禾丰牧业：饲料禽链齐并进，东北龙头谱新章

　　东北饲料龙头，产业链延伸发展势头不减。公司以预混料起家，发展至今，已成为东北地区最大的饲料企业，并且已形成了集饲料原料贸易、饲料产品、禽类饲养、屠宰加工和销售为一体的完整产业链模式。其中，肉鸡屠宰规模已经进入全国前三。在积极拓展产业链的同时，公司近3 年营业收入由85 亿元上升至97 亿元，复合增长率4.5%；归母净利润近3 年CAGR 为22%。在行业整体增长乏力的同时，依然保持良好的发展势头。

　　饲料“两端”利好，专业能力护航。公司饲料主要生产和销售区域位于东北，享受玉米产地采购成本优势。基于全球玉米大豆供需判断，以及国内政策调整，我们认为2017 年原料价格将处于低位，有利于饲料企业盈利水平提升。需求端来看，未来生猪存栏回升确定性较大，东北作为国家养猪优势发展区域，会有更快速的出栏增长，公司猪料具备较高的需求弹性。公司的技术优势将使得高毛利饲料品种获得更大的市场空间，提升整体产品盈利能力，而采购业务也将为公司的长期成本竞争力奠定良好基础。

　　肉鸡产业链日趋完善，生猪板块布局开启。公司从2008 年开始开展肉鸡屠宰业务，目前已建成集种鸡、孵化、养殖、屠宰和加工为一体的产业链，具备较强市场风险抵抗能力。得益于优秀的屠宰分割能力，单羽盈利水平也走在行业前列。公司从2016 年也开始布局生猪养殖。我们预计公司2016、17 年肉鸡屠宰量分别为2.8、3.2 亿羽，折合权益1.12、1.28亿羽。2016 年单羽盈利1.1 元，得益于商品苗自供比例的提升和市场预期中的价格景气行情，2017 年单羽盈利2 元，对应屠宰板块的归母净利润分别为1.2 亿、2.6 亿元。2017 年权益生猪5 万头，盈利1000 万元。

　　海外市场积极探索，未来增长看点。禾丰与欧洲饲料巨头德赫斯集团拥有长期战略合作关系，后者目前是公司第三大股东。公司于2004 年开始进入海外市场，近两年又在准备开拓印度、菲律宾、伊朗三国市场。丰富的国际化基因和经验，将使公司成为少有的通过本地合作进入海外市场的中国饲料企业。手握资金、管理、技术和产业链运营方面的优势，拥有朝鲜、尼泊尔两国业务发展中积累的经验，我们认为禾丰有能力应对复杂的政经环境，充分享受其余发展中国家带来的增长红利。未来公司的海外业务将会成为一大看点。

　　盈利预测。基于饲料业务基本面改善，公司肉鸡屠宰业务的快速扩张以及鸡肉价格景气行情的预期。我们预计公司2016、17 年归母净利润分别可达到4.36 亿、5.97 亿元。2017 年归母净利中，肉鸡屠宰业务为2.56 亿元，饲料及其他业务为3.41亿元。考虑可比公司估值水平，我们给予公司肉鸡屠宰业务18 倍PE 估值，给予饲料及其他业务25 倍PE 估值，对应公司2017 年最终估值131.2 亿元，目标价15.79 元。公司当前每股价格13.3 元，给予“买入”评级。

　　不确定因素。原料价格大幅上涨；大规模畜禽疫情爆发。