，信达证券首席策略分析师陈嘉禾认为，MSCI没有接纳A股，这种短期利空对于价值投资者来说，无疑意味着更好的买入机会。因为有可能带来更低的价格。

　　陈嘉禾认为，MSCI指数不会改变中国市场的投资机会。比如2008年次贷危机时，评级机构延缓下调一些证券的评级，也不会改变它们的投资价值一样。投资永远需要看得更长远。

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　　短期利空影响有限 中期底部已经成立

　　当前盘面分析：

　　昨日收盘点位2842点，从目前消息面来看国内并无重大利空消息，当前影响盘面的短期因素有MSCI宣布延迟纳入中国A股和国际市场连续的下挫，至于能对盘面形成多大的影响确实很难预测，不过大家也没必要过于担心，还是我们此前的观点，蓝筹价值板块的内很多指标股的估值已经处于历史低位，同时也有很多中长期资本布局其中，就已经决定了大盘向下的调整空间极为有限，从目前的盘面来看大家先关注2820点附近的支撑，2820点放量破位才会有考研2800点可能，2780点是当前盘面最为关键的支撑点位，不可否认的是，如果恐慌情绪加剧，盘中有跌破的可能，但从目前的情况看，概率并不大，即使出现这样的情况，快速下探后必然伴随快速回升。所以没必要过于紧张。这是比较谨慎的判断分析，如果乐观一点，如果盘面上在2820点附近得到支撑或许会出现超出市场预期的短线反弹机会。中长期来看2800点到2850点之间依然是市场中期历史性大底。

　　操作策略：

　　依然保持对于银行、证券保险、优质地产、白酒、百货、医药等板块内蓝筹价值股的持仓，对于国企改革和供给侧改革改革保持一定的关注度，尽量回避一些高估值的题材概念股的炒作，尤其是当前中小创板块内部分个股面临退市风险的情况下，在加上大股东减持的重灾区也在中小盘和创业板，注定了中小创题材概念股很难在短期走出像样的反弹，切伴随的确实较高的风险。

　　中银国际

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　　国家队护盘诱发反抽 警惕午后冲高回落

　　周三大盘受加入MSCI失败影响大幅低开，后多头发力态度坚决，震荡上拉，走出单边行情，截止发稿，沪指涨0.6%，创指大涨2.3%，振幅加大。

　　我们认为这次拉升是市场对A股再次失利MSCI的报复性反抽，多头态度和证监会发言一样坚决而有力。正如发言人所说，中国已经是全球第二大经济体，A股市场的国际影响力正在逐步提升，任何没有中国A股的国际指数都是不完整的。此次MSCI明晟公司延迟纳入的决定，不会影响中国资本市场改革开放的进程和市场化、法治化的方向，建设长期稳定健康的资本市场是我们自身的需要。进入MSCI的进程最大的意义不在于资金的流入，而在于我们A股制度改革走向市场化和国际化，最后维持长期的稳定。

　　在弱势的行情下能走出现在的单边行情，市场的力量不至于此，更多的原因或者有国家队资金的介入，而这场保卫战漂亮的地方在于没有一味的拉升权重，而是从创业板指上找突破，带动市场人气，大小共振之下，反抽力度变强。当然我们现在仍然定义做反抽，存在随时回落的可能，但是确实扫荡了3冲MSCI不过的阴霾，在心理上着实扬眉吐气了一把，MSCI对我大A股不过是小事件。

　　回到盘面，从技术上看，反抽受制于20日均线压力后出现回落，对于仓位过重的投资者而言是减仓的机会，在没有重新确立反弹趋势的情况下，并未出现合适的买点。从形态上看，依旧大跌之后的中继平台，一般或是横盘或是弱反弹的方式，暂时的稳定，存有的是结构性的机会，而这种反抽的持续性，午后需要观察，预计存有回落的可能。

　　山东神光

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　　证监会就MSCI明晟公司延迟将中国A股纳入MSCI指数答记者问

　　问：今晨，MSCI明晟公司宣布延迟将中国A股纳入MSCI新兴市场指数，请问证监会对此有何评论？

　　答：我们从媒体上注意到了这个消息，也注意到MSCI明晟公司表示继续保留中国A股在纳入其新兴市场指数的审核名单上。MSCI明晟新兴市场指数是一个商业机构的指数，中国证监会对于MSCI明晟公司考虑将A股纳入该指数是同意和支持的，纳入与否是MSCI明晟公司的商业决定。

　　中国已经是全球第二大经济体，A股市场的国际影响力正在逐步提升，任何没有中国A股的国际指数都是不完整的。此次MSCI明晟公司延迟纳入的决定，不会影响中国资本市场改革开放的进程和市场化、法治化的方向，建设长期稳定健康的资本市场是我们自身的需要。

　　中国证券报·中证网

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　　中国A股致MSCI的一封信：今日之果 来自当日之因

　　MSCI吾兄台鉴：

　　去岁此时，弟不揣冒昧，鸿雁传书倾诉衷肠(编者注：2015版的信件内容在文末)，企盼同剪西窗烛火，寄望共话巴山夜雨。怎奈程门立雪偏遇割席分坐，金兰之契化为水中之月，弟心之殷殷，兄意之果决，世人耳闻目睹，无不唏嘘感喟。正所谓世事难料，不数日A股市场爆发乙未之变，想必吾兄应暗自庆幸当日之抉择，然弟却不悔初始之心绪，值此举世瞩目之际，再度修书直抒胸臆。

　　距离去岁此时，不过区区365个昼夜，然而A股市场却仿佛经历了万世之劫，事后看来，A股异常波动早有端倪，弟于去岁书信中曾有过忧虑，“股市当中杠杆操作肆无忌惮，违法违规屡屡抬头，谣言误读充斥市场，沉疴旧疾非但没有根除，反而有愈演愈烈之势。如今，买卖股票妇孺皆知，街谈巷议多与此有关，上至耄耋，下至学子，纷掷重金，做天天上涨之美梦，抱一夜暴富之幻想，每思及此，弟必惴惴。”未曾想一语成谶，股市波动的多米诺骨牌一发不可收拾，动辄千股跌停，万户爆仓，财富灰飞烟灭，股民欲哭无泪。

　　于市场流动性极度枯竭、系统性金融风险一触即发之际，中国有关方面出手干预，从金融业者到监管当局，上下勠力同心，耗费万千财力，终于止住断崖式下跌走势。对于不计代价的干预措施，坊间褒贬不一，或言有形之手用力过猛，或言贪婪嘴脸不值怜惜，种种说法都有道理，然而谋事者当谋全局，皮之不存毛将焉附，有市场才有无形之手，若非当初种种政策，恐怕今日已无与兄促膝倾谈之机会。

　　今日之果，来自当日之因，痛定思痛，应当深刻反思，市场有关各方，都不应自外于反思之列。作为监管者，当反思制度建设还有哪些漏洞；作为业者，当反思开门揖客是否做到严格自律；作为投资者，当反思恐惧和贪婪的天平有没有可能保持平衡。庞贝古城不是毁于一人之手，罗马古城绝非一日建成，唯有所有参与者反躬自省，才能换来一片新的天地。弟之所以殷切期盼与兄结义，正是看重吸引成熟投资者的倒逼作用，此中真意于去年信中表露无遗，“偿闻国际投资机构心思缜密，作风冷静，如若此类资金大批进入，必能收改善投资文化之功效，弟用心之良苦，忘兄体谅。”

　　世界博大壮远，置身茫茫宇宙不过是沧海一粟，股市波澜壮阔，比之人类历史也只是惊鸿一瞥，我们总是习惯于夸大一时困苦，放大眼前涓滴，如果将镜头拉长放宽，映入眼帘的将是别样的风景，不会纠结于一时一地之得失。过去一年，弟及身经历前所未有之波动，阅尽人世悠远和苍凉，看待世事也多了一分淡定，今日与兄攀谈，已没有去年志在必得的雄心，渡尽劫波后相逢一笑，你我都该有这种优雅和从容。

　　经历几次反复，中国有关部门逐渐向规律靠拢。决策层定下的蓝图更接近市场的本质，“要保持股市健康发展，充分发挥市场机制调节作用，加强基础制度建设，加强市场监管，保护投资者权益。”以纳入MSCI指数为例，就有准入配额分配流程简化透明、取消资本流动限制、明确受益属权界定、完善停复牌制度建设等方面制度改进，纵使今夜盼来一个失望的消息，上述种种制度改进也将惠及A股市场今后的建设，制度建设才是市场长治久安的根本。

　　自次贷危机演化为国际金融危机之后，世界经济无一宁日，经济衰退伴随着地缘摩擦，在你我各自的命运之外，更应该关注整个人类的前途。中国经济不复往日之一日千里，但仍是一个繁荣的角落，中国资本市场经理波折之后，有了更加坚实的发展基础，中国的繁荣稳定，也会对世界稳定的发挥正面作用，希望你我能够携手努力，为世界的美好贡献些许力量，此物此志，知兄必有同心。专此布臆，恭祝夏安！

　　中国A股谨启

　　2016年6月14日

　　附：中国A股致MSCI的一封信(2015版)

　　MSCI吾兄：

　　见信如晤。

　　网络时代，环球同此凉热，纽约华尔街之鸡犬声音，北京金融街闻之若在耳畔，拜全球一体化趋势和中国经济腾飞所赐，世界金融版图已呈犬牙交错之势，你中有我，我中有你，交往融合之频繁，早已不同往日。在此背景之下，弟与吾兄虽远隔重洋，亦可由相互垂青到亲密接触，共商繁荣全球金融市场之千秋大业，每每想来，总是难掩兴奋，所以即便为各路资金爆炒终日，弟仍要挣扎疲惫身体，提笔致信吾兄，叙谈你我缔约之事。

　　弟之出生和成长，伴随着中国经济的转轨和转型，自总角至弱冠，经历多次沉浮，几度接近推倒重来的边缘，可谓命运多舛，一波三折，如今走到了纳入国际知名股票指数的高度，从上到下，无不由衷高兴。吾兄乃国际知名的股票指数，识者断言“没有之一”，弟深以为然，兄长的声誉绝非一日之功，乃是凭借海纳百川和兼容并包的胸怀，聚沙成塔，集腋成裘，锱铢累积所得。弟每以小成而自得，亦常以与兄失之交臂而抱憾，思去岁此时，你我本应缔结金兰之契，只因吾兄一念之差擦肩而过，导致跟踪吾兄的各类ETF，远望中国A股大牛市而兴叹，人生憾事，莫此为甚。值此指数调整抉择的关键时期，弟斗胆进上一言，请摒弃门第观念，放弃如豆眼光，果断纳入A股，与全球资金共享中国牛市的下半场。此中利弊，望吾兄慎思。

　　犹疑未定，必有原因，兄长的顾虑，弟亦有所体认。毋庸置疑，中国A股市场的国际化进程，还有雄关漫道，前进途中有重重障碍需要克服。单以纳入MSCI指数一事而言，便有资本流动性受限、额度总量有限、税收规则不清和公司治理缺陷等等多重障碍，吾兄爱惜国际知名指数的声誉，忌惮贸然行事之不良后果，将心比心，弟有同感。然而，善谋者当谋势，中国A股市场之壮大乃是时间的函数，长期自外于新生力量，绝非久计，明若吾兄，自当了然。如迁延不决，或异日再决，只能徒生烦恼，去岁之谬已成今岁之憾，吾兄实难辞其咎，万望不要重蹈覆辙，留下不智骂名。

　　弟与吾兄之事，可谓举世瞩目，有论者称，弟殷切期盼之情，乃是垂涎国际市场汹涌流动性，更有好事者掐指估算，纳入指数吸引资金无算云云。“来的都是客，铜壶煮三江”，开门揖客自然是来者不拒，国际资金仰慕A股市场，弟当然喜上眉梢，但期盼与吾兄携手的本意，并非区区几百亿的增量资金。吾兄应知，A股市场市场上市公司已有3000家之多，日交易量已达两万亿之巨，交易活跃程度雄冠全球，所谓诓骗国际资金接盘之类的谣诼，实属小人之心，不足为吾兄所虑，舆情真假，望吾兄细辨。

　　平心而论，以弟今日之资质，较之国际同行尚有巨大差距。过去一年，中国A股巨幅上涨，万千股民终于盼来甘霖，看到一张张笑脸，弟心甚慰。但同时也遗憾地看到，股市当中杠杆操作的肆无忌惮，违法违规屡屡抬头，谣言误读充斥市场，沉疴旧疾非但没有根除，反而有愈演愈烈之势。如今，买卖股票妇孺皆知，街谈巷议多与此有关，上至耄耋，下至学子，纷掷重金，做天天上涨之美梦，抱一夜暴富之幻想，每思及此，弟必惴惴。偿闻国际投资机构心思缜密，作风冷静，如若此类资金大批进入，想必可收改善投资文化之功效，弟用心之良苦，望吾兄体谅。

　　听闻吾兄之抉择时点，选定北京时间6月10日午夜，此时此刻必定是凝神沉思，举棋不定，辛苦遭逢，弟感同身受。书信不能尽言，亦不可多言，更深月色，就此搁笔，敬请珍重，伫候佳音。

　　纽交所、纳斯达克等请代为问候，富时罗素、先锋基金等诸位不一。

　　顺祝

　　夏安！

　　中国A股

　　2015年6月9日夜

　　证券时报网 作者：贾壮

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　　申万宏观：“深港通”、“沪伦通”将是后续观察重点

　　中国证券网讯(记者 黄璐)15日凌晨消息，MSCI暂缓A股纳入新兴市场指数。对此，申万宏源宏观分析师李一民认为，MSCI的回复同时体现了我国资本市场改革的成果与挑战，可以看到持续做出制度改革存在极大的积极作用，预计这一思路仍会在2016年、2017年度坚定贯彻。同时，“深港通“、“沪伦通”尽快推进的意义，将是后续观察的重点。这可以显示，上海、深圳有条件通过不同渠道向海外市场开放，加快在不同时区之内与国际市场接轨。

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　　国务院经济智囊：短期“一行三会”不宜撤并重组

　　来源：澎湃新闻

　　国务院发展研究中心金融研究所所长张承惠15日在上海证券报刊发署名文章指出，从中国的现实情况出发，金融监管架构改革不可能一蹴而就，必须分阶段推进，短期内不宜对金融监管架构进行大幅度调整。

　　所谓大幅度调整，是指对现有“一行三会”进行撤并重组。

　　此前中国央行研究局金融市场处处长卜永祥在财新网撰文称，为统筹协调货币政策、金融稳定、金融改革和金融监管，我国金融管理体制改革的基本方案应该是：撤销银监会、证监会、保监会和外汇局，机构、业务、人员、服务并入中央银行，建立单一金融管理体制。

　　张 承惠则认为，前我国经济下行压力仍然很大，在经济增速下台阶和经济结构调整、产业升级的过程中，前期积累并被高速度所掩盖的问题和矛盾将快速暴露。未来 2-3年，中国很可能进入经济、金融风险的高发期。而根据历史经验，金融监管架构的大幅度调整会带来至少一年的整合期，一旦决策或操作不当，这个时期会更 长。一个相对紊乱的金融监管体系显然很难有效应对可能的金融风险。

　　她指出，在监管理念转变之前，任何形式上的机构调整都无助于解决实质问题。不仅对金融监管效率的提升作用有限，而且增加了监管体系的整合成本。

　　张承惠文中指出，建议将现有跨部门协调机制升格为更高层级的金融稳定委员会。委员会应有法定职责并明确工作程序和决策机制、应增加财政部的投票权、应定期对外发布信息和金融稳定报告。

　　而未来较为理想的金融监管框架是“一委、一行、一会、一局”模式，即在金融稳定委员会领导下的中央银行、金融监管委员会、中小投资者和金融消费者保护局。

　　她表示，需要指出的是，金融监管框架重构是一项系统工程，绝不是仅对“一行三会”机构进行调整就可以完成的工作。这项工程涉及金融立法等金融基础设施改造、金融发展和监管理念调整、政府和市场关系、金融机构所有权调整等重大问题，需要持续的努力。

　　以下是全文：

　　随 着我国经济金融的发展，现行金融监管框架的不适应性愈发突出。尽管改革的必要性已达成共识，但在金融监管改革方案上存在巨大争议。现有几个方案尽管各有优 点，却存在一些共性问题，如未涉及监管理念变革、缺少财政部门参与、重形式轻实质(特别是未触及目标冲突问题、功能监管问题)等。金融监管架构调整不能寄 希望于“毕其功于一役”，应从我国现实出发，分阶段逐步推进。近期重点是解决信息沟通不畅、监管真空问题，建立科学决策机制。未来的改革目标，是建立一个 相互制衡、有机协作、分工明确、全覆盖和高效率的金融监管架构。

　　现行金融监管框架与我国金融发展现状的契合度越来越低

　　以2003年全国人大批准国务院改革方案为标志，中国金融监管架构确立已经13年了。期间我国金融体系发生了巨大的变化，突出表现在以下几个方面：

　　第一，金融机构种类、业务量快速增长，金融市场规模不断扩大。这不仅意味着中国金融业和金融市场对经济的影响力加大、贡献度提升，也意味着潜在金融风险加大和金融管理的难度增加。

　　第二，金融混业经营活动不断增加，跨业协同形式趋于多样化。金融机构在业务层面早已打破过去分业经营的格栅，通过设立金融专业子公司、与金融机构合作等方式，已经事实上进入了以前不能进入的金融领域。

　　第三，正规金融体系之外的类金融机构快速发展。随着地方经济的快速发展，正规金融体系的服务能力和水平远远不能满足实体经济的需求。在中央政府的认可或默许和地方政府的积极推动下，各种类金融机构在近十年得到快速发展，带来日益突出的风险防范问题。

　　第 四，交叉业务和跨领域套利活动不断增加。近年来，在盈利压力增大、资本约束强化、风险指标监管趋严的大环境下，银行等金融机构为规避监管、增加盈利，通过 各种方式开展交叉业务，例如通过同业市场，把贷款转变成同业资产；或者借“投贷联动”名义，将贷款转为投资等。尽管这些交叉业务和跨业交易行为对活跃国内 金融市场、丰富金融产品、提升金融效率等具有积极意义，但也带来了不容忽视的问题：如增大流动性风险、一些买入返售业务实际扩大了信贷资产总量却未纳入统 计、相当数量的资金在实体经济体外反复循环导致企业资金成本上升等。特别是一些高杠杆资金在股市、债市等资产市场频繁进出，加大了市场的波动性，还有部分 资金流向了高风险领域。随着这类业务的发展，风险表现更为复杂，风险管理更加困难。一旦某一环节出现问题，风险就有可能在不同市场交叉蔓延和传染。

　　面对上述新形势、新变化，金融监管架构的不适应性愈发突出。

　　一 是分业监管体制与混业经营模式不相适应。首先，现行监管体制，割裂了同一机构内部不同业务之间的联系，导致同类业务因市场主体种类的不同而产生监管规则和 标准的差异。由此必然会增大金融机构与监管部门之间的博弈空间，加大跨部门信息沟通难度。另一方面，现有监管模式也不利于不同业务之间的协同，产生“为某 类业务单设一类金融机构，某类机构只能做某项业务”的结果。以银行业金融机构为例，目前已经划分出约20种类型的机构，每类机构在监管指标和要求上均有不 同程度的差别。这种以“机构”而不是“功能”为主要监管对象的体制，必然会产生监管重叠、监管空白、降低金融服务效率等不良后果。

　　其 次，在金融控股集团数量不断增多的情况下，对金控集团缺乏法律规范和跨业风险的监管。我国金控公司在银行、证券和保险子公司之间以及金融与实业之间，基本 没有建立有效的“防火墙”。集团公司下属各子公司、孙公司之间存在大量不良关联交易。贷款、投资、担保、理财、代售等多个环节的风险都可能传播至其他关联 公司甚至集团公司。

　　二是监管规则不一致导致市场不公平。以融资租赁为例，目前我国 有金融租赁、外资租赁、内资租赁三种公司形态。尽管经营内容毫无差别，却因公司形态的不同，在注册资本、融资便利、监管指标等方面存在巨大差异，破坏了市 场的统一性和公平性。再如保理，商业保理和银行保理本质上都是保理业务，但银行保理受银监会监管，商业保理归属地方政府管理，形成两套不同且分割的监管体 制。相比银监会对银行保理的监管，相关机构对商业保理的监管力度要弱得多。但是商业保理企业在人民银行征信系统使用、结售汇、税收、融资等方面的竞争条件 则远不如银行保理机构。

　　三是现有金融监管架构低效、碎片化缺陷突出，同时存在各自 为政、缺少配合的问题。以金融消费者保护为例，目前“一行三会”分别设立了金融消费者保护局(或类似机构)，不仅有关制度规定和工作方式均存在较大差异， 而且对“一行三会”相关部门的权力责任没有明确规定，导致实际效果有限。

　　在配合方 面同样存在较多问题。在现有体制下，部门利益成为政策配合的最大障碍。一个部门管辖的事务通常不允许其他部门染指，更有甚者，凡是甲赞同的事乙就反对。 2013年8月成立的金融监管部际联席会议在防范化解金融风险、协调解决行业共性问题等方面发挥了一定作用，但总体上效率不高。一者该制度只是建立了相关 部委之间的协调议事机制而非决策机制，缺少权威性；二者该制度没有明确的职能定位和工作目标，权力责任不清。设在人民银行的联席会议办公室也非专职机构， 只有少数人负责开会的具体事项；三者缺少业界和外部人员(包括专家学者、消费者和投资者代表等) 参与，难以呼应现实诉求和集思广益。

　　四 是不能有效应对新型金融机构、类金融机构快速发展带来的风险。近年来，随着地方经济和地方金融的快速发展，特别是“自下而上”的民间金融创新日趋活跃，现 行以“一行三会”为基本架构的、自上而下的垂直式金融监管很难适应这种状况。特别是县级及以下区域出现了严重的监管真空，无法有效防控风险。为弥补中央金 融监管的缺失，地方政府已在实际上承担了部分监管职责。

　　尽管地方政府已在事实上广 泛参与地方金融监管，却面临着严重的金融监管权力、能力与风险处置责任不对称问题。一方面，地方政府承担的部分金融监管职责“有形无实”，既没有明确的法 律依据，更缺乏规范科学的监管制度和标准；另一方面，地方政府并不拥有城商行、农信社等地方法人金融机构的监管权，无法及时获取有效的监管信息。权责分离 和监管信息不对称造成地方政府在风险处置(特别是非法集资案件处理)过程中非常被动，既难以进行事前风险防范，也难以保证事后处置效率。

　　更 为突出的问题是，地方政府在“促进金融业发展以推动经济”与“金融风险防控”之间面临两难选择。一方面，地方政府为发展本地经济迫切需要大量的金融资源， 在“发展”与“风控”之间难以取舍；另一方面，地方政府对部分金融机构拥有资产和人事管理权，既是股东又是监管者，存在较大的利益冲突。在一些地方，金融 办的职能首要的是融资和招商；其次才是监管和化解风险。有的地方金融办还通过规定社会融资规模和贷款任务、对地方金融机构的贡献进行考核排名等做法对辖内 金融机构施加压力，由此加快了风险累积。

　　现有金融监管架构调整方案的不足之处

　　近 期，社会各界对金融监管体制改革的必要性(“为什么要改”)已基本达成共识，但在改革具体方案(“怎么改”)上还存在激烈争议。意见比较集中的方案主要有 三：一是“一行三局”方案，即将 “一行三会”合并成立超级金融监管机构，在央行下设立银监、证监和保监局；二是“一行两会”方案，即将央行和银监会合并，证监会和保监会保留现有格局不 变；三是“一行一委”方案，即将“三会”合并成立综合金融监管委员会，从而形成“双头监管”模式。也有人提出要将金融消费者保护局单列出来，以强化金融消 费者保护功能。

　　总的来看，这三类改革方案都有一定的合理性，有助于在某种程度上扭转现存的监管真空、监管重叠、部门利益主导等问题，但这些方案也都存在一些不足之处，共性问题主要有三：

　　首 先，上述方案基本都是外科手术，改革聚焦于组织架构的调整，并未涉及监管理念的变革。而后者，恰恰是我国现有监管体制存在的最大问题。在过去几十年传统经 济发展模式下形成的金融体系，不可避免地被打上“速度就是效益”和“保增长工具”、“政府宏观调控工具”的烙印。在这一背景下形成的金融监管理念，既有 “父爱主义”又有“母爱主义”：一方面严格管制金融机构的行为不得逾矩(主要依靠行政手段)，另一方面对金融机构又过度呵护，并简单以数量的增长为政策导 向。同时在前期“稳定压倒一切”的意识下，“不出风险”成为有关部门的最高准则，金融效率和金融发展质量则成为次要的工作。为了减少自身的风险责任，监管 部门往往只盯着自己的“一亩三分地”，对管辖范围之外的金融风险视而不见。可以说，如果监管理念不进行调整，金融监管架构不论作如何改变都是低效的。

　　其 次，这种外科手术式的改革没有解决不同目标之间的利益冲突问题。在传统发展模式下形成的监管架构，赋予了有关部门过多的职能。一个监管机构身负促进经济发 展、促进金融行业发展、规范金融秩序、支持经济结构调整、实现国家战略、保护金融消费者等多项职能，而这些职能的目标往往是冲突的，这是造成部门利益的根 源之一。现有改革方案无法解决上述问题，即便是第一方案，也只是将不同监管机构间的沟通协调问题转化为同一个机构内部的沟通协调问题、将机构之间的利益冲 突转化为机构内部部门之间的利益冲突。而且信息和冲突内部化以后，很可能会使外部监督缺乏足够的信息和对现实状况的把握能力。

　　第 三，缺少财政部门的参与。一国金融体系的稳定与政府财政能力密切相关，不少经济体的宏观审慎管理框架中，财政部都占据重要位置。这不仅因为财政部在使用公 共资金维护金融稳定过程中担当重要角色，也因为货币政策需要财政政策的配合才能更加有效(当然，反之亦然)。近期人们经常引用英国的改革经验，强调危机后 英国金融监管架构的改革强化了英格兰银行的责任和权力，但往往有意无意地忽略了英国财政部的作用。尽管英国中央银行具有很强的独立性，但英国财政部具有更 高的政治地位，英国财政部长的地位大体上与副首相相当；在动用公共资金进行危机救助方面，财政部是英国法律授权的唯一决策机构。在我国金融监管框架改革的 筹划过程中，基本将财政部门排除在外，这是很奇怪的事情。

　　有关我国金融监管框架重构的建议

　　从中国的现实情况出发，笔者认为金融监管架构改革不可能一蹴而就，必须分阶段推进。

　　1、短期内不宜对金融监管架构进行大幅度调整

　　所谓大幅度调整，是指前述对现有“一行三会”进行撤并重组。短期不宜操作的原因有二：

　　第 一，当前我国经济下行压力仍然很大，在经济增速下台阶和经济结构调整、产业升级的过程中，前期积累并被高速度所掩盖的问题和矛盾将快速暴露。未来2-3 年，中国很可能进入经济、金融风险的高发期。而根据历史经验，金融监管架构的大幅度调整会带来至少一年的整合期，一旦决策或操作不当，这个时期会更长。一 个相对紊乱的金融监管体系显然很难有效应对可能的金融风险。

　　第二，在监管理念转变之前，任何形式上的机构调整都无助于解决实质问题。不仅对金融监管效率的提升作用有限，而且增加了监管体系的整合成本。

　　2、近期金融监管架构改革应抓住主要矛盾，重点解决突出问题

　　目前不对现有“一行三会”进行大调整并不意味着改革无所作为。当前金融监管体制机制中的突出问题主要是：信息沟通不畅导致反应速度过慢和政策的精准度不高、决策科学性不够、分业监管模式带来监管真空。针对这些突出问题，应进行以下改革和调整：

　　第 一，建立金融信息共享机制，统一信息的统计标准。目前有关金融信息，均由“一行三会”按照职能范围各自制订统计指标和统计口径，信息征集标准并不统一，共 享性也不高。例如小微企业贷款统计，人行和银监会各有各的标准。其结果，既造成同一指标数据的不一致，影响政策效果的准确评价，也加重了金融机构的负担， 因为同一家银行必须上报两套甚至更多的报表。针对这个问题，应抓紧制订“金融信息征集、统计、管理办法”，统一统计口径和金融信息统计报表，各监管机构不 再单独向辖内金融机构提出统计要求，内设统计部门将精力更多地放在统计指标的科学性和大数据分析上。同时，要通过系统联网实现不同监管机构对金融数据的实 时共享，并建立金融监管信息的每日交换机制，及时沟通各类金融市场信息。

　　第二，建立高层级的金融决策协调机制。影响科学决策的关键因素有二：一是部门利益和部门保护主义。二是封闭决策，信息公开性不够。很多政策尽管出台前在各相关部门转了一圈，也征求了业界意见，但这种决策机制很大程度是形式上的，吸收意见也是有选择性的。

　　针 对上述问题，建议将现有跨部门协调机制升格为更高层级的金融稳定委员会。委员会应有法定职责并明确工作程序和决策机制、应增加财政部的投票权、应定期对外 发布信息和金融稳定报告。委员会下应成立专职的办公室、配备足够的专职对委员会提供支持，以确保其能够持续不断地全面监控系统性风险，识别系统重要性机 构、工具和市场，并在必要时作出快速反应。同时为提升金融稳定委员会决策的科学性，有必要设立非专职、不占编制的金融改革与政策咨询智囊团，该智囊团应由 熟悉金融领域问题的专家、业界代表组成并定期轮换(例如每三年撤换三分之一成员)。

　　第 三，摈弃“谁的孩子谁抱走”思维，统一金融监管政策。一方面，中央金融监管机构应承担对金融机构的主要监管责任，实现对金融活动监管的全覆盖；另一方面， 应借此次网络金融活动整顿之机，完善中央-地方双层金融监管架构，明确中央和地方分工。中央金融监管机构应当确保在全国实行统一监管规则，对跨地域经营 的、大中小型金融机构承担宏观审慎监管和微观审慎监管的职责，并且不间断地和地方政府分享信息和协调政策。地方政府在中央金融监管机构设定的监管标准下和 给定范围内行使监管职能，配合中央金融监管机构处置风险。由于目前未纳入监管范畴的非正规金融产品绝大多数可以归为信托和证券两大类型(如各种名目的理财 产品、在地方设立的各类金融资产交易所内交易的股权、债券、票据类产品)，当前亟须加快推进《信托法》和《证券法》的修订进程，将这些产品和交易活动纳入 金融监管视野，减少乃至消除监管真空。

　　3、构建合理金融监管架构的设想

　　在上述改革、改良措施推进以后，可选择合适时机进行金融监管架构的调整。未来我国金融监管架构调整的方向和目标是：

　　第一，实现权力的有效制衡。根据政治学原理，任何权力都需要制衡，特别是来自同一层级的制衡。仅靠上级权力制衡的结果，或者是下层权力机构无效和没有动力，或者是下层权力失控、权力与责任错配。出于这个理由，笔者反对出于部门利益，简单将外国做法片面引入中国。

　　第 二，提高金融监管效率。为此，一是需要准确界定调整金融监管部门的职能，改变目前金融监管机构承担多重可能带来利益冲突的职责的现状，将金融监管机构从与 法定目标冲突的职能中解脱出来(如所有者职能、保增长保稳定职能、金融发展职能等)，适度提高金融监管部门的独立性，促使其专注于促进金融体系的稳健，保 护金融消费者权益和公平竞争；二是要提高金融监管机构的监管能力，赋予其机构编制的适度灵活性和财务独立性，确保其具有足够的监管资源；三是提高人大监督 金融监管机构的能力，加强对金融监管机构的问责；四是转变金融监管方式，减少不当的行政干预。特别要改变通过控制金融机构对金融活动实行直接干预的做法， 将自上而下“管”金融机构和“管”市场的行政官员心态，转变为尊重市场和金融家的合作式心态。加强决策前与市场的沟通，提高监管的专业能力。切实下放行政 权力，降低金融机构的监管成本。

　　第三，加强宏观审慎监管，提高系统性风险防范能 力，特别是加强对系统重要性金融机构和跨业经营活动的监管。为此，需要改变机构监管模式，推进功能监管；改变数量管控方式，主要通过价格调控市场；改变割 据式的金融市场结构，实现市场统一；改变画地为牢的分割式监管，消除监管真空，实现金融监管的全覆盖。

　　第四，规范市场行为，强化金融消费者保护。金融危机后加强金融消费者保护已经成为国际金融监管体系改革的重要趋势，而我国金融消费者保护总体上看力度明显偏弱，有必要通过立法和机构调整加以强化。

　　根据上述目标，笔者认为，未来较为理想的金融监管框架是“一委一行、一会、一局”模式，即在金融稳定委员会领导下的中央银行、金融监管委员会、中小投资者和金融消费者保护局。

　　中央银行在金融监管方面的职责：确保金融体系稳健运行的宏观审慎监管，与金融监管委员会共同负责系统重要性金融机构的监管，流动性救助、清偿能力恢复，与财政部共同负责危机处理和问题金融机构的处置。

　　金融监管委员会职责：与央行共同负责系统重要性金融机构监管，具体负责微观审慎管理，监督和规范金融机构的市场行为，维护市场秩序。

　　中小投资者和消费者保护局职责：规范金融交易行为，保护投资者和金融消费者，打击非法集资，强化金融知识教育。

　　需要指出的是，金融监管框架重构是一项系统工程，绝不是仅对“一行三会”机构进行调整就可以完成的工作。这项工程涉及金融立法等金融基础设施改造、金融发展和监管理念调整、政府和市场关系、金融机构所有权调整等重大问题，需要持续的努力。

　　(作者系国务院发展研究中心金融研究所所长，原文标题：我国金融监管框架重构应逐步推进)

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　　中国证券报