铜陵有色：三大板块齐发展，员工持股增效益

　　自有资源持续扩张，着力提高自产铜量。公司近年来致力于提升铜矿自给率，积极向上游矿山拓展，2007 年以来陆续收购金口岭矿、凤凰山矿、铜山铜矿等，不断扩充资源储量。目前铜资源储量达212.36 万吨，其中主力矿山冬瓜铜储量为95.13 万吨，安庆铜矿铜储量为28.7 万吨。公司目前总产能为5 万吨/年，2015年自产铜精矿为4.84 万吨。此外，公司在建的沙溪铜矿预计将于2017 年7 月1日投产，达产后将新增产量1.5 万吨/年，届时总产能将扩大至6.5 万吨/年。随着公司各在建铜矿不断达产，铜板块业绩将大幅提升。

　　铜冶炼产能全国第一，副产品增厚业绩。公司目前铜冶炼产能为135 万吨/年，位居中国第一，世界第二。生产方式采用当今世界最先进的闪速熔炼、闪速吹炼工艺技术（“双闪”项目）处理铜精矿，可使铜精矿至阴极铜加工成本下降26.6%，硫酸加工成本下降40.5%。副产品中，公司硫酸产能约为430 万吨/年，2016 年上半年产量为213.54 万吨，同比增长5.59%，以现价285 元/吨计算可为公司带来营收约12 亿元。此外，黄金、白银2016 年下半年以来价格上涨，预计冶炼副产品将增加冶炼板块毛利，增厚公司业绩。

　　致力高端铜箔产品，做强铜加工板块。目前公司的加工板块现有产能36 万吨，包括铜管、铜板、铜箔等产品。其中铜箔为主要盈利产品，2016 年前三季度产量为1.97 万吨。目前标准铜箔市场仍处于供应短缺，加工费持续上涨，而锂电铜箔的加工费维稳，预计铜箔板块总利润将继续增长。此外，安徽铜冠公司铜箔产品升级扩建项目（二期二部工程）将于2020 年完成，铜箔产能将新增2 万吨/年，进一步提升加工板块的业绩。

　　推行员工持股计划，提高企业经营效益。员工持股包括两部分：第一部分为员工持股计划参与定增，发行价格2.77 元/股，总金额7.96 亿元，锁定期三年；第二部分为员工通过薪酬延付计划直接从二级市场购买股票，截至2016 年12 月6日已经以均价约3.19 元/股购买约6299 万股，增持金额已达约2.01 亿元。股权多元化和股权激励预计将刺激企业提高经营效益。

　　维持“买入”的投资评级。目前公司已完成定增，财务费用大幅降低。在当前铜价、冶炼费用和铜箔加工费情况下，公司矿山、冶炼和加工三个板块均可实现显著盈利。我们预计2016-18 年的EPS 分别为0.02、0.17 和0.22 元。公司作为铜业龙头，铜冶炼产能全国第一，产业链完备，此次国企改革预计提升公司经营效率，故2017 年给予30 倍的估值，目标价5.1 元，维持“买入”评级。

　　不确定性分析。铜价波动风险、市场风险等。