曹中铭：在注册制下如何最大限度避免资源错配

　　曹中铭 财经专栏作家(资料图)

　　注册制进入A股市场的日子越来越逼近了。在注册制下，A股市场自然会发生不小的变化，笔者在此要特别提醒的是，在新市场环境下该如何最大限度地避免市场资源错配情形的一再重演。

　　融资、资产定价与优化资源配置是资本市场的三大基本功能，但这三大功能都遭到不同程度的扭曲。由于对资本市场错误的定位，导致A股市场融资功能被发挥到极致，上市公司无节制的“圈钱”行为，也常常导致市场有不堪承受之重，而历经多次IPO制度改革，也没能解决这一弊病。资产定价功能方面，因上市公司“轻回报”，投资者只有通过博取差价来获取收益，再加上市场投机文化泛滥，个股估值高估或低估现象严重。优化资源配置功能方面，劣币驱逐良币、市场资源错配则比比皆是。而去年上市的新股，亦再次对此进行了诠释。

　　去年沪深两市挂牌125家新股，但多家上演着“不差钱”的故事。来自同花顺的数据显示，在这125家公司中，有36家2013年末的资产负债率低于30%，其中6家负债率更是低至10%以下，如我武生物负债率仅为4.56%，。而像重庆燃气、陕西煤业等的货币资金也分别超出其募集资金15.88亿元和8.32亿元，这些低负债率、有巨额货币资金的公司，显然都“不差钱”。此外，某些公司在上市前大肆进行分红，如福斯特于去年9月份登陆上交所，而在2013年2月份至2014年4月份短短的14个月时间内，其先后三次召开股东大会，共实施3次分红，合计派红利约6亿元，占其募集资金总额的37.5%。

　　另一方面，某些去年以来上市的公司频频动用巨额资金进行理财。Wind数据显示，2014年至今的186家新上市公司中，竟然有60家购买理财产品，涉及资金229亿元，而这60家公司募资也不过298亿元。相当于其超过七成的募集资金被用于理财。

　　众多不差钱的公司选择IPO，有的是因为看重资本市场的融资功能，以及上市所带来的形象、信誉及人才吸引等方面带来的无形广告，有的是看重在资本市场的发展空间，也有的是由于PE背后的推动。然而，这些公司的上市，也往往会产生市场资源错配的问题。

　　其实，目前新股发行过程中所出现的资源错配问题，在注册制实施后有可能重现。除了上述的某些企业“不差钱”亦欲IPO外，从监管部门披露的信息看，某些发行人存在多年之后募投项目也没有改变的现象；有的发行人的募投项目纯粹是出于满足发行要求“编”出来的；更有像九华山这样的公司，其募投项目之一为天台索道改建，而其招股说明书显示，该募投项目主体工程已完工且已转固，仅仅只是尚未完成竣工决算而已。这样的募投项目居然也能拿来“融资”，亦凸显出市场资源错配的严重程度。

　　推进股票发行注册制改革作为一项“牵牛鼻子”的系统工程，其背后的意义是不言而喻的。问题在于，新股发行实施注册制后，资本市场的三大功能不能再次遭到扭曲。特别是对于优化资源配置功能而言，如果该项功能得到正常发挥，反过来又会促使融资功能与资产定价功能的“正常化”，使融资不再变成了“圈钱”，资产高估或低估现象得到缓解。

　　防止注册制下市场资源错配，笔者以为，首先要使新股真正实现市场化发行。监管部门无须考虑市场的承受能力等方面的因素，由发行人决定什么时候启动IPO，由市场决定其发行价格。其次，改革现行的退市制度，并降低退市门槛。对欺诈发行、重大信息披露违法公司实施强制退市制度，并禁止这类公司实现重新上市，以堵上现行退市制度上的漏洞。如此才能防范注册制下，某些企业以造假的方式上市。降低退市门槛，有利于将垃圾公司扫地出门，防止“劣币驱逐良币”现象的频繁出现。其三，按照目前的思路，注册制改革将实行交易所审核，证监会注册的模式。实行注册制，并不意味着新股发行无须审核。因此，作为沪深交易所，虽然不再为新股的业绩、投资价值等进行“背书”，但也应该承担起为新股IPO把好关的责任。其四，大幅提高违规成本，严惩违规行为。违规成本低的弊端应借助此次证券法的修订彻底根除，大幅提高违规成本，不仅有利于保护投资者的利益，也有利于为注册制保驾护航。