市场声音：养老金加速入市 为投机者敲响了警钟？

　　 郭施亮：养老金加速入市 为投机者敲响了警钟？ 皮海洲：为何资金敢炒准退市股票？ 叶檀：上了市的乌鸡在A股就是凤凰 海通姜超：对于未来资产配置 其实是一道选择题 李讯雷：2016年A股哪来那么多反转

　　皮海洲：为何资金敢炒准退市股票？

　　3月末到4月初的这段时间里，A股市场上有两家与退市制度有染的公司格外引人关注。

　　回顾退市第一股

　　一家是*ST博元。今年3月21日晚间，上交所发布消息，终止该公司的股票上市，*ST博元因此成为A股市场首家因重大信息披露违法而被终止上市的公司。据悉，2015年3月26日，*ST博元因涉嫌违规披露、不披露重要信息，变造金融票证，被中国证监会移交公安机关。根据上交所安排，*ST博元已从今年3月29日开始进入“退市整理期”交易，待30个交易日期满后将正式从A股市场退出，然后转到新三板市场挂牌。而在进入退市整理的前5个交易日，该公司的股价已从6.55元最低跌至3.92元，跌幅超过40%。

　　准退市股反遭爆炒

　　另一家是金亚科技，这同样是一家涉嫌重大违法的公司。该公司因为涉嫌违反证券法律法规而被证监会立案调查，并因此停牌了近10个月的时间，该公司于今年3月30日复牌。虽然截止本文写作之时，证监会并未对金亚科技做出最后的调查结论，但在去年6月，证监会对该公司立案调查之后，金亚科技通过财务自查，爆出涉嫌财务假造，多项财务数据出现重大会计差错，不仅2014年虚增净利润1931.11万元，且货币资金、其他应收款等存在合计5亿元左右误差。也正因如此，依据证监会关于重大违法公司强制退市的制度规定，不少媒体及业内人士将金亚科技列为了最有可能成为创业板退市第一股。

　　然而就是这样一家极有可能成为创业板退市第一股的公司，在*ST博元因为重大信息披露违法而被强制退市的情况下，竟然遭到了市场的爆炒。金亚科技是3月30日复牌的，在毫无悬念地经过了5个“一”字跌停板之后，第6个交易日，该股即以打破跌停板的方式低开，开盘的跌幅只有8.64%，开盘后在巨额资金的拉抬下，该股股价迅速走高，并封上涨停板，当天从开盘价到收盘价的涨幅超过20%，换手率高达58%，成交金额达到31.5亿元。

　　第7个交易日，也即4月8日，该股仍然大幅冲高，盘中甚至一度涨停，全天以6.60%的涨幅报收。当天的换手率达到55.08%，成交金额更是高达34.8亿元。而以两个交易日累计计算，盘中的最大涨幅达到32.51%，换手率达到113.09%，成交金额高达66.3亿元，堪称是名副其实的“爆炒”。而且这两天的股市大盘都是下跌的，上证指数共下跌了65.63点，跌幅达到2.15%。金亚科技所在的创业板指数更是下跌了2.92%。因此，市场对金亚科技的“爆炒”还是一种逆势炒作。

　　为何敢炒准退市股？

　　为什么*ST博元的强制退市仍然没有震慑住市场对金亚科技的“爆炒”？它至少暴露出了这样两个问题。

　　一是重大违法公司强制退市制度缺少震慑力。证监会于2014年10月17日发布的《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》(以下简称《若干意见》)是对A股退市制度的一次完善，同时也是退市制度的一个重大进步。因为《若干意见》)增加了重大违法公司强制退市的相关规定，对欺诈上市与重大信息披露违法行为作出强制退市的规定。

　　但令人遗憾的是，《若干意见》从一开始就自损威严。通过推迟《若干意见》正式生效之日的方式(规定自发布之日起30日后生效)，人为地为触犯欺诈上市行为的海联讯逃脱强制退市的惩处。这也使得《若干意见》的震慑力从一开始就打了折扣。

　　不仅如此，《若干意见》还为重大信息披露违法公司留下了“逃生之门”。《若干意见》规定，重大违法公司的强制退市分两步走，首先是暂停上市，第二步是终止上市。但要作出终止上市决定还需要12个月的时间。在这12个月期间，因信息披露违法被暂停上市的公司如果全面纠正违法行为、及时撤换有关责任人员、对民事赔偿责任承担作出妥善安排，那么该公司可以向交易所申请恢复上市。交易所应当在规定期限内作出同意其股票恢复上市的决定。可见，重大信息披露违法公司的强制退市，总体上只是上演一曲“捉放曹”而已，这也使得重大违法公司强制退市制度缺少了震慑力。

　　正是基于上述条款的存在，在证监会立案调查后就一直致力于“自救”的金亚科技并不难达到申请恢复上市的要求。如此一来，金亚科技是否能最终成为“创业板退市第一股”也就充满了悬念。这也就是市场爆炒金亚科技的底气所在。

　　二是A股市场的投机性及监管制度的不严厉。虽然重大违法公司的强制退市制度存在重大漏洞给了重大违法公司以可乘之机，但市场对金亚科技的爆炒更多是一种短期行为，是一种短线的突击炒作。这反映出来的还是A股市场的投机性。而更重要的是，对于这种突击炒作，市场监管似乎并未跟上。实际上，在金亚科技的投机炒作中，并不缺少集中资金优势的市场操纵行为，但对于类似的炒作，监管部门几乎都是睁一只眼闭一只眼，这也使得这种投机炒作在A股市场大行其道。市场对金亚科技的炒作只不过是该类炒作的又一个新案例而已。

　　互联网

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　　叶檀：上了市的乌鸡在A股就是凤凰

　　据《证券市场红周刊》报道，2015年10月以来，已有26家公司成功“借壳”。2016年年初到4月底，壳资源公司股价上升了20%以上，很多大股东像捧着凤凰蛋似的捧着自己壳，四处询价，不达目的誓不罢休。

　　押宝成功壳资源，获得溢价不少。光大证券统计，被借壳公司复牌后在十几个交易日内相对市场的累计超额收益平均高达70%以上，尤其是绩优资产借壳带来股价连续上涨。如受申通快递借壳影响，艾迪西去年12月复牌后曾连续13个交易日涨停，中概股巨人网络借壳的世纪游轮连续20个交易日涨停，创造阶段最高涨幅达572.80%的神话。

　　指责乌鸡变凤凰没有用，壳资源价格持续上涨，与两个原因相关，一是从市场的角度看，上市不易退市极难，上市公司的身份就是凤凰皮毛，披上就值钱。二是从稳定市场的角度看，维持壳资源溢价，相当于维持上市公司的资产价格，依附在上市公司股权上的抵押等融资链条才能保持正常运作。

　　现在壳资源热，注册制延迟、战略新兴板搁浅，加上僧多粥少，排队上市的公司将近700家，要五年左右才能彻底消化现有的资源。而私有化准备回归A股的公司又血脉贲张，平安证券分析师魏伟在一份报告中表示，对在美国、英国和新加坡上市的365 只中概股进行统计分析，结果发现有165 家上市公司满足战略新兴板的上市标准，占比45.2%。其中66 家公司满足全部四项标准，占比18.1%。

　　责怪乌鸡变凤凰之前，必须问一下，为什么注册制延迟、战略新兴板暂时搁浅、退市还是极小概率事件，有关部门难道不知道这明显会推高壳资源溢价，会扭曲市场?

　　我不相信他们不知道常识。除开以往从寻租的角度分析，还有个理由，简而言之就是三个字，没办法。

　　一旦实行市场化注册制，并且大规模退市，只要有这个预期，壳资源的价格就会大幅下降。

　　2015年6月中，注册制传闻凶猛的时候，发行新股近百只，当时的壳资源价格相比2013年降至五折都难以成交。借壳双方一旦观点不统一，很容易造成借壳方退出，最终导致失利。可以注册上市了，谁还在乎那个壳?

　　随后问题就出来了，市场化注册上市不止对壳公司有影响，壳资源价格下滑，还会同时造成市场紧缩、股权价格下降，对市场产生了整体影响。事情总是一连串的发生，绝没有简单的单因单果。

　　由于股权价格下跌，进行股权质押尤其是使用杠杆手段的公司拉响了警报，去年年中股价大幅下挫之后，根据Wind资讯的统计，截至当年8月26日，大股东面临警戒线的上市公司达96家，证通电子、新开普、欧普智网、金信诺、新亚制程等多只个股理论上已经触及平仓线。到今年1月14日，大股东质押比例高于90%且股价距离预警线在15%以内的公司共35家，另有211只个股的股权质押跌破理论平仓线。

　　想像一下，几十家公司的大股东被强行平仓，恐慌蔓延，必然会有更多的公司陷入深渊。《证券日报》去年9月9日报道，从2015年1月1日至9月8日，A股合计出现3917起股权质押，涉及1107家上市公司，逾千亿股遭质押，总质押金额合计高达1.9万亿元。其中18家上市公司的总质押金额超100亿元，16家上市公司的未到期质押金额超100亿元。质押金额最高的为华新国际，其总质押金额为283.19亿元，未到期质押金额为258.94亿元。

　　质押次数最多的新湖中宝从去年1月到8月的8个月期间合计质押38次股权，已经到了生死存亡的边缘，从7月17日以后周K线、日K线企稳，才缓过一口气来。

　　维持壳资源价格是为了维护股市整体价格，壳资源价格下跌是冰山中的一条大裂缝，让人预见到冰山分崩离析的未来。借壳成功乌鸡变凤凰，如果严抓借壳，让部分凤凰回到乌鸡的面目，很多人就会怀疑其他凤凰也有可能是乌鸡，从最近爆出假帐的公司家数来看，这不是危言耸听。这也是目前对融券非常慎重的原因，允许做空最害怕的是发生多米诺骨牌效应，造假消息恶意做空。现在抓内幕交易要抓典型，守住底线就行，否则影响市场整体稳定。

　　打回原形当然是验明乌鸡与凤凰正身的好办法，问题是弱不禁风的身子骨禁不起，有多少家公司是真能够回购维持股价不跌的?而且市场情绪都是极端的，乐就乐过头，惨就惨过界。现在市场花团锦簇，宏观上沪指守住了3000点左右的底线，时不时的来一番轮动炒作，业内掮客表示业务十分繁忙，股市在成为财富摧毁器的同时成为亿万富翁制造器，目前的状态恐怕是让未来很长一段时间的常态。

　　只要能上市，基本就是凤凰。上不了市，没过三年就破产的，那就是基因嫁接不成功的悲剧。

　　每日经济新闻

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　　海通姜超：对于未来资产配置 其实是一道选择题

　　在中国证券市场，经常演绎各种传奇故事。而过去两年中，某家著名机构以开会的形式化身为A股的章鱼哥，只不过长着一张乌鸦嘴。

　　这个神奇的定律是这样的，只要他们出来开会，A股当天十有八九会下跌，甚至可能会暴跌。好多买方的兄弟过去一年跌哭了：“行行好吧，能不能少开会甚至不开会？”但是人家丝毫不为所动，会还是照常开。

　　而此前已经传言了很久，4月的策略会就在26日召开，大家提心吊胆的等了一个月，结果发现这回居然不灵了，26日A股以小涨的方式打破了魔咒，也宣告了又一个神话的破灭。

　　但是且慢，有人说魔咒其实没有破，只不过换了主角，过去两年的主角是股市，但如今貌美如花的是期货市场，大妈们都跑去炒商品了，谁红人家就克谁，所以当天螺纹钢期货就跌停了。

　　而螺纹钢的暴涨暴跌无疑是中国资本市场今年最大的黑色幽默。此前经过多年的下跌，上海螺纹钢从最高的5200元/吨跌到1600元/吨，折合1.6元/公斤，而统计局公布的最新大白菜价格是3.9元/公斤，因此说中国的钢铁卖不到白菜价是有道理的。但是在进入2016年以后，螺纹钢价格在短短的4个月之内最高涨到2787元/公斤，涨幅高达72%，令人瞠目结舌。

　　而在4月21日一天，螺纹钢期货的成交量超过了2000万手，按照1手合约等于10吨来计算，当天螺纹钢期货成交量等于2亿吨，而我国2015年粗钢总产量为8亿吨，其中螺纹钢产量刚好2亿吨。也就是期货市场1天的螺纹钢成交量超过了我国全年的螺纹钢产量。

　　期货市场的重要作用在于对冲价格波动的风险，比如说作为钢铁生产企业，在经过多年的钢价低迷之后，今年好不容易价格涨了一点，企业可以在期货市场按照期货价格将产品提前卖出，可以锁定利润，规避未来价格下跌的风险，这就是所谓的套期保值。但是如果期货市场上1天的成交量就超过了全年的现货产品产量，只能说明市场里充满了投机分子，很多人在赌博甚至赌命，监管层及时在投机氛围重的部分市场加大了投机成本，这对于降低未来暴涨暴跌的风险是有利的。

　　而在中国，投机分子的外号又叫做“韭菜”，过去几年当中，韭菜神出鬼没，乍一看声势浩大，但结局都是虎头蛇尾，多以“割韭菜”惨淡收官。先是出现在股票市场，融资加杠杆，股市出现大牛市，但后来就去杠杆了。然后是各种宝，去年以来各种跑路，光一个e租宝就涉及资金500亿。到了今年4月，持续火爆两年债券市场也突然熄火了，各种违约、逃废债接二连三。而今年的期货市场特别火爆，期货公司的开户激增，“韭菜”们都转战到了商品期货市场，而螺纹钢最近突然就悲剧了，顶部下来一周跌幅超过10%。

　　有个段子是这么说的：“主要是这届RenMin不行，不仅把美林投资时钟玩成了电风扇，而且把各种电风扇都玩坏了！”

　　虽说是吐槽，其实也反映出一种无奈，大家都想赚钱，但是结果到处是陷阱，大家都搞不清楚该如何安放自己的资产，如何才能避免不被割“韭菜”。

　　在资产配置领域，最著名的理论莫过于“美林投资时钟”。其中美林是美国著名的投资银行，在08年金融危机以后被美国银行收购后成为美银美林。美林的分析师在研究了1973到2004年的美国30年历史数据之后，于2004年发表了这一著名的大类资产配置理论。

　　其核心是通过对经济增长和通胀两个指标的分析，将经济周期分为衰退、复苏、过热、滞胀四个阶段，每个阶段对应着表现超过大类的某类资产：债券、股票、大宗商品或现金。

　　第一阶段是衰退期，对应的是经济下行、通胀下行，最佳选择是债券，配置顺序是债券>现金>股票>商品。理由是衰退时期物价下跌，大宗商品表现肯定是最差的。而经济下行也会对企业盈利有损害，股票表现也不会好。这时拿着现金可以不亏钱，所以现金比股票和商品要好。但是经济通胀下行，央行肯定会降息放水，利率下降债券会涨，所以拿着债券是最佳选择。

　　以中国过去几年来看，08年下半年就属于非常典型的衰退期，经济通胀同时大幅下行。受到全球金融危机的影响，我国的GDP增速在两个季度内从10%以上降到了7%左右，经济大幅下行。与此同时我国CPI在08年1季度达到8%以上的高点，随后一路大幅回落，在08年4季度最低降到1%左右。

　　而从08年下半年各类资产价格表现来看，首先看一下商品，国内最重要的两大商品是煤炭和钢铁。08年6月底的煤价是900元/吨，到08年底跌到590元/吨，跌幅大约35%。08年6月底的钢价是5700元/吨，到08年底是3700元/吨，跌幅约35%。

　　而08年6月底的上证指数是2700点，到08年底跌到1800点，跌幅大约33%。

　　08年6月末的10年期国债利率是4.5%，到08年底降到只有2.8%，收益率下降了约170bp，折算成绝对涨幅大约是17%。

　　也就是说，08年下半年的中国资产价格表现就是债券>现金>股票>商品，在08年下半年应该卖出股票和商品，可以拿现金，最好是买债券。

　　第二阶段是复苏期，对应的是经济上行，通胀下行，最佳选择是股票，配置顺序是股票>债券>现金>商品。经济开始恢复，意味着企业盈利有改善的希望，因此股票开始有显著的收益。而由于物价下行，利率还不会上升，债券不会下跌，依然有正收益，意味着债券依然比现金要好，但是已经开始跑不赢股票。而由于物价下行，商品依然是亏钱的，所以跑不过现金。

　　从09年经济复苏的进程来看，09年1季度GDP增速是6.2%，到09年4季度上升到11.7%，经济增速可谓是全年持续回升。但是CPI在上半年持续下降，年初CPI还在1%，到7月份最低降到-1.8%，CPI直到09年8月份才开始回升。如果按照经济上行、通胀下行来定义09年的经济复苏期，应该主要是在09年上半年。

　　如果观察09年上半年各类资产价格的表现，可以发现表现最好的是股市，09年初股市只有1820点，到09年6月末上升到2960点，涨幅高达60%。而国内的主要商品价格基本都在下跌，煤价跌了4%，钢价跌了1%。但是虽然物价还在下跌，但09年上半年债券市场出现大跌，10年期国债利率上行了50bp，等于跌了5%。

　　总结来说，09年上半年的中国资产价格表现是股票>现金>商品>债券，顺序与美林时钟里面显示的略有不同、但是基本一致，最优选择都是股票。

　　第三阶段是过热期，对应的是经济上行，通胀上行，最佳选择是商品，配置的顺序是商品>股票>现金>债券。由于价格开始上涨，商品开始明显走牛。虽然经济上行有利于企业盈利改善，但物价上升意味着央行可能开始加息，抑制股市估值的提升，使得股市表现比不上商品，而利率上升意味着债市步入熊市。

　　从09年下半年开始，经济继续上行，GDP增速在10年1季度达到12.2%的最高点，与此同时通胀持续回升，从09年7月的-1.8%回升到10年3月的2.4%，按照美林投资时钟的定义，09年3季度到10年1季度是经济通胀同步回升的过热阶段。

　　如果观察同期国内的大类资产价格表现，表现最好的是商品，同期煤炭涨幅约20%，钢价涨幅约15%；股票表现排第二，涨幅大约5%；而标志性的10年期国债利率上行20bp，跌幅约2%。

　　总结来说，09-10年的经济过热期资产价格表现呈现商品>股票>现金>债券，与美林投资时钟里面显示的基本一致。

　　第四阶段是滞胀阶段，对应的是经济下行，通胀上行，最佳选择是现金，配置的顺序是现金>商品>债券>股票。首先由于通胀持续上行，利率会趋于上升，对债券市场的表现不利，而经济下行使得企业盈利受损，股票资产遭受的打击更大。而由于价格继续上涨，商品依然有良好表现。同时利率上升以后，货币基金等现金类资产的收益率会上升。

　　从10年2季度开始，经济持续下行，而通胀继续下行，一直持续到11年7月份，同期GDP增速从12.2%下降到9.9%，CPI从2.4%上行到6.6%，也就是可以把10年2季度至11年2季度定义为滞胀期。

　　再观察同期国内大类资产价格表现，表现最好的依然是商品，其中煤炭价格上涨大约24%，钢价上涨约15%，而同期股市跌幅约11%，10年期国债利率上行幅度约40bp、等于下跌4%。

　　总结来说，10-11年滞胀期的国内资产价格表现呈现商品>现金>债券>股票，也与美林投资时钟显示的略有不同，但排序基本一致。

　　可以看出，在08-11年的衰退和繁荣期我国演绎出了典型的衰退、复苏、过热、滞胀四个阶段，期间债市、股市和商品市场轮番领涨。

　　问题是现在处于什么阶段，未来又处于什么阶段，该买什么东西呢？

　　如果忽略掉经济在12年末、13年初的微弱反弹，可以发现其实从11年3季度开始，经济增速就在持续下行、而且几乎没有像样的反弹，GDP增速从11年3季度的9.4%一直下降到16年1季度的6.7%，期间仅在12年4季度和13年3季度有过两次小幅反弹。

　　而从物价来看，CPI从11年3季度的6%开始回落，在15年降至2%以下，由于CPI在15年的低点不明显，代表更广义物价走势的GDP平减指数在11年3季度高达9%，但在15年4季度达到-1%的最低点，意味着期间物价也在持续回落。

　　所以如果简单来分类，可以把11年3季度到15年末划分为经济衰退期，期间经济和物价均持续下行。

　　但是从资产价格表现来看，过去5年表现最差的无疑就是商品，期间煤价和钢价跌幅均接近60%；而股市和债市涨幅都很好，创业板涨幅约220%，上证指数涨幅也有30%，而同期10年期国债利率整体下行约110bp，涨幅约11%，但考虑10年国债每年有3%的票息，所以5年下来的累积回报率也在30%左右。

　　也就是说，在过去5年的大衰退期，股票和债券的表现整体好于商品和现金类资产，而这与美林投资时钟的投资选择已经有了本质差异，后者显示应该是债券>现金>股票>商品。也就是说，过去5年的资产配置线索其实变得简单了，不用考虑大类资产的轮换，而是可以直接简化成金融资产优于实物资产，因为表现最好的就是股票和债券，而实物资产基本都在下跌。

　　如果说过去几年是大衰退期，未来几年是个什么经济走势呢？

　　目前对于短期的经济走势有不少争议，有很多人期待着出现U形甚至W形复苏，但是没有人认为会有V形反转，但是对于长期的经济走势依然存在着共识，也就是经济增速长期依然趋于回落，因为人口红利结束，城市化到了后期，外贸占全球比重也出现瓶颈，过去驱动中国经济的几个重要红利正在逐渐衰竭。

　　也就是说，虽然今年3月份经济数据出现了短期改善，但是持续性依然存疑，因为从09年以后的经济反弹来看，持续时间越来越短，09年的4万亿刺激之下经济也就反弹了1年，12年末也就是反弹了一个季度，我们估计本轮经济回升也很难超过半年。

　　但是另一方面，通胀的走势正在发生巨大的变化。今年3月份的CPI已经上升到2.3%，是过去1年半的高点，已经远高于15年的1.4%和14年的2%，而且考虑到今年CPI的权重被大幅调整，我们按照原有权重还原的3月份可比CPI已经在3%以上。从更广义的GDP平减指数来看，已经从去年4季度的-1%回升到0.4%。而且无论从货币高增，还是从食品和石油价格的的上涨来看，年内CPI的走势依然是易升难降。

　　所以从今年全年来看，很有可能经济依旧保持低迷，全年增速很难超过去年的6.9%，但是通胀水平会整体上一个台阶，也就是直接进入了滞胀期，把经济复苏和过热期全部跳过了。

　　而如果大家仔细把今年资产价格的涨幅进行排序，可以发现涨的最好的是商品，年内到目前为止铁矿石、螺纹钢涨幅接近40%、油价上涨20%，黄金和铝上涨17%，白银上涨24%，基本上正收益的全部在商品市场。而股市债市都在下跌，上证指数跌幅约16%，而10年期国债利率上行10bp，跌幅约1%。

　　所以今年的资产价格表现是商品最好，股债双杀，也与美林时钟里面滞胀期应该是现金>商品>债券>股票的排序太不一样。其实今年的表现也可以简化为实物资产优于金融资产，刚好是把过去5年的资产价格表现倒过来。

　　所以，不能说没有周期了，周期依然存在，只不过周期变得更加简单了，以前经济有四个周期，从衰退、复苏、过热到滞胀，而现在好像只有两个周期，衰退期和滞胀期。以前是经济增长和通胀两个指标在变，所以对应了4种变化，4种投资模式。而现在经济增长没有弹性了，只有通胀一个指标在变，所以对应了两种变化，两种投资模式。

　　简单来说，物价是最重要的投资指标。如果物价下跌，意味着实物资产受损，所以这时最佳选择是金融资产，因为债券有票息，股票有股息，所以在衰退期金融资产显著优于实物资产。如果物价上涨，意味着实物资产是最佳投资选择，而物价上升意味着利率上行，对债券直接形成打击，也对股市的估值不利，所以在滞胀期实物资产显著优于金融资产。

　　问题是，如何判断物价的方向呢？

　　有一句名言是“一切通胀都是货币现象”，如果大家看国内最常用的广义货币M2，在11年年初增速是17%，而到了15年2季度的时候增速最低只有11%，意味着过去5年的货币增速在持续下降。但是从15年3季度开始货币增速出现了明显的回升，到16年3月份M2增速已经回升到13.4%。

　　从历史经验来看，M2增速大概领先于物价走势半年左右，这其实意味着今年以来的物价回升是去年下半年以后货币增速回升的必然结果。

　　其实只要细心看一下今年的几个经济目标，就可以得出通胀上升的结论。首先我们的M2增速目标是13%，比去年上调了1%，意味着钱更多了。其次经济增速目标从去年的7%下调到6.5%-7%，意味着经济增速更低了。如果说花了更多的钱而经济增速还起不来，那么毫无疑问通胀最有可能起来。

　　而如果大家看一下历史，可以发现在很多经济体的转型期都曾经历过滞胀。最有名的是美国的70年代，其实当时美国也是工业化到了尾声，经济增速出现了明显下降，但是依然通过货币和财政去刺激增长，结果是经济增长没有起来，反而通胀起来了。后来在90年代韩国和台湾地区转型时也出现过类似的现象，经济增速下台阶而货币继续高增，结果也是通胀上升，出现类滞胀。

　　归根到底，经济增长与货币无关。日本是货币宽松的鼻祖，放水放了30年，也没见经济有啥像样的改善，而美国08年以后大放水，虽然对股市效果明显，但是经济增长始终步履蹒跚，后面能否持续也是祸福难料。

　　我们观察到几乎所有从工业向服务业成功转型的经济体，都经历了货币增速的明显下降。一方面因为经济增速下台阶之后并不需要那么多货币，另一方面是服务业主要靠人力资本驱动，不需要那么多货币驱动。但是如果一方面经济增速下降，但同时货币增速继续上升，都无一例外产生了各种资产泡沫，有的是房地产、有的是股市，有的是实物资产、也就是高通胀。

　　所以对于未来的资产配置，其实也是一道选择题。

　　如果货币增速继续上升，其实意味着滞胀风险增加，通胀风险升温，那么持有实物类资产可以抗通胀，而这也是今年以来房地产、黄金、商品等各种实物资产上涨的最根本逻辑。

　　而如果货币增速重新下降，意味着通缩风险重来，但也意味着利率下降，以及过剩产能去化，就应该重新持有股票和债券等金融资产。

　　问题是如果货币增速上升，可以保住房价等资产价格，可以保住债务链条不断裂，更重要的是可以给短期稳增长提供动力。而假如货币增速下降，那么房价有可能下跌，债务链条可能会断裂，经济增速下降可能会进一步引发各种风险。

　　到底会怎么选，谁也不知道，但是我们必须知道不同的选择下配置资产的方向有着天壤之别，所以我们必须认真思考，做出自己的最正确的资产配置选择。

　　.券.商.中.国

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　　李讯雷：2016年A股哪来那么多反转

　　今年的日子过得真快，一转眼就到红五月了。尽管这四个月资本市场的活跃度远不如去年同期，但网上讨论资本市场涨跌话题的热度并不亚于去年。上证综指从3500多点跌至最低2600多点，目前连3000点都守不住，但只要有市场就有预期，有预期就有交易，有交易就有多空搏杀，就有众多洋洋洒洒的大文章来印证自己预测的正确性。?

　　反转之说是最容易被证伪

　　这段时间以来，听到了太多中国经济底部已经探明、新一轮经济周期启动、大宗商品价格反转、周期品崛起、改革牛启动等拐点论或反转论的声音，并且还是强有力的数据作为佐证。不过，究竟是不是底部，或者反转是否成立，要证伪太容易了，因为可以用时间来检验。虽然检验所需的时间有长有短，但观点的对错总是可以证明的。

　　不知道有谁统计过没有，每年有多少篇报告在预测拐点或反转，其中预测错误的又有多少？我始终认为，经济的波动周期、价格的波动周期等都不是以年为单位的，更不是由人的主观意愿决定的，不是说你想写报告的时候，拐点就来临了，反转就出现了。不少人都想着要做点大事，但并不是你想做大事的时候，就会有天赐良机。

　　可能因为有些人的主观愿望太强烈，当他们成为学者的时候，就会激情昂扬地判断底部已经呈现，转机即将到来，中国正处在历史的转折点；当他们成为管理者的时候，就会强调今年是最关键的一年，要把握好百年一遇的机会，过了这个村就没有这个店；当他们成为投资者的时候，估计就会在一年之内判断出好多次拐点，或大喜大悲，交易上大进大出，贡献出巨大的交易量。中国股市去年交易金额占全球股市的三分之一以上，估计其中有很大比例都是投资者基于对拐点的来回判断和不断纠错导致的。

　　经济的底部不是想见就能见

　　中国的一季度数据表面看还不错，但股市表现却不好，因此有不少人疑惑：经济好转了为何股市不好转？我觉得，首先，经济好转不必然带来股市好转，中外股市的很多次牛市都是出现在经济不好的时候；其次，经济数据的好转不等于经济的好转，因为经济数据太多，哪些数据是真正有说服力的，哪些数据不具有说服力，需要甄别。

　　对经济走势的判断，更应该看长远，趋势的判断太重要了。经济走势就像上山的路上有下坡，下山的路上有上坡一样，看清楚中国经济究竟是在上山还是在下山是关键。不少学者说第二季度经济就见底了，之后就会回升，全年的经济走势是V型。或许这一预测是对的，但从长远看，则可能就是下山路上的上坡而已。

　　在我看来，全球所有转型成功的经济体，在经济高增长结束之后，经济走势(GDP增速)都无一例外地往下走，道理很简单，经济体量增大到一定程度，经济增速不降就是反常了。因此，新常态的表述中也提到中国经济增速会从高速增长变为中速增长。但中速增长结束之后呢？那就应该是低速增长了。

　　即便是低速增长，也还是在增长，也都不错了。美国经济、欧盟经济都是低速增长，但股市走势比大陆强多了。所以，经济增长的质量很重要，美国道琼斯工业平均指数在次贷危机的时候跌至7000多点，如今已经是接近18000点了，中国上证综指现在的位置比次贷危机的时候却高不了多少。

　　中国经济的问题就是在于，为了GDP增长维持在中高速水平付出太大的代价，也成为经济结构的扭曲部分原因。如今，就算经济在短期内走稳甚至反弹了，但高杠杆、泡沫化问题、产能过剩等问题能解决吗？如果解决不了，还是会继续拖累经济，下山途中的上坡结束之后，仍会继续下行。

　　中国经济的长期症结在于，GDP拉上去了，但企业的ROE却没有拉上去，同样是全球500强企业，中国剔除五大银行之后的企业平均利润率，大约只有美国企业的一半水平，但中国的GDP增速差不多是美国的2.5倍。故一个国家经济的好坏还是要看企业的好坏，如果只是刺激一下房地产或扩大一下基建投资就解决增长问题，那就太简单了。

　　2016年股市会反转吗

　　说实话，我怎么能知道下一步股市的走势呢？反过来又问，两大交易所成立26年来，出现过预测股市走势很准的股神吗？如果有，大家应该能记得住名字，如果没有，那么，剩下的都是预测不完全准确的大师了。这倒不是挖苦或批评别人，要批评先批评自己。

　　从常识上看，趋势的延续是常态，如清王朝延续了近300年，之前的明朝也延续了276年。经济周期的周而复始要比朝代的更迭快多了，如一个康德拉季耶夫长波周期大约是50-60年，人生能经历两个康波周期就不错了。短一点还有库兹涅茨周期，18-25年，再短的还有基钦周期，也要长达10年左右。因此，人生的绝大部分时间都生活在趋势中，遇到拐点的时间窗口很短暂。

　　这也就是说，预测拐点的风险很大，绝大部分与趋势相逆的波动都不是拐点，尤其是当这种波动出现在与上一个拐点相隔时间比较短的情况下。2014年年末至2015年6月这仅仅半年多的短暂牛市，其动力来自央行的降准减息和股市的投资加杠杆，上市企业的盈利增速反而是下降的。

　　因此，从常识上讲，2016年股市走势可能依然还是趋势的延续，出现向上反转的拐点概率很小。如果一年内既预测向上反转，又预测向下突破，那这样的概率就更小了。从前四个月的交易量数据看，量的萎缩超乎预期，大约只有去年的三分之一，如此小的量，要有大行情，恐怕也有难度。同时，盘整的时间又如此之短，也很难换取多大空间啊。

　　市场管制下的结构性机会

　　说到A股市场存在结构性机会，似乎永远不会错，要是预测趋势是很容易被证伪的。不过，与国外大部分市场经济国家相比，中国对金融的管制确实是一大特色，管制有利于避免市场危机的发生，但也不尽然；从长远看，管制弊大于利，但同时也给市场带来了套利性机会。

　　如对于IPO的定价和额度的长期管制，使得一级市场基本上稳赚不赔，二级市场估值水平长期偏高，由于估值扭曲导致的市场套利机会长期存在。去年以来，很多境外的中概股纷纷回归，实质上也是跨境套利。小市值股票的估值水平奇高，与它们潜在的“壳价值”有关；中小创被热炒，与管制下的股票供给不足有关。

　　迄今为止，管制还在延续，注册制则被延后，战略性新兴板不提了，IPO排队的公司数量越来越多，这似乎与股市维稳有关。管制与规范似乎不能相提并论，但目前的状况就是如此，在估值扭曲的情况下，企业与投资者产生套利的想法并不奇怪。

　　实际上，套利不仅仅存在与股市，这些年来，整个金融市场的套利机会都是巨大的，这就是为何银证合作、银信合作、银保合作等非常火热的原因，金融市场各类参与主体之间的监管博弈和监管套利均存在。

　　从今后看，随着经济结构性问题越来越突出，估计管制只会加强，不会放松，管制范围只会扩大，不会缩小，故套利性机会仍会存在下去。从长远看，A与B股的价差、A与H股之间的价差终将缩小，这也是潜在套利机会，只是时间可能比较久远。

　　大宗若反转则中国经济前程无忧

　　中国应该是全球大宗商品最大的消费国，所以，中国经济的走势对大宗商品价格的走势有很大影响，如铜、煤炭、铝、镍、钢铁等大宗商品的消耗量接近或超过全球消耗量的一半。如果中国经济能够像2000-2010年那样处在城镇化的高速增长期，处于重化工业化的鼎盛阶段，则大宗商品价格在沉寂五年之后反转是确信无疑的。如今，流动人口都已经减少了，产能过剩长期化，仅仅靠基建投资和房地产投资的几个季度增长来带动大宗商品价格的上涨，其力度和持续时间都是有限的。

　　大宗商品价格的回升，更多原因是超跌了，因此，也不能认定大宗的价格上涨就是新一轮周期开始的标志。新一轮经济周期是否能够启动，更取决于新的经济热点能否形成。但新的经济热点又在哪里呢？房地产行业已经持续16年的上行趋势，基建投资对经济的拉动效应也在递减，且增加社会杠杆率水平。

　　今年的经济估计会遇到了两方面压力，一方面是通胀，可能会出现CPI上升而GDP增速下行的独特局势；另一方面则是货币政策会因为通胀压力而不敢继续放松(且不说会加息或提高准备金率)，这种局势也是中国经济过去从未遇到过的。因此，中国经济目前正面临的是如何避免危机的爆发，降低或缓解不断集聚的风险，而不是迎接新的转机，更没有可能策马扬鞭，再创辉煌。年初刚说好的要进行供给侧结构性改革，要去产能、去杠杆、去库存，怎么可能一下子就到了周期崛起时代了呢？

　　总之，2016年不应该有太多的反转机会，总体上看还是2015年各种趋势的延续。但放眼全球，机会就会多很多。从全球的投资视野看中国经济，从全球资产配置的思路看国内的投资风险评级，你该对它们评什么等级呢？(微信公众号 lixunlei0722)