离岸市场首只中国国债期货 关注套利机会

　　4月10日，港交所将正式推出5年期中国财政部国债期货，并将是离岸市场上首只中国国债期货。除却“债券通”和推进资本与金融账户自由兑换的制度改革背景，离岸市场利率衍生品的推出，从市场机制来看，与离岸人民币市场(CNH)极为相似。离岸汇率市场的深化发展，不仅使得离岸人民币市场(CNH)与在岸人民币汇率市场(CNY)联动紧密，两者价差甚至成为估算人民币兑美元汇率升贬值预期的重要风向标;而且离岸人民币汇率市场成为央行直接进行政策干预以稳定汇率预期的重要阵地。可以预期，在“债券通”细则今年有望推出的关口，港交所5年期国债期货的推出，一方面将在中国国债收益率波动与国际债券收益率波动趋于一致的背景下，为境内外机构提供跨市场跨品种收益率曲线交易平台;另一方面也将加强离岸利率和在岸利率之间的传导联动，并且深化汇率和利率之间的联动机制。

　　从港交所公布的合约细则来看，受制于香港离岸市场中国国债存量规模较小，加之尚无类似于“沪港通”之类的有利于债券互通的“债券通”机制，为了规避“逼空”风险，港交所规定5年期国债期货以现金交割为主，与实物交割不同的是，现金交割的国债期货或面临临近交割日基差非收敛的风险，且波动幅度或较实物交割的国内期债更大。但是港交所最后结算价也将参考中债登提供的5年期一篮子国债参考报价，也就意味着将尽量规避基差非收敛导致期债价格“失真”的风险。

　　从跨品种/收益率曲线交易机会来看，对比港交所和中金所5年期国债合约来看，最重要的在于两份合约的可交割券范围。中金所5年期国债期货可交割国债覆盖范围为“距离合约到期月份首日剩余期限为4至5.25年的记账式附息国债”，10年期国债期货可交割国债覆盖范围为“距离合约到期月份首日剩余期限为6.5至10.25年的记账式附息国债”。而港交所的5年期国债期货对应的一篮子国债则是剩余期限为4至7年的记账式附息国债，港交所国债期货覆盖的国债久期范围比中金所5年期国债期货更长，并且覆盖了10年期国债期货部分可交割券久期范围，这样就为跨市场/跨品种套利提供了舞台。从国债期货定价机制来看，当债券收益率上破3%时，国债期货将由长久期可交割券定价，即HTF定价偏向于5至7年期国债价格(或者说HTF与5至7年期国债间基差收窄)、TF将由5年期可交割券定价、T将由10年期可交割券定价，此时HTF将成为“T合约短久期可交割券期货”，如果投资者由于现券市场准入门槛较高而不能从事基差交易，可以选择根据国债期货定价原理的差别，选择“做多HTF、做空T”以替代“做多短久期可交割券、做空10年期期债”的“做多基差策略”。同时也可以选择进行“做空HTF、做多TF”以替代“做空长久期可交割券、做多国债期货”的“做空基差策略”;相反的，当债券收益率下破3%时，HTF定价偏向于4年期国债(或者说HTF与4年期国债间基差收窄)、TF将由4年期可交割券定价、T将由6.25年可交割券定价，此时T合约将成为HTF对应的“长久期现券”，此时可选择“做多T、做空HTF”以替代“做多长久期现券、做空国债期货”的“做多基差策略”。

　　从跨市场套利交易机会来看，鉴于HTF和TF间天然存在着标的债券的定价联系，当国际市场债券收益率波动影响至国内市场债券收益率时，处于离岸市场的HTF将较之在岸市场的TF反应更加敏锐，这种机制类似于CNH和CNY之间的关系。并且由于HTF以现金交割，其与现券间的基差收敛关系将弱于TF，若出现2016年三季度以来国际范围内“债券收益率曲线陡峭化上行”的行情时，国内债券收益率曲线或也将联动上扬，此时HTF与TF间价差或在短期内扩张，可以根据日内波动幅度与收益率变动趋势进行“做空HTF、做多TF”的跨市场套利。

　　4月10日起离岸利率衍生品市场建设将正式启航，势必将与离岸汇率市场一道，成为深化利率和汇率市场化形成机制的关键。