政策利率上行 滞后性冲击不可忽视

　　继美联储加息之后，3月16日，中国央行相应提高了公开市场操作货币工具的政策利率。然而，3月下旬股市和债市不跌反涨，大宗商品尤其是黑色和化工品则出现了较大幅度的下跌。

　　为何在央行继续提高政策利率之际股市和债市反而上涨呢?除了通胀压力回落和融资需求降温(补库放缓)两大因素之外，还和美联储加息下的人民币汇率持稳、央行公开市场重回净投放和利率传导机制滞后性有关。

　　从股市来看，3月中游行业(包括钢铁、煤炭和有色等)景气度依旧较好，这使得相关板块上市公司(建材、建筑等板块)一季度业绩将维持去年三季度以来的向好水平。另外，支撑股市走高的另一个因素，人民币汇率稳定。2011年开始，股市除受经济增长基本面影响之外，还和人民币汇率有关。数据显示，3月16日央行公开市场利率上调之后，在岸人民币汇率反而从3月15日的6.9121升值至3月24日的6.8876，这意味着在国内PPI高企和制造业利润持稳下，股市周期性板块保持坚挺。此外，作为股市和债市上涨的共同必要因素——流动性保持充裕。3月24日当周共有2100亿元逆回购到期，累计净投放800亿元，上周净回笼1200亿元。

　　从利率传导机制来看，一般央行提高政策利率(如公开市场操作利率、再贷款利率或再贴现利率)，接着由于资金的替代效应、成本效应等作用，货币市场中的银行拆借利率、商业票据利率或银行间债券发行利率也会被传导而抬高。再接着，在短端利率抬高同时，长端利率(债券)也会因利差引发的套利和成本传导而相应上行。货币市场利率和债券市场利率上行引发银行负债成本增加，并相应提高资产端利率(对企业和居民贷款利率)，最终引发社会融资成本上行。

　　从数据上来看，中期和长期国债收益率则变动不大，意味着短期资金成本小幅抬升尚不足以引发长期资金紧张。

　　不过，从中期走势来看，国内货币政策收紧是大势所趋，结合2017年管理层去杠杆的意图，美联储加息引发的中美利率联动效应，以及政策利率向市场利率传导的滞后效应，股市和债市二季度面临来自利率上行的滞后性冲击压力。

　　首先，金融去杠杆期间维持偏紧的货币政策。一般来讲，金融加杠杆就是金融扩表过程中短久期负债撬动长久期资产，如果要实现金融去杠杆，必须要通过中性偏紧的货币政策整体上稳定短端负债利率。

　　其次，按揭贷款需求在地产调控加码下不会很快大幅萎缩。央行一季度问卷调查显示，2017年一季度贷款总体需求指数为68%，较上一季度提高接近10.6个百分点。历史数据显示，2009年后，房价环比变动领先于贷款需求指数约三个季度。由此来看，在前期房价上涨滞后的影响下，2017年二季度贷款需求指数仍有上升可能。

　　再次，中美两国利率协同和传导效应意味着国内市场利率最终向上。统计历史数据发现，中美国债收益率联动过程中，主要是美国国债收益带动中国国债收益同向变化。市场普遍预期2017年美国加息3次，而美债收益率通过通胀传导、融资替代和金融道理等途径驱动中国国债收益率向其靠拢。

　　总之，短期在人民币汇率稳定，资金外流压力较弱，央行回归资金净投放和中上游企业利润暂时稳定的情况下，债市和股市并没有因央行提高公开市场操作利率而下跌是合理的。但是，伴随货币政策边际收紧，政策利率向市场利率传导的完成和房贷惯性需求释放，二季度政策利率上行对股债滞后性冲击不可忽视。