徐彪：雄赳赳气昂昂 年内跨过4000关

　　上证指数

　　腾讯证券特约 徐彪 华泰证券研究所首席策略研究员 策略研究部总监

　　大涨之后A股怎么走？牛市是否进入第二波？华泰证券策略研究部总监徐彪认为，从稳增长的高度去看待中国股市，新一轮上涨的条件已经全部具备，“3月份开始，杠杆牛市将踏上新征程。3478关口很快会被踩在脚下，4000点才是2015年真正需要攻克的关口”。

　　以下为原文：

　　进入三月后，看空的声音忽然大起来。反正各种理由，归结起来一句话：开两会咧，系好安全带，准备应对市场下跌。应该承认，从历史规律上看，两会看空是很不错的策略，一般来说呢，春节后流动性向好而且两会利好朦胧酝酿，股市通常会涨一波，等到两会期间各种利好兑现，阶段性开始调整。

　　说实话，对于历史规律的简单总结，我一般持怀疑态度。原因无他，小时候学过刻舟求剑的故事，对这种似似而非的事情，向来敬而远之。鲁迅说因时而异因事而异，俺一直奉为圭桌。每个阶段，资本市场都有自己的主要矛盾。牢牢把握住主要矛盾，才是王道。虽说投资由各种错误组成，至少不会犯下大错。就拿今年为例，我们需要想明白一件事：资本市场最主要的矛盾是啥？或者说，真正决定行情演绎的主要因素是啥？

　　我们在《跨越二次元，牛市狂想曲》里用去近五千字篇幅，从股市的根本驱动因素出发，详细解释本轮行情的根基，大胆猜测：本轮行情的驱动力既不是企业盈利和经济周期，更不是无风险利率下行，而是住户部门资金间接入市：

　　“2014年8月份开始一直到现在，住户部门资金通过杠杆工具(比如配资市场，比如两融市场)大规模进入市场。(注：细心的投资者会发现，两个阶段有重合，八月和九月是转换和孕育的月份，这很正常，任何新事物的孕育，都发生在旧事物的晚期。)配资市场的总量数据暂时没找到，但是两融业务的规模变化很清楚：8月份以后，进入两位数快速增长期。到2014年末，融资余额接近一万亿，其中大约4000亿资金来自银行。”

　　做人要有原则，分析师也不例外。既然我们猜测这轮行情属于杠杆牛市，根基在于银行资金间接入市，那么接下来，我们需要不离不弃地沿着杠杆二字去发现和研究问题。

　　第一步：解释过去两个月发生的现象。过去两个月，可以用两句话来概括资本市场发生的所有事情：指数上涨乏力，小股票涨幅远超大股票。老老实实从杠杆入手，果不其然，很快就找到了原因：

　　2015年1月和2月，银监会、证监会还有保监会出手，规范杠杆牛市，融资余额表征的资金间接入市力度大减，环比增速显著下降，回到去年行情启动前的低速区间。没有源源不断的大规模增量资金进来，大票怎么搞的动？指数怎么上涨？大票没机会，存量资金不会老老实实歇着，只会钻山打洞寻找机会，恰逢创业创新之风迅猛刮起，互联网＋战略席卷而来，于是成长股小票火助风势一顿狂涨。

　　你看，这就是过去两个月发生的情况。沿着这个逻辑看问题，至少对涨跌和风格都可以解释。资本市场最好玩的地方就在于，大家都喜欢把长期问题短期化。去年12月底的时候，大票猛涨小票开跌，大家一窝蜂看好大盘股，从流动性推升、注册制重塑估值体系等等方面寻找解释，恨不得抱着蓝筹度过整个牛市。时至今日，小票经过两个半月幅度两三倍的上涨之后，成长转型的故事再度深入人心，蓝筹股早被远远抛到了九霄云外。春节前后，笔者做了一个草根调研发现，基本上，公募机构手里的券商已经拍光。券商股票持仓比例普遍低于百分之五意味着什么？意味着短短两个月时间，看牛市信誓旦旦要娶券商股回家的投资者们，早已悄悄转变了心思，移情别恋至小票上。

　　你看，这就是我们的资本市场，计划似乎永远赶不上变化。没有永远的恋情，只有急功近利的“约吗？”管钱的人可以这样，因为现实永远比主义来的实在。在长期的实践斗争中，大家早已养成了应对比预测重要的习惯。他们是最有经验的渔民，不用知道明天风从哪里吹，只需知道风出来该怎么办，第一时刻做出反应即可。为了让自己的善变更加心安理得，必须寻找各种长期理由做心理按摩，所以在上涨的时候，长期逻辑短期化是自然而然的选择。所以在下跌的时候，将长期逻辑抛到一边也是自然而然的选择。

　　而展开预测之前，有必有把3月份的异常情况拿出来做讨论：

　　3月份开始，融资余额的环比增速开始猛增。到3月13号为止，短短十个交易日，融资余额增加13.9%，如果按照这个速度下去，3月份融资余额环比增速将突破30%，创下去年以来的最高峰！为啥会发生这种变化呢？经过四家商业银行的调研，我们基本可以确定，原因如下：

　　第一，在非标资产供给大幅减少的趋势下，商业银行资产端收益率下行压力显现，他们有充足的动力将资产配置到各种两融受益权、结构性配资等高收益稳定回报的资产上面去。简单来说，只要你继续整治非标资产导致其供给减少，各路资金就有足够的动力去间接流入资本市场获取稳定的回报。无论银监会、保监会还是证监会的规范都可以干扰这个趋势，但无法改变这个趋势。你看，规范刚告一段落，各种新的金融创新已如雨后春笋般纷纷冒头，雄赳赳气昂昂跨越障碍再入场。

　　第二，去年1、2月份，各家商业银行发行了一大批一年期非标资产，然后很开心地将他们装入自己的资产池。从今年3月份开始，这些可爱的高收益资产纷纷到期，资产池收益率下行压力陡增。无奈之下，各家银行被迫加大力度去寻找新的高收益资产。到目前为止，争议最小的方向就是间接入市，某大型商业银行甚至将结构性融资的任务下到每个理财经理。

　　郎有情，妾有意，如果不出意外的话，3月份开始，杠杆牛市将踏上新征程。3478关口很快会被踩在脚下，4000点才是2015年真正需要攻克的关口。

　　问题是，会发生意外么？当然有可能，既然是杠杆牛市，在住户部门直接入市的下半场开启之前，任何对杠杆牛市的规范、清理和整顿都会引发市场的大幅波动。今年初的规范“三板斧”，就源于4季度资本市场暴涨诱发实体经济融资成本上升。股市上涨证监会很开心，实体经济融资成本上升央行很郁闷，博弈的结果自然是需要规范。这一轮行情，会遭遇同样的困扰么？

　　至少短期内，概率并不大。因为，两会期间，央行行长周小川对媒体说：资金进入股市也是支持实体经济。进入2015年之后，经济保7成为政府工作的头号任务。金融支持实体经济，无非那么两种办法，要么你通过债权融资来完成，要么你通过股权融资来完成。通过债权融资来完成，就意味着央行去采取超宽松的政策鼓励甚至压迫商业银行放贷款，上一轮四万亿带来的呆坏账冰山才刚刚冒头，风险有多大不言而喻，谁敢再干一轮？股权融资就不存在这个问题，反正你不用还嘛。接下来放松上市标准，没盈利的企业照样上，每月二十几家IPO，圈到钱后去做收购做投资，经济增长加分项不就出来了么？

　　形势，已经发生了有利的变化。从稳增长的高度去看待中国股市，你会发现，新一轮上涨的条件已经全部具备！

　　面对可能出现的上涨，我们应该拿什么？完全把仓位压在小票的做法，风险收益已经不再合适，至少首先做到均衡配置。具体来说，如果缩小到两个行业的话，建议左手金融(银行为主)，右手军工(北斗产业链为主)。没有金融，指数冲关就无从谈起。没有北斗产业链，ALPHA收益就无从谈起。你愿意错过政策驱动+行业基本面翻转+想象空间巨大三叠加的好东西么？

　　最后，推荐近期关注两个传统主题：京津冀+一带一路。规划就在眼前，或许有惊喜。