长城汽车：产品向上走的关键一年

　　公司近况

　　长城汽车发布业绩快报，全年实现营业收入986.16 亿元，同比增长29.70%，净利润为105.47 亿元，同比增长30.87%，符合此前预期。

　　评论

　　产品展望：2017 年将是长城汽车产品再向上走的关键一年。2017年首先是动力总成大升级，此前哈弗SUV 由于自重较沉而发动机升功率又偏低，因此动力性和油耗指标均与竞品相比不占优势，但产品的可靠性与疲劳性能优势明显。今年长城的1.3T 和1.5T缸内直喷发动机将陆续投产，此外长城的7DCT 也将投产。2017年也是长城产品升级之年，最为重要的三款车型无疑是F6、WEYW01 和W02。

　　营业利润率小幅回升。营业利润增速（+32.25%）快于收入增速（+29.70%），因此营业利润率实际从2015 年的12.1%回升至12.4%。所得税税率从2015 年的16.8%下降至15.5%，因此净利润增速（+30.88%）快于利润总额增速（28.81%）。

　　财务数据解读： 2016 年长城通过推出新车型，有效对冲了老产品降价带来的毛利率压力。从已经披露的财务数据看，我们测算4Q16 的毛利率回升至24.3%，环比提升0.7ppt，表明H7 和H6Coupe 的销量增长有效对冲了H6 降价对于毛利率的冲击；2016年的毛利率为24.7%，同比小幅下降0.4ppt，远低于过去两年0.9ppt 和2.6ppt 的降幅。

　　1 月销量符合预期，但低于其他自主品牌增速。我们认为原因主要是：1）公司春节放假相对较早（从1 月23 日开始放假）；2）公司后续新产品陆续上市，老车型可能存在去库存的需求。

　　估值建议

　　我们认为2017 年将是长城汽车产品竞争力与品牌向上的关键一年，目前长城H 仅5.6 倍17 年P/E 的估值显示市场明显对于长城品牌向上的信心不足，因此F6/F6s 和WEYW01 的上市有望成为公司股价上涨的重要催化剂。小幅上调16 年和17 年每股收益4.8%和0.9%至1.16 元和1.37 元，维持长城-A/H推荐评级，维持目标价分别为12.72 元和10.9 港币，对应9.3 倍和7.3倍2017 年P/E。

　　风险

　　F6/F6s 和W01 销量低于预期；自主品牌经济型SUV 竞争加剧。