会稽山：民营体制，潜力待放

　　投资亮点

　　首次覆盖会稽山公司（601579）给予推荐评级，目标价19.50 元，对应2017 年3.2x P/B。理由如下：黄酒消费时代来临。黄酒2015 年销量增速10%，成为最快的酒类细分品类，同时作为健康低度的中国独特酒种，具备价值分层明确的特点，适应大众消费升级。

　　公司是黄酒上市公司中唯一民企。成本费用率处于行业低位，销售净利率2015 年行业第一。公司已经完成第一期员工持股计划，为行业内首家。

　　省内消费升级，省外市场立足苏沪逐步扩张至全国。1）公司主品牌“会稽山”历史悠久，在省内具备较高的知名度和美誉度，也具备全国化的品牌基础。2）省内收入占比达到80%，预计可以维持5%左右的稳定增长，主要来源于消费升级。3）省外正在布局江苏、上海两地，2016 年已开始贡献收入增长。预计2017 年下半年在江浙沪以外市场启动招商布局工作。

　　收购标的对公司经营具有明显贡献。1）收入和产能规模均跃居行业第二。2）产品互补：乌毡帽主营清爽型黄酒，唐宋主打礼品型黄酒，与公司主营传统绍兴黄酒形成互补。3）市场渠道互补：乌毡帽在上海和苏南市场具有完善的销售网络，唐宋强于电商渠道，与公司省内线下销售网络形成互补。

　　我们与市场的最大不同？1）渠道主动代理黄酒，公司在省外渠道布局的差距将快速缩小。2）乌毡帽依靠品类和渠道优势将在上海和江苏市场实现稳定增长，对公司收入将有持续贡献。

　　潜在催化剂：1）省外扩张步伐加快。2）继续实施员工持股计划。3）并购其他黄酒企业。

　　盈利预测与估值

　　预计公司2016~18 年EPS 分别为0.29/0.38/0.46 元，同比增长25.5%/33.6%/20.7%，2016/17 年增速较快主要来源于收购并表因素，CAGR 为20.8%。综合绝对与相对估值法，2017 年目标价19.5 元，对应2017 年3.2x P/B，首次覆盖给予“推荐”评级。

　　风险

　　省外扩张步伐放缓，收入将不达预期。