上海医药：两票制国家文件出台，利好商业龙头

　　公司近况

　　1 月9 日，国家卫计委正式印发“国家级”两票制方案，争取到2018 年在全国全面推开。

　　评论

　　两票制推动行业整合，龙头受益，上海医药估值低。两票制的推行配合营改增等措施，有望加快流通行业整合。公司坚持并购策略，打造一省一平台，目标是从现有分销网络覆盖的22 个省扩展到28 个（除了青海、西藏、新疆），云贵川、黑吉辽是第一轮的并购重点。16 年三季度已在云南和黑龙江布局。据商务部2015年统计，上海医药排名第三，市场份额约6.9%。两票制背景下，我们预计：1、未来原有市场份额（如华东地区等优势领域）有望进一步提升，2、并购空白地区节奏有望加速。目前上海医药A/H股2017 年估值对应15.6 倍/13.8 倍。

　　公司调拨业务占比小，现有业务不会受太大影响。截至16 年上半年，分销业务中华东地区收入占比68.0%，华北占26.3%，华南占4.9%。公司将调整纯销、调拨（目前占比30%，一半约进口总代）结构，降低两费，保证稳定的利润率。分销业务16 年1~3季度实现813.02 亿元，同比增16.44%；毛利率6.00%，同比增0.08 个百分点。若不考虑并购，在当前药占比和零差率等政策下，存量业务通过新服务形式例如供应链管理等获得新增长动力。未来公司将继续坚持存量业务扩展，在省级平台在当地做到前三。

　　关注国企改革。上海医药为上海国资委下医药平台，17 年以来国企改革脚步加速，若国企改革落实到上海，上药有望受益。

　　估值建议

　　不考虑外延并购，维持公司2016/17 年EPS 1.19 元/1.31 元，同比增长12%和10%，引入2018 年EPS 人民币1.47 元，同比增长12%。维持A/H 股目标价人民币24.80 元/港币25.2 元。

　　当前股价对应16/17/18 年P/E 为17.1/15.6/13.9 倍。

　　风险

　　空白市场拓展不及预期，研发费用加大。