医疗改革政策密集出台 四主线瞄准民营医院投资机遇

　　编者按：当新医改进入第6个年头，扩大医疗健康供给，从增量上解决供需不平衡问题，已经成为共识。而如何科学合理地进行医疗项目的布局，将是摆在地方政府和各方投资者面前的议题。“投资医疗产业在中国已经正成为一种热潮，而且中国的高端医疗市场可以说是一个刚刚开始起步的市场。”盛邦国际咨询公司(以下简称盛邦国际)总裁潘于恩在日前一场“可持续发展的医疗设施研讨会”上表示，未来中国大陆市场上，医院已经不再是单一的治疗病症的场所，而是逐步成为优胜劣汰的竞争性企业。

　　在二级市场上，民营医院概念，板块指数创新高，相关概念股纷纷上扬，板块整体上5.9%，板块内平潭发展、安科生物、康美药业、贵州百灵、佐力药业、信邦制药、新华医疗、通策医疗、国际医学、金陵药业等10只成份股盘中强势涨停，而湖南发展(8.48%)、千红制药(7.76%)、爱尔眼科(6.9%)和益佰制药(6.72%)等个股涨幅也均超过5%。

　　资金流向方面，昨日板块内共有11只概念股实现大单资金净流入，其中，康美药业(72390.14万元)、平潭发展(62368.37万元)、国际医学(13978.11万元)、新华医疗(10278.09万元)和金陵药业(10156.82万元)等5只龙头股昨日获得超亿元资金的青睐，值得关注。

　　事实上，5月9日，国务院下发了2015年版的医改方案，即《深化医药卫生体制改革2014年工作总结和2015年重点工作任务》，该文件在“大力发展社会办医”的任务栏中显示，“加快推进非公立医疗机构成规模、上水平发展。2015年非公立医疗机构床位数和服务量达到总量的20%左右。

　　从投资方向看，国泰君安表示，可沿四条主线挖掘个股机会：首先，医药分开后的电商、零售市场容量扩充机会：嘉事堂、太安堂、一心堂、九州通、老百姓、益丰药房；第二，鼓励民营资本办医和参与公立医院改制(重点是专科)：和佳股份、汉森制药、爱尔眼科、通策医疗、信邦制药；第三，提升医院服务能力和信息化：理邦仪器、阳普医疗、迪安诊断、鱼跃医疗；第四，提升国产化：华润万东。

　　开元投资：政策红利和资源禀赋共振，公司成长空间打开

　　类别：公司研究机构：广州广证恒生证券投资咨询有限公司研究员：徐舜日期：2014-05-15

　　有别于市场的观点：

　　公司正处于从单体医院运营迈向复制扩张阶段，高新医院的成功使公司树立了品牌、积累了管理经验，这将为公司的复制扩张奠定坚实的基础。而政府正敞开大门欢迎民营资本进入医疗服务这一规模巨大的蓝海市场。公司的发展阶段与当前政策导向高度契合，政策红利和公司资源禀赋的共振将打开公司的成长空间。

　　高新医院已进入良性发展阶段，未来仍有很大的成长空间

　　经过12年的发展，高新医院已进入病人增加推动收入增加，推动技术提升、设备投入增加，推动口碑积累和品牌树立，推动病人增加这一良性正反馈阶段。高新医院2008年开始盈利，除2010年因资产减值等偶发因素导致亏损之外(主营业务盈利)，一直保持稳定快增长。迈过盈亏平衡点后，规模效应带来盈利能力的大幅提升，净利润以远超营收的速度增长，四年间营收增长1倍，净利润增长接近15倍。高新医院未来仍有很大的成长空间。人口增长保证病源。高新区现在人口90万左右，按照市政府规划到2020年将达到总人口200万左右。品牌和诊疗水平提升优化病源结构，提升盈利能力。高新医院的病源逐步从简单基本的普通病为主向疑难杂症为主转变，疑难杂症营收和盈利能力都远超普通病。

　　新建+并购，加快扩张步伐，从单体运营迈向集团化

　　公司已加快扩张步伐，希望复制高新医院的成功计划投资15亿新建规模远超高新医院的三甲综合医院圣安医院(1期床位1500张，还预留了1500张床位可扩充)，目前圣安医院已拿到建设土地，处于确定规划设计方案阶段，预计2017年建成，2018年开业。积极寻找外延并购标的。目前医疗服务市场正处于一个并购高潮期。首先是国企医院改制试点所来带的机会，数量庞大的国企医院亟需引入新的投资者来改普遍面临的经营困境；其次，全国民营医院1.14万家，大都处于小、散、乱的状态，当政策大门打开时，民营医院必然走向规范运营，一批缺乏资金实力、管理能力的资本很可能会被淘汰。公司作为上市公司，有资金、品牌、管理等诸多方面的优势，并购有意愿也有实力。

　　外部政策东风与内部资源禀赋共振，为公司的复制扩张奠定坚实的基础

　　公司此时加快扩张，可以说是内外条件具备，极有可能将高新医院的成功复制到其他的医院。外部：政府敞开大门欢迎民营资本进入医疗服务这一规模巨大而供给短缺的蓝海市场，从中央层面到部委到地方，放松管制、扶持政策次第出台。内部：公司在成功运营高新医院的12年里，树立了品牌，积累了管理经验。强势品牌能大大缩短医院的培育期，完善的管理能加快推动医院进入良性循环阶段。

　　投资评级与估值

　　医疗服务市场规模达万亿数量级而供给短缺。随着医改朝纵深发展，政府敞开大门欢迎民营资本进入这一蓝海。公司在医疗领域深耕多年，是A股市场上稀缺的三甲营利性医院标的。高新医院的持续快速成长证明了公司已具备成功运作三甲综合医院的实力。随着政策红利的释放，公司把握历史大机遇，战略重点转向医疗服务，加快扩张步伐。我们认为，公司在清晰战略的指引下，凭借外部政策红利加内部资源禀赋，有望从单体医院的运营者朝大型医院集团迈进。不考虑可能的并购，我们预计公司14-16年摊薄EPS分别为0.26、0.32、0.38元，其中医院业务贡献EPS分别为0.12、0.16、0.20元。由于公司两块业务差异性较大，我们分开估值，医院业务给予2014年50倍PE，商业业务给予2014年15倍PE，目标价8.25，首次覆盖给予“谨慎推荐”评级。

　　风险提示：重大医疗事故；圣安医院进展低于预期；商业受电商冲击。

　　爱尔眼科：“合伙人计划+并购基金”加速医疗服务布局

　　类别：公司研究机构：招商证券股份有限公司研究员：李珊珊，徐列海，张同日期：2014-06-24

　　我们邀请公司参与中期策略会，与投资者进行了深入交流。公司近期推出合伙人计划，激励机制升级；成立并购基金来加快医院网点布局。预计2014年起将加速在地级城市进行布点，到2020年达到近200家医院。准分子手术推广全飞秒和ICL新技术，手术量和手术单价均有所增长；视光服务增长迅速将来有望成为第一大事业部。公司成长路径升级，将长期享受估值的溢价。我们坚定看好公司未来发展。维持盈利预测：14-16年净利润增31%、33%、30%，EPS0.68元/0.90元/1.18元，PE为51、39和30倍，维持“强烈推荐-A”的投资评级。

　　合伙人计划升级激励机制。公司首推“爱尔合伙人模式”，主要针对内部及新建医院的核心员工和外部引进的重要人才。新建医院的骨干医生和上级骨干人员以现金入资获得约20%-30%股权，每个成员具体出资额按照重要性以份额制来确定。新医院达到一定盈利水平后公司通过股份、现金等方式收购合伙人所持医院股权，形成进入与退出的闭环。医院的核心是医生，公司的合伙人计划解决的是一直以来中国医生体系薪酬体系扭曲化、激励机制短期化的问题，升级了激励机制，公司率先进行制度创新，非常有利于人才吸引，也为公司长远发展提供最重要的保障。

　　并购基金加快医院网点布局。公司现有医院50家，预计今年还会布局二十家左右(地级医院为主)。未来将加快地级医院布局，2020年规划达到200家。目前公司已公告两个并购基金：前海东方爱尔医疗产业并购基金(2亿金额)和华泰瑞联并购基金，主要用于新建或收购医院。由于新建医院盈亏平衡点一般在2-3年，通过并购基金设立医院并可在其盈利后再收入上市公司，避免医院新建前期的亏损吞噬爱尔短期业绩。

　　视光服务增长迅速有望成为第一大事业部。公司视光业务13年收入3.62亿，增31%，毛利率52%，占总体毛利的20%。相比一般眼镜店，公司医院多，采购量大，拥有采购成本和门店租金的优势。公司视光业务的客户中青少年占比超过70%，公司推行国际先进的双眼视功能检查，在国内首创建立患者终身视觉健康档案及视光门诊部，为患者提供更多近视解决方案。视光有望成为公司第一大事业部。

　　准分子手术量价齐升，眼整形美容手术开始试点。准分子手术在成熟大医院推广高毛利的全飞秒和ICL新技术，整体手术量和手术单价均有所增长。眼整形美容手术目前在深圳、武汉等医院试点，前期重在完善质量控制体系和客户服务体系，然后逐步向其他地区的医院铺开。

　　维持“强烈推荐-A”投资评级：2020年爱尔计划收入100亿，未来5年覆盖大部分省份60%以上的地级城市。公司已经营业的连锁医院网点近50家，网络覆盖近全国23个省(省会布局基本完成)。预计2014年起将加速在地级城市进行布点，到2020年达到近200家医院。合伙人计划及2个并购基金，公司成长路径升级，公司将长期享受估值的溢价。我们坚定看好公司未来发展。我们维持盈利预测(新增16年预测)：14-16年净利润同比增长31%、33%、30%，EPS0.68元/0.90元/1.18元，PE为51倍、39倍和30倍，维持“强烈推荐-A”的投资评级。

　　风险提示：扩张带来期间费用的大幅上升和潜在医疗纠纷的负面影响。

　　通策医疗：昆口新总院选址敲定，浙江省内扩张再下一城

　　类别：公司研究机构：瑞银证券有限责任公司研究员：季序我日期：2014-07-07

　　口腔扩张加速：昆口新总院选址敲定，浙江省内扩张再下一城

　　公司发布公告：通策医疗控股子公司昆明市口腔医院将租赁位于昆明市北京路延长线的江东花园二期综合楼用于口腔医院经营，主要条件为：租期10年以上，租金不高于300万元/年，租期总租金不高于人民币3000万元。我们预计江东花园日后将作为昆明口腔医院的新总院，公司有望于近期签署正式《房租租赁合同》，随即展开装修等筹备工作，昆明新总院有望于年底开始营业。

　　昆口有望复制杭口“旗帜+分院”模式的成功

　　新总院开始运营后，公司口腔业务在昆明将有老总院、新总院、以及希望路3个院区，牙椅数量达到100张左右，具备了较强的规模优势。公司口腔业务“旗舰+分院”的模式已经十分成熟，我们认为昆口有望在昆明乃至云南全省复制杭口这一模式的成功。

　　设立上虞口腔医院，浙江省内扩张再下一城

　　公司公告拟设立上虞口腔医院有限公司，拟设有牙椅50张。上虞是公司今年在浙江省内新开的第二家口腔医院。我们重申看好公司口腔业务加速扩张的观点：成立海宁、上虞口腔医院仅仅是公司在浙江省内加速扩张的开始，未来还有望在杭州周边多个城市成立分院，将杭口“旗舰医院”的优势辐射至全省；加速扩张有望打开公司成长空间，预计将对公司估值水平形成有力支撑。

　　估值：目标价55元，维持“买入”评级

　　我们维持盈利预测不变，根据瑞银VCAM(WACC8.3%)得到目标价55元，重申“买入”评级。人福医药：纵横延伸，全面开花

　　类别：公司研究机构：方正证券股份有限公司研究员：刘亚明，兰兰日期：2014-06-30

　　公司计划未来3年将完成医疗服务业务的布局，成为横跨制药、医疗服务业的综合性企业，正在积极接洽有意向的标的，目标3-5年布局20家医院。

　　宜昌人福目前有1500人的销售队伍，其中麻醉药1300人，今年将增加300人。目前已经覆盖了80%以上的三级医院，未来将加大地市级、县级医院及三级医院多科室布局，从单一的麻醉科扩展到ICU、妇科、骨科、外科等重点科室。纳布啡效果介于镇静与镇痛之间，2013年已获得生产批件，随着原料药车间建成，下半年有望正式生产。产品储备能满足不同科室和不同患者的多样化需求：3.1类新药阿芬太尼已完成3期临床，有望近期上市，镇痛特性介于苏芬太尼和瑞芬太尼之间。1类新药磷丙泊酚和乳化异氟烷分别处在3期和2期临床。基本可以保证每年一到两个新产品。

　　北京巴瑞主要代理罗氏诊断试剂，经营稳健、风险较低，预计将保持稳健增长。中原瑞德血制品业务是公司未来几年的发展重点。目前三个浆站，采浆量100吨左右，今年在湖北省新报批了两个浆站，有望投入运营，3-5年采浆量有望翻番。另外公司有三个新品种也在申报中，获批后浆源利用率有望显著提升。

　　预计今年9月完成非公开发行，融资25.6亿元，将使得大股东持股比例从现在的17.07%提高到24.46%，再加上管理层，持股比例达到27-28%的水平。

　　盈利预测与投资评级：2014年公司目标收入70亿元。预计2014、2015、2016年每股收益为0.95元、1.17元、1.46元，对应市盈率为31、25、20倍。未来三年公司有望保持25%以上利润增速，按2015年30倍市盈率，合理股价为30-35元。予以增持评级。

　　风险提示：产品降价；并购进展不达预期。

　　益佰制药：收购中盛海天，外延扩张更进一步

　　类别：公司研究机构：长江证券股份有限公司研究员：刘舒畅日期：2014-07-08

　　事件描述

　　公司公告以7.95亿元收购天津中盛海天制药有限公司100%的股权；同时，对全资子公司贵州苗医药实业有限公司以债转股的形式增资4.9亿元。

　　事件评论

　　收购中盛海天，提升妇科、儿科领域综合实力：公司出资7.95亿收购中盛海天制药100%的股权，中盛海天制药2013年度净利润为3，458.70万元，2014年1-5月，中盛海天实现净利润2，383.73万元。中盛海天拥有3个产品批文。其中，葆宫止血颗粒为中盛海天自行研制的独家专利品种，属收敛止血类妇科用药，入选2012年版基药目录；金莲清热泡腾片独家剂型品种，是治疗感染类疾病的经典用药，入选卫计委《人感染H7N9禽流感诊疗方案》、《流行性感冒诊断与治疗指南》及《手足口病诊疗指南》，泡腾片为国家对儿童用药鼓励创新剂型，产品说明书标示有儿童用量。我们认为，中盛海天制药的主要产品为妇科类、清热解毒类药物，尤其在妇科领域拥有较完善的销售队伍和较强的营销实力，收购完成后，一方面可扩充公司妇科(现有基药独家品种妇炎消)、儿科用药(克咳系列等品种)领域产品线；另一方面，未来通过销售资源的整合，有利于增强公司在妇科、儿科领域的综合竞争力。

　　债转股4.9亿元增资苗医药，降低公司财务风险：将公司对全资子公司苗医药的借款人民币4.9亿元，以债转股的形式转增苗医药的注册资本，增资后苗医药的注册资本增加至5亿元。增资完成后，公司对苗医药的持股比例仍为100%。本次以债权转增股本对苗医药的增资，有利于扩大其经营规模，优化其财务结构和增强其抗风险能力。同时，有助于降低公司的财务风险，有利于公司的长期可持续性发展。

　　维持“推荐”评级：公司经过近年来的外延式收购，产品线梯队逐步完善；通过合伙人销售模式和事业部制改革，公司销售平台价值日益突出，品种整合能力不断提高；内生增长与外延扩张并重。暂不考虑此次并购增厚公司业绩，预计2014-2016年EPS分别为1.48元、1.93元、2.55元，对应PE分别为28X、21X、16X，维持“推荐”评级。