中信证券：需要担忧当前的中美利差收窄吗？

　　美债收益率大幅上行使得中美利差快速收窄，而这也引发了市场的担忧。对于这一问题我们认为其关键在于中美利差的缩窄是否在可承受的范围之内？中美利差是否一定要维持在缩窄之前的水平上？对比当前与2019年以来两次中美利差变动所处的背景，人民币汇率的表现是当前与历史时期的一个重要区别。本文也将从中美利差与汇率的视角为大家分析中美利差收窄的影响。

　　美债收益率上行导致中美利差大幅收窄：

　　上周十年期美债收益率延续调整步伐，周中更是一度出现收益率突破1.5%的情形。具体来看，在再通胀预期持续存在并支撑美债收益率的同时，实际利率的上行是春节过后十年期美债收益率走升的重要驱动因素。与美债收益率大幅上升伴随的，中美十年期国债收益率利差在春节过后也出现了较大幅度的收窄，中美利差的快速收窄也引发了市场的担忧，担心中美利差的缩窄是否会引发国内债市的跟随调整。

　　回顾2019年以来的两次利差大幅走扩：

　　2019年以来，中美利差经历了先后经历了两次较大幅度走扩，其中中美利差的第一次大幅走扩发生在2019年，而2019年正值中美贸易摩擦加剧阶段，出于稳定外资外贸的角度，人民币汇率贬值压力较大，中美利差持续走扩。

　　中美利差的第二次大幅走扩发生在去年上半年，这时正处于新冠疫情率先在国内大规模爆发，而在国内高水平防疫以及停工停产再到逐步复工复产的过程中，我国外贸行业压力较大，政府提出要稳住外资外贸基本盘，这一阶段人民币贬值压力不减，中美利差继续走扩。

　　我们可以看出在这两个阶段其中很重要的一个因素是人民币汇率均面临一定的贬值压力。在出现当前的中美利差收敛之前，高达230BPS左右的中美利差幅度在很大程度上与近两年中美贸易摩擦以及新冠疫情下稳定外资外贸基本盘的汇率贬值压力存在关联性。而较高的中美利差和较弱的人民币汇率水平能够起到防止资本外流和促进出口的作用。

　　需要担忧当前的中美利差收窄吗？

　　对比当前与2019年以来中美利差所处的背景，人民币汇率的表现是当前与历史时期的一个重要区别。人民币汇率自去年年中开始连续快速升值，其背后的原因是多方面的，其中既有中美货币政策差异的原因，也有中美基本面对比的支撑，当前在美国货币政策维持宽松，经济缓慢修复的背景下，人民币汇率升值方面的压力仍旧存在。

　　而在当前人民币汇率仍旧表现强势的背景下，来自美债收益率上行导致的中美利差适当收窄或能在一定程度上缓解人民币的升值压力，从而维护人民币汇率合理均衡稳定，同时维持我国货币政策“不急转弯”的政策基调。在中美利差收窄的过程中，今年1月境外机构增持我国债市仍旧具有较高规模。

　　而结合历史均值以及汇率与利差之间历史数据测算，我们认为十年期中美利差的可承受水平或位于125BP左右，当前利差水平仍处于可承受范围之内。

　　债市策略：

　　结合当前中美利差收窄与2019年以来中美利差的两次大幅走扩，我们认为人民币汇率的表现是当前与历史时期的一个重要区别，在当前人民币汇率仍旧表现强势的背景下，来自美债收益率上行导致的中美利差适当收窄或能在一定程度上缓解人民币的升值压力，从而维护人民币汇率合理均衡稳定，同时维持我国货币政策“不急转弯”的政策基调，当前的中美利差水平或仍处于可承受范围之内，因此美债收益率上行引发中美利差快速收窄对于国内债市的影响或相对中性，我们维持10年期国债收益率在3%-3.3%区间震荡的判断不变。

　　（文章来源：中信证券研究）