广发证券--昆仑万维:积极构建全球游戏发行网络

　　【研究报告内容摘要】

　　核心观点:

　　一、公司是国内具有实力的网络游戏研运商和构建全球网络的游戏发行商,海外业务收入已占到公司总收入的近80%。

　　公司采取研运一体的经营模式,自主运营+代理运营相结合,目前运营的网游包括移动游戏、大型页游、社交页游、端游等多个游戏类别;同时公司组建了海外游戏业务团队,建立了深度本地化技术处理的研发体系,构建了“总部游戏发行中心+海外子公司”的运营架构,形成了独特的网络游戏海外发行业务模式。2011~2013年和2014年上半年公司境外网络游戏业务收入分别为3.70亿、5.10亿(+38%)、11.05亿(+198%)和7.55亿,占主营业务收入比例分别为57.6%、63.3%、73.2%和77.9%。

　　二、公司收入主要来自游戏产品,包括移动游戏、页游和端游,移动游戏和大型页游为游戏主要收入来源。

　　公司2011年开始布局移动游戏,2013年抓住移动游戏爆发的机遇,经历了2013年和2014年上半年的快速发展后,移动游戏已成为公司游戏收入的重要组成部分。2011~2013年和2014年上半年公司移动游戏收入分别为41.3万、0.35亿(+8413%)、7.08亿(+1912%)和6.54亿,分别占公司收入比重为0.06%、4.4%、46.9%和67.5%,毛利率分别为98.7%、92.0%、68.3%和73.1%。

　　三、公司2010年以来涉足代理,代理运营比例逐年提升,2011~2013年和2014年上半年代理运营游戏收入分别为2.03亿、3.49亿、10.71亿和8.40亿,占游戏收入比例分别为35.9%、47.1%、73.4%和88.0%。2013年公司代理运营的移动游戏《武侠Q传》、《英雄战魂》分别贡献2亿收入。

　　四、公司过去4年整体保持稳健增长,公司2014年未经审计收入为19.35亿(+28.1%),归属母公司净利润为3.32亿(-23.9%),扣非后归属母公司净利润为3.28亿(+32.5%);公司预计2015年1季度实现收入5~6亿,净利润(扣除非经常性损益前后孰低值)0.9~1.2亿。

　　五、盈利预测与估值:我们预测公司2015~2016年净利润分别为4.47亿(+34.6%)和5.89亿(+31.9%),对应2015~2016年EPS分别为1.59元和2.10元,发行价20.3元对应15~16年PE分别为13倍和10倍。统计A股可比游戏类公司,15~16年平均PE分别为31倍和24倍,综合考虑公司行业地位、业务模式、未来成长性,我们给予公司15年33倍PE,得到股价为52.6元。

　　六、风险提示:新游戏表现不达预期,海外市场经营风险等。