业绩向好非昙花一现 券商股估值压制因素已释放

　　似曾相识的一幕再度出现，与2015年年初监管层查两融类似，近日，有报道称，监管层对券商参与场外配资业务提出了严格的自查、自纠要求，主要包括：利用第三方系统通过接口接入实现客户间配资、以及以其他方式为客户间配资提供服务或便利等违法、违规行为。

　　与上一次大张旗鼓、旗帜鲜明的态度不同，此次管理层的态度较为暧昧和低调，因此，严控券商参与场外配资对市场的心理影响大于实际影响。本次管理层的核查重点是存在违规隐患的场外配资行为，主要包括未通过监管部门备案的伞形信托、通过资产管理产品开展类伞形信托业务、利用资管系统对外开展非法融资和配资、利用分级和分户操作进行配资等行为。

　　其实，早在4月16日，管理层已经明确“禁伞”，本次针对的是利用第三方资管系统进行分账户操作开展“类伞场外配资”业务的违规行为，它的本意是对过去政策的落实和督促，而且，强调限于违法违规行为的范围，这类业务规模相对较小，对市场产生的心理影响大于实际影响。

　　自从年初查两融杠杆以来，证监会乐此不疲，隔三差五就对空喊话，降温措施接连落地，市场情绪也随之起伏。从近3个月各板块的阶段涨幅数据看，券商板块排名垫底，整体跑输大盘，主要原因是股市的过快上涨引发了管理层的降温措施，而降杠杆预期对板块压制明显。随着管理层多次“禁伞”政策以及加速IPO发行等措施的出台，未来券商板块的利空因素将逐渐消减。

　　不过，随着市场行情的持续火爆，券商板块的估值优势开始凸显。截至5月24日，主板指数和创业板指数均再创新高，月度涨幅分别为4.86%和23%；5月两市日均交易额达到1.37万亿元，同比增长904%，延续高增长态势。融资融券余额突破两万亿元大关，较年初增长100%。

　　从长期角度看，在管理层的默认背书下，股市依然是经济转型的重要工具，“宽松+改革”带来的居民资产配置转移尚处于初期，股市长牛仍可期待，相比于其他行业，券商板块估值优势明显。同时，随着券商线上业务的推进和“一人多户”政策的放开，行业佣金率逐级下降，行业转型进入加速期。券商之间将逐渐形成分化，定位清晰、率先转型的龙头券商将最终胜出。

　　业绩向好非昙花一现

　　回顾历史，我们发现此时券商股的情景与2014年上半年非银板块显著滞涨非常相似。进入下半年，高弹性的非银板块用了两个季度就追回了创业板此前两年的涨幅。此后的第四季度，证券板块引领了一波大行情，从2014年11月底到12月底的一个月时间，证券、保险板块分别大涨136%、96%，接近创业板此前两年的翻倍涨幅。

　　进入2015年，似曾相识的情形再次显现，2015年以来，证券板块不仅跑输创业板指数，甚至跑输沪深300，与其高弹性的特征严重背离。2015年至今，上证综指涨幅已达53%，沪深300涨幅达47%，创业板涨幅已超过146%，而高弹性的证券板块涨幅仅为23%。

　　利率下行周期之下牛市将会是全面行情，结合目前证券板块积极向好的基本面、牛市下较低的估值水平等因素，以及后续资本市场改革政策所带来的利好催化将逐渐显现，包括注册制、深港通、基金互认和养老金入市等，券商板块已进入再布局时点。

　　从市场层面来看，2015年3月以来，市场成交金额、客户保证金、融资融券余额持续增长，证券行业市场环境持续全面超越2014年12月的巅峰时期。2015年5月，日均股票成交金额达1.37万亿元，同比增长903%，较2014年12月增长75%；客户保证金余额达2.37万亿元，同比增长360%，较2014年12月增长116%；融资融券余额达2.02万亿元，同比增长413%，较2014年12月增长97%。

　　较好的市场环境为券商较好的业绩表现奠定坚实的基础。2015年4月，上市券商整体扣非母公司综合收益、净利润累计同比增长382%、337%，2015年前4月已实现2014年全年综合收益的83%，结合目前市场态势，券商行业高增长趋势仍将延续。有机构预测，在持续活跃的市场环境下，券商板块2015年整体净利润增速将超过100%，前4个月累计净利润增速达到258%。

　　在业绩几乎确定向好的基础上，券商板块下半年还将迎来多项制度与改革红利，这为券商后市的发展增加了砝码。在利率下行周期之下，牛市格局依然未变，非银作为弹性品种仍将确定向上，证券行业经纪、自营、融资融券等业务将充分受益于成交金额增长、股指上行等因素。

　　5月，券商融资融券余额终于首度突破两万亿元，距离2014年12月19日融资融券余额破万亿元仅仅过去了100个交易日。目前，A股总市值为65.9万亿元，融资融券余额与总市值的占比为3.1%，参考美国市场信用交易经验，3.1%的余额占比仍处于合理空间。

　　融资融券业务的蓬勃发展促进券商行业业务结构的加速变革，传统的类通道业务对券商收入的贡献度将逐渐减小，而以融资融券、股权质押为代表的创新业务正为券商业务收入贡献源源不断的动力。

　　另一方面，融资融券余额消耗券商资本，这为加杠杆打开了通道。截至2014年年底，证券行业净资本为6792亿元，年初至今多家券商纷纷启动IPO与再融资等方式补充资本金，初步测算行业净资本将达到8000亿元左右的规模，驱动券商ROE加速提升。总体而言，券商板块基本面持续向好趋势并未发生根本性变化。

　　长期来看，在债权融资向股权融资转型的背景下，股市长牛趋势未变，与资本市场有较强相关性的券商板块的长期走势值得期待。在创新和改革的大背景下，那些传统业务稳健发展、创新业务目标明确的大中型券商与已抢占先机、全面布局互联网金融的券商值得市场重点关注。

　　估值压制因素已释放

　　2015年以来，由于受到佣金率下滑的负面影响，券商股的市场表现一直被压制。如今，佣金率下滑预期已充分反映在股价中，压制因素基本得以释放。而且，牛市巨额成交金额将驱动券商经纪收入继续高增长。

　　回顾2014年年初，市场因互联网券商出现而担忧互联网低佣金竞争，证券板块估值一度受到压制。2014年数据表明，全年股票口径佣金率仅仅下滑11%，显著好于市场担忧下滑20%以上的悲观预期。

　　佣金率下滑好于预期的主要原因在于，在牛市赚钱效应下，投资者对于佣金成本的敏感度较熊市有所降低；另外，融资融券较高的佣金率及持续上升的融资融券交易占比，对整体加权佣金率水平发挥了积极影响。事实上，2015年一季度，行业佣金率降幅趋缓。

　　2015年，上述积极因素仍然会持续存在，且牛市成交金额几倍级增长远远超越佣金率下滑对于经纪收入的影响。一方面，3月以来“一人多户”导致的佣金率下滑担忧已在证券板块股价表现中充分反映；另一方面，即使采取“佣金率下滑20%”的悲观假设进行保守测算，经纪业务仍将数倍级增长。

　　具体测算过程如下：首先看日均成交金额，由于国内成交金额中八成以上来自个人投资者的贡献，因此，历史上日均股票成交金额与客户保证金存在较强的正相关关系，过去几年里，国内约6000亿元的客户保证金大致对应2000亿元的日均成交金额。最新数据显示，客户保证金已上升到26000亿元，据此测算，即便不考虑牛市下周转率提升的积极影响，目前的客户保证金水平至少也将支撑8000亿元以上的日均成交金额，相当于2014年的2.7倍以上。

　　再来看经纪业务收入，采用最悲观假设，即佣金率下滑20%，则2015年经纪业务收入预计仍将是2014年的2.2倍以上。同时，考虑到经纪业务成本较为刚性，对应利润的弹性更高。

　　回顾过去两年，无论是整体市场还是证券板块，均呈现“先小后大”的轮动节奏，如2014年下半年，小型互联网券商先涨，接着才是低估值大型券商后涨。进入2015年之后，我们观察到，“先小后大”的轮动节奏在证券板块内部依然会延续，正可谓“牛市之下雨露均沾，大小俱荣”。

　　短期而言，A股纳入富时指数有望提振增量资金预期。英国富时(FTSE)于5月26日宣布，将A股纳入全球基准的过渡性指数(富时罗素)，初始权重约5%，未来将增至32%。但单从资金规模而言，此举将具有提振海外增量资金预期的象征意义，并在资金层面产生实际的影响。