国债回购最高涨至32% 市场短期资金面紧张吗?

　　1天期国债期货质押式回购利率最高涨至32%，加权涨幅为24.3%!别急，这里说是3月30日资金面的紧张情况。

　　券商中国30日发出的这则报道，《回购利率32%，简直就是高利贷!季末资金比预期更紧张，股市债市楼市一起上演“死给你看”》)。也引发了一场大讨论，讨论的核心有两点：

　　1、 参与其中的真实收益到底是多少?

　　2、 能否由此判断资金面较为紧张?

　　君之所以明者，兼听也。我们现就市场和监管部门普遍关注的细节，做一点讨论与补充。

　　GC001收益率到底是多少?

　　这次处于舆论漩涡中心的是上交所1天期国债回购，可能有投资者会问，啥是国债回购?

　　所谓国债回购产品，其实质内容是：资金需求方以持有的债券作抵押，获得一定期限内的资金使用权，期满后则须归还借贷的资金，并按约定支付一定的利息;而资金供应方则暂时放弃相应资金的使用权，从而获得融资方的债券抵押权，并于回购期满时归还对方抵押的债券，收回融出资金并获得一定利息。

　　有点难懂?通俗讲就是，在内容上这是一笔抵押贷款，抵押品是债券;在交易形式上，在回购交易的同时，约定未来某一时间、以某一价格再反向交易。

　　目前，上交所有9个回购品种：1天国债回购(GC001)、2天国债回购(GC002)、3天国债回购(GC003)、4天国债回购(GC004)、7天国债回购(GC007)、14天国债回购(GC014)、18天国债回购(GC018)、91天国债回购(GC091)、182天国债回购(GC182).

　　交易所债券回购具体交易流程非常复杂，投资者只需要记住一条，对于N天期的国债回购产品，融出资金方这笔资金T+N日可用，T+N+1日可以取出。根据相关规则，债券回购交易期限按日历时间计算。若到期日为非交易日，顺延至下一个交易日。

　　以1天期国债回购(GC001)而言，今天参与回购交易，明天这笔钱就可以使用，但只能到后天才能取出，遇到节假日顺延。

　　但争议点在于资金占用天数，尤其是本周四的情况略微复杂。按照监管部门表态，尽管这是1天期产品，因清明假期因素，3月30日一天期回购首次结算日为3月31日，到期结算日为4月5日，资金实际占用天数为5天，因此实际的年化回购利率应除以5，这样调整后1天期回购利率最高6.4%，最低2.04%，收盘2.99%，加权平均4.86%。

　　高达32%的收益率，在平均、再平均之后，收益率竟然来到4.86%，在官方表态下，一些自媒体同行对此十分认同，并找来所谓专业人士撰文支持。事情真的是这样吗?

　　在一个逐利的市场，由于各种套利策略的使用，任何金融产品的收益率往往没有想象中高，也没有想象中低，诀窍就在于市场上还有1天期国债回购(GC001)、4天国债回购(GC004)和7天期国债回购(GC007).

　　今天4天期国债回购一开盘就低开低走，并且尾盘出现大幅下挫：

　　7天期国债回购开盘稍好，但尾盘也出现猛烈下跌：

　　波动最大的当属1天期国债回购，早盘低开后迅速被拉起，尾盘又被猛烈打压：

　　相信聪明的投资者已经猜到了，尽管昨天参与1天期国债回购的资金要到清明节后的4月6日才能取出，但今天完全可以参与1天期、4天期和7天期国债回购，不至于白白浪费周末和清明假期的赚利息机会，在巨量的资金参与下，这3个期限的国债回购市场承受了巨大卖压，全天交易量分别达到8465亿、102.3亿元和1152亿元。投资者目的相同，期限策略不同而已。

　　问题就显而易见了，参与昨天1天期国债回购交易的投资者，其收益率既没有看起来那么高，也不至于看起来那么低。那么到底是多少?

　　在充分考虑期限和收益率，但不考虑手续费的情况下，参与昨日1天期国债回购的投资者，今日参与到1天期、4天期和7天期国债回购的收益率分别为：

　　1)(24.3%*1+12.62%*1)/6=6.15%

　　2)(24.3%*1+3.24%*4)/6=6.21%

　　3)(24.3%*1+4.2%*7)/10=5.37%

　　可见，如果今天继续参与1天期和4天期国债回购，收益率将显著高于4.86%，而继续参与7天期国债回购，收益率也会高于4.86%。这3个既低于24.3%，又高于4.86%的中庸收益率，体现的是多方博弈的结果，也是市场成熟的表现。

　　市场比人聪明

　　剩下的一个问题是，市场短期资金面紧张吗?把银行间市场和交易所市场分裂看，容易得出矛盾的结论。

　　昨日，沪深交易所1天期债券回购利率大幅走高，加权收益率分别达到24.3%和24.1%，不过银行间市场出现分化，1天期和7天期质押式回购利率回落，但是14天期和1个月期的价格仍然在继续上升。

　　由此可见，单就短期而言，银行间市场和交易所市场出现极大分化，市场关于短期资金面是否趋紧存在较大分歧，意见双方其实都有一定道理。

　　上交所今日对交易所市场价格走高给出了令人信服的解释：

　　一是近期正值一季度末MPA考核时点，银行对非银机构融资意愿下降，部分非银机构转到交易所市场融资，增加交易所市场资金需求量。

　　二是交易所回购利率以名义天数而非资金实际占用天数计息，因清明假期因素，3月30日一天期回购首次结算日为3月31日，到期结算日为4月5日，资金实际占用天数为5天，因此实际的年化回购利率应除以5，这样调整后1天期回购利率最高6.4%，最低2.04%，收盘2.99%，加权平均4.86%。

　　鉴于此，上交所表示将优化现行的回购利率计息规则，拟将回购计息方式从名义天数改为资金实际占用天数，目前相关业务技术准备工作即将就绪，预计今年5月份正式实施。

　　对于这一解释，业界普遍比较信服，但也产生了一个新的疑问。一季度末对银行的MPA考核，怎么银行和银行间市场就能独善其身?

　　实际上，在央行3次变相加息、MPA和季末考核等利空因素的重压之下，早在本月20日，银行间资金价格已经有所走高，其中，银行间7天回购利率(fr007)大涨41bp，报3.85%，涨至两年来的最高点。

　　市场就是市场，真正到了月末，昨天和今天的银行间市场资金面反而风平浪静。不过，银行已经准备好了资金应对MPA和季末考核，但并不是说有可以接济非银机构的余粮，当习惯于向银行融资的非银机构面带笑容望着银行时，银行只能捂紧口袋，冷冷地说：地主家也没有余粮啊!

　　毫无疑问，这些非银机构不得不蜂拥而至交易所债券回购市场，可是这里多的是久经考验的韭菜，不让非银机构放点血，怎么体现投机分子情绪的能量，于是昨天1天期国债回购收益率就这样诞生了。

　　可见，短期资金面紧张是结构性的，聪明的市场这次奖励了未雨绸缪的银行，惩罚了临时抱佛脚的非银机构。