家家悦：巩固生鲜经营优势，加快门店升级扩张

　　本报告导读：

　　公司作为山东省连锁超市龙头企业，门店资源和生鲜经营优势明显，在新零售背景下线上线下合作想象空间大。IPO 后公司展店速度和生鲜物流配送中心建设有望加快。

　　投资要点：

　　投资建议：IPO后公司展店速度有望加快，预计2017-2018年每年净开店数量将达60 家，内生增速5%-10%；公司门店资源丰富，账面现金充沛，线上线下合作和资本运作想象空间大。预计公司2016-2018 年分别实现营业收入109.12，117.49 和127.04 亿元，归母净利2.54，2.72 和2.94 亿元，对应EPS 分别为0.71，0.76 和0.82 元。采用PE 估值法，参考可比公司估值给予2017 年43 X PE，对应合理市值116.96 亿元，目标价33 元，增持评级。

　　直采+物流配送构筑生鲜经营优势。公司生鲜业务收入占比超过40%，处于行业领先水平。目前生鲜产品直采规模超过80%，直采模式有利于减少流通环节、降低产品损耗、形成价格优势。此外，公司通过生鲜物流配送打造核心竞争力，目前已在威海、烟台等地实现2.5 小时配送圈，生鲜1 天2 配的能力，随着莱芜物流中心加快建设，生鲜配送优势有望复制，进一步帮助公司实现区域拓展。

　　未来看点：市场拓展有望加快，线上线下合作想象空间大。截至2016Q3，公司拥有620 家门店，其中烟台、威海地区达512 家，区域优势非常明显。公司在胶东地区收入占比达89.12%，而胶东地区社零总额仅占山东省的27.75%，未来省内拓展空间大。在新零售背景下，线上巨头纷纷寻求与拥有密集网点的成熟线下超市企业合作，公司在山东地区拥有丰富门店资源，线上线下合作想象空间大。

　　风险提示：新开门店增长不及预期；CPI 大幅下滑拖累同店增速。