王健：牛市中需要控制系统性金融风险

　　2015年4月中旬，先有证监会出台措施规范股票市场融资，后有央行超市场预期地大幅下调存款准备金率，为近期一路高歌猛进的中国股市增添了不确定性。有观点认为，管理层的这些举措限制了金融市场的自由化发展，影响了中国金融市场走向成熟。本文简要介绍了高杠杆融资炒股可能带来的系统性金融风险，并结合美国的例子说明政府应如何引导金融市场健康发展。

　　最近几个月，中国股市一路高歌猛进，让股民们充分感受到了牛市火辣的热潮。然而4月18号后的几天里，管理层频频出手，让股民和分析师度过了一个可谓心惊肉跳的周末。先是证监会周五再度规范股票市场融资，禁止证券公司通过任何形式开展场外股票配资、伞形信托等，周日央行又超市场预期地下调存款准备金率1个百分点。而上次中国如此大力度降准要追溯到2008年国际金融危机。虽然降准的一个重要原因是中国的实体经济放缓，但如此大力度的降准仍然被不少人解读为政府为了稳定股票市场，对冲治理股票市场融资的负面影响。不少股民抱怨政府的连番动作是否限制了股市的自由发展、影响了中国金融市场走向成熟？本文简要介绍一下高杠杆融资炒股可能带来的系统性金融风险，并结合美国的例子说明政府可以如何引导金融市场健康发展。

　　一.融资炒股可能引发的系统性金融风险

　　伴随着牛市行情，目前中国的融资融券和伞型信托等业务也异常火爆。通俗说，这些业务就是证券公司等金融机构向股民提供资金，实现高杠杆炒股的服务。以伞型信托为例，这类资金主要来自银行卖出的金融理财产品，然后以信托的方式，把资金贷款给机构客户，财务公司和个人大户，用于股票市场投资。通过伞型信托融资的一个重要特点就是高杠杆性。目前融资融券业务中的杠杆率基本在1左右，也就是说投资者如果自己有1000万资金，可以再融资1000万。而伞型信托的杠杆率可以达到3，甚至更高，可以更好地帮助投资人在牛市行情中以小搏大，快速获得巨额回报。另外，伞型信托的融资成本也相对更低，开户和投资操作更灵活，因此最近深受投资者青睐，增长迅速。

　　然而，高杠杆是金融市场中的一把双刃剑。利用伞形信托等方式高杠杆炒股所蕴藏的市场风险也更大。很明显，两融和伞型信托推高了市场中的资金量，当投机情绪盛行时，更容易推高股票价格，造成股票市场泡沫。一旦市场出现大幅震荡，股市泡沫破裂，不仅高杠杆投机炒股者损失惨重，提供最初资金的银行金融理财产品投资人也将面临不可避免的损失。严重时，股票市场崩盘引发的金融恐慌会波及最初提供资金的银行等金融机构，引发金融挤兑，从而进一步波及实体经济发展。历史上这种金融市场泡沫造成的严重实体经济萧条的例子不胜枚举。

　　在美国，除了08年由于房地产泡沫引发的金融危机外，股票市场泡沫破裂造成的严重经济衰退也时有发生。比如1929年的“大萧条”最初也起源于股票市场。危机爆发前，美国经济经历了一段连续的快速增长期，引起投资人过度乐观。当时美国股市连创新高，投机风气盛行。为了追求更高回报，银行将大量的存款贷给股票投机者流向了股市，而非支持实体经济发展。更有银行直接拿着储户存款亲自到股市投机。所以当股市出现暴跌后，银行失去储户信任，面临严重挤兑。最终全国有三分之一的银行被迫关门，大约1400亿美元的存款因为银行破产无法兑现。更严重的是，由于银行无法正常运转，造成企业不能获得运营资金，被迫裁员破产。员工失去工作后降低消费，引发社会需求进一步下降，形成恶性循环。至此，“大萧条”的局面形成。

　　二.政府在金融市场监管中的作用

　　由于金融市场在现代经济中的重要作用和金融泡沫的巨大破坏力，即使在崇尚自由经济的西方国家，政府对金融市场的监管仍然无处不在。痛定思痛后，美国在1934年颁布了《证券交易法案》，规范杠杆交易，确定只有符合一定的条件后，投资者才能通过特定的融资账户进行杠杆投资。商业银行也被禁止使用储户的资金投资股票。

　　此后的几十年里，美国政府逐步成立和完善了一整套的监管体系，加大对金融市场的监管。例如，对于商业银行来说，其业务受到货币监管局、联邦存款保险公司、全国信用协会管理局和美联储的多重监管。

　　在最近的“次贷危机”后，美联储为应对大而不倒的问题，加强了对资产超过500亿美元的大型金融机构的监管，比如推出了银行年度压力测试(Comprehensive Capital Analysis and Review，俗称“CCAR”)，确保银行在面临突发的负面经济冲击时也有足够的运转资金。这些措施可以督促银行加强对资产风险的分析和预测，同时也帮助美联储了解银行具体资产配置对整体市场是否造成系统性风险。这些监管甚至细化到银行的具体业务，涉及资产报表等各项财务报告，涵盖信用风险管理、市场风险管理和运营风险管理，从而帮助了解银行风险，特别是检测系统性金融危机的可能性。通过对银行等金融机构风险的控制，政府尽力避免由金融市场危机引发的严重实体经济衰退，帮助经济平稳健康发展。

　　中国对两融和伞型信托等业务的监管和治理出于同样考虑。康奈尔大学的Eswar Prasad教授认为，“政府对股市里的持续攀升的杠杆率感到担忧，所推出的禁止伞形信贷也是为散户发出的一个提醒信号。”伞形信托导致大量资金涌入股市，并诱导了更多的个人和机构加大杠杆投机。一旦发生股票下挫，高杠杆会给伞形信托、银行乃至散户带来不可估量的损失。

　　数据表明，中国政府对高杠杆炒股的担心并非空穴来风。Wind资讯的数据显示，在2014年底，有1.7万亿的中国股市资金来自融资融券。根据Macquarie的数据分析，在目前中国自由流通的股票中，8.2%的资金是来自于杠杆融资，而美国只有2.5%。即便在千禧年“互联网泡沫”前后，美国的融资炒股也仅占3%。两融和伞型信托等账户余额在最近一年的火速攀升帮助中国股市变得活跃，但其可能对整个金融市场造成的风险也必须要被谨慎应对。因此，中国政府对两融和伞型信托等业务的规范和治理有充分理由。

　　然而在具体政策措施方面，仍然存在可以商讨的地方。任何一个金融产品的存在，必然对应着背后的需求。目前伞型信托等业务旺盛的背后是牛气冲天的股票市场。只要牛市的趋势不变，高杠杆炒股的需求就不会减。即使禁止了伞型信贷，只要需求存在，就会出现其他的金融产品来满足这种需求。而且新产生的金融产品往往是绕过了金融机构监管的影子银行，造成更危险的金融风险。因此，从以往国内外的经验看，强行禁止一些当时认为是高风险的金融服务虽然在短期内可以出现立竿见影的效果，但更可能为长期的金融风险埋下隐患。长期而言更可持续的监管模式是督促金融机构自己意识到并控制业务中的金融风险，政府帮助预警这些风险可能对整个金融系统造成的破坏，并设计相应的应急机制。当然，这种金融市场监管模式对监管者提出了更高的要求，需要更多的数据和研究支持。随着中国经济实力的提高，金融市场变得越来越重要。政府应当考虑为金融市场的监管机构提供更多的人力和物力资源，帮助这些机构顺利转变金融监管的模式。这些投资将对中国的金融市场和未来经济增长造成事半功倍的效果。

　　三.总结

　　不同于其他市场，金融市场由于自身的复杂和多变，世界各国普遍对其进行严格的监管，希望以此遏制金融市场的过热行为，减少金融泡沫现象，进而降低金融危机对实体经济的破坏作用。正是基于这种考虑，中国监管层几次出手对股票市场的高杠杆融资行为进行警告和治理。这些政策有利于降低金融市场的投机行为，营造更理性的股市投资环境。然而，在具体操作方面，中国可以考虑从简单禁止向更细化的风险监督和控制转变。新的监管模式是中国未来金融市场发展的关键要素之一，政府可以考虑加大这个方向的研究和投入。