苏宁云商：经营拐点确立，大象起舞可期

　　近期我们参加了苏宁云商的投资者交流大会，与公司管理层就苏宁的互联网零售商发展定位，未来战略规划，零售、物流、金融业务的核心竞争力打造等问题进行了深入交流。

　　同时，公司预告了2016 年业绩，实现净利润约6.9~7.4 亿元，其中第四季度实现了既定的盈利计划（不考虑出售北京京朝苏宁股权交易的影响），符合我们预期。

　　1、核心经营指标持续向好，公司的互联网零售商模式正迎来蝶变发力。经过多年的积极调整，变革创新，苏宁在门店网络、电商平台、商品库存管理、物流服务、金融全牌照等领域的进展日益显效，由此带来自身购物体验的不断改善以及收入端的持续快速成长，远高于行业的GMV 增速也有助于公司市场份额稳步提升，我们预计苏宁2017 年线上仍有望实现50%左右的增速。

　　2、综合竞争优势不断增强。①打造了完善的店面网络服务平台，公司以苏宁自营及输出管理的模式，构建了包括苏宁云店、苏宁易购服务站、苏宁社区便利店在内的覆盖全国的线下网络；②不断强化商品、库存能力，手机品类线上增速领先行业，家电品类市场份额稳固，新兴品类拓展迅速；③收购天天快递，建设完善的仓配一体的零售物流服务能力，拥有物流仓储面积约600 万平米；④获取苏宁民营银行牌照，进一步完善了苏宁的全牌照金融业务布局，供应链融资、消费信贷、投资理财等业务成长迅速。

　　3、经营拐点确立，利润进入持续盈利期。2016 年4Q 尽管面临“双11”、“双12”等电商打折促销节，公司仍实现了经营利润的扭亏为盈，说明公司的规模效应与商品经营能力已开始显效，线下店面预计净利率能稳定在3~3.5%水平，线上虽仍亏损，但已进入边际效益显现阶段（即未来随着线上规模的快速增长，带来线上费用率下降，使得线上亏损额呈缓慢下降趋势），线下的盈利将能覆盖线上的亏损。预计2017 年苏宁将会形成持续盈利能力，公司的经营拐点已然确立。

　　4、行业“合纵连横”趋势下，依托股东资源（苏宁集团、阿里等）及上市公司平台等优势，未来不排除苏宁通过外延整合以加速自身成长，2017 年值得期待。此外物流、金融业务也有望价值重估。

　　建议

　　重申确信买入。苏宁当前股价安全边际高，积极打造的新零售模式正迎来蝶变发力，主要核心指标持续向好也有助于公司价值被投资者认可。维持目标价18.9 元，对应2017 年约1 倍P/S。

　　风险

　　线上业务增速低于预期，消费持续低迷，行业竞争加剧。