罗毅：两融黑天鹅 慢牛模式启动

　　两融飞来黑天鹅，快牛离席，慢牛就位。两融黑天鹅出现，市场短期将进入调整时间，自本轮牛市以来，券商表现快(涨速快)、狠(涨幅高)、准(强业绩支撑)，黑天鹅事件将促使行情开启慢牛频道。市场调整更应关注业绩支撑，黑天鹅可使券商从“白马股”变为“价值股”，核心在于券商业绩逻辑未变。

　　已开账户不追溯，现有业务维持稳定。根据我们目前沟通了解的情况，并不会对之前已开账户进行追溯，存量客户业务并不受影响，两融存量业务规模已过万亿，年贡献净利润300亿以上，现有业务维持稳定；

　　两融渗透率已过飙涨阶段，未来稳步增长是主旋律。1)截至14年12月底，沪深信用账户587万，占总账户1.8亿比重为3.2%(成熟市场5%左右)；2)截至目前两融余额1.1万亿，占沪深总市值比重2.5%(成熟市场5%左右)，占流通总市值7.5%；3)14年12月，融资买入额占总成交额比重为16.5%(成熟市场20%左右)。以上指标均说明两融余额已过飙涨阶段，且正稳步缩小与国际市场差距，未来稳步增长是主旋律。

　　极端假定下，行业2015年仍可有45%以上盈利增长。在目前1.1万亿两融余额基础上，1)假定2015年两融余额零增长，在这种极端假设下，2015年仍可实现两融利润增速100%，全行业净利增速45%；2)假定2015年两融余额30%增长，两融利润增速118%，全行业净利增速48%；

　　市场存在一定预期，实际影响不宜过分悲观。两融检查传言早在14年11月就传出，市场存在一定预期，且多次通过短期下跌的方式消化了预期，这次属于两融检查的最终结论出台，一定程度上兑现前期预期，实际影响不宜过分悲观。

　　创新永远是时代之大潮，券商加杠杆加功能仍将延续。近年来，证监会的政策导向是控制风险、鼓励创新，不断拓展券商业务范畴。本次两融黑天鹅之后，部分券商快速推出创新性客户融资产品，预计能较大程度对冲两融暂停开户的负面影响。

　　短期会有调整，长期依然慢牛。本轮券商行情的逻辑在于资本市场放开的国家改革意志，在于证券公司强势业绩的确定性，新三板、做市商、衍生品等创新业务正逐步兑现业绩，券商逻辑未变，不必过于担忧，若市场出现较大幅度调整，大跌大买。

　　证券期货监管会议定调今年方向，行业红利持续。1月15日至16日，证监会召开证券期货监管会议，定调今年行业发展方向，注册制推进、长期资金引入、资产证券化、衍生品市场等依然是重头工作，行业红利将持续释放。

　　注册制改革是今年头等大事，监管层有充分激励维持市场良好运行氛围。推进股票发行注册制改革，是2015年资本市场改革的头等大事，是涉及市场参与主体的一项“牵牛鼻子”的系统工程，监管层具备充分的激励维持市场良好运行氛围。

　　引导长期资金入市，稳定市场预期。继续引导社保基金、企业公积金等长期基金入市，同时伴随资本市场开放，长期资金将源源不断进入股市。我们认为稳定市场预期是监管层推进资本市场改革的最重要基础，大幅下跌的市场不利于改革推进，后续长期资金仍将源源不断流入股市，为改革打下基础。

　　提速资产证券化业务，公司债发行主体扩容，证券行业获增量蛋糕。建立覆盖所有公司制法人的公司债券发行制度，提升直接融资占比，同时加快推进资产证券化业务发展，盘活存量资金，优化资源配置。证券行业作为业务直接参与者，将分得巨量增量蛋糕。

　　场外衍生品市场大发展，可贡献15%左右业绩。平稳推出原油期货、上证50etf期权和10年期国债期货等新产品、新工具，推动场外衍生品市场发展，健全市场价格形成机制，支持实体经济风险管理需求。根据成熟市场发展情况，衍生品市场可为券商带来15%左右收入贡献。

　　推进资本市场对外开放，以开放促改革，优化沪港通机制，便利境内企业境外发行上市，完善qfii和rqfii制度，运用好国际国内两个市场、两种资源，促进“引进来”与“走出去”，更好地服务我国经济参与全球竞争。