山鹰纸业：箱板瓦楞+包装全产业链龙头，业绩进入快速释放期

　　行业供给收缩和新增需求拓展，公司内生增长+产业链拓展驱动确定增长，给予“买入”评级，目标价5.00 元。公司所在箱板瓦楞原纸行业供给收缩+下游电商/冷链物流提供新增需求，短期低库存+成本上涨推动快速涨价，提供业绩弹性，中长期看好行业集中度提升。公司箱板瓦楞原纸+包装双轮驱动，多重改善有望快速提升盈利水平。预计2016-2018 年实现归母净利3.22 亿元、8.88 亿元、11.85 亿元，三年CAGR 为78.3%；对应EPS 分别为0.07 元、0.20 元、0.26 元。公司完成重组上市后的内部整合，2017 年开始进入业绩快速释放期，募投产能释放后箱板瓦楞原纸产能约500 万吨，接近理文造纸；盈利能力方面，预计2017-2018 年毛利率分别为22.0%和22.9%，净利率分别为5.8%和6.7%，向业内标杆理文持续靠拢。基于公司未来两年快速发展预期，以及行业持续整合预期，我们认为公司产能、盈利水平等方面和行业龙头比肩，市值亦有望持续靠拢，公司高成长性享有一定估值溢价，给予“买入”评级，第一目标价5.00 元，对应17 年25 倍，对应市值228 亿元。

　　行业兼具需求增长和供给收缩逻辑。需求端箱板瓦楞纸应用功能更加多样化，消费升级促进包装用纸领域维持3%左右的稳定增长。电商2016 年预计规模达到5 万亿元，2015 年占社零比例升至22%，并维持上升趋势；冷链包装有望成为另一增长极，我国冷链物流率水平很低，最高的水产品也仅23%，其中在冷链包装中纸包装占比仅约8%，而美国已经达到20%水平，提升空间巨大。供给端主动投资减少+落后产能被动淘汰，原纸行业供给收缩。供需格局改善，行业整体产能利用率稳步上升，15 年达到77%，十三五期间将持续提升。

　　短期看好成本快速传导和持续涨价，中长期看好市场集中度提升。16 年以来，废纸价格持续上涨，美废率先提价，并间接带动国废涨价；煤炭和运价提涨亦影响成本，原纸厂低库存、下游包装行业分散（CR10=8%）使龙头议价能力强，成本通过持续涨价快速传导，目前含税价约4500 元/吨，静态吨利水平持续提升。目前行业前三大玖龙、理文、山鹰市场占有率15 年达到35.4%，中长期行业集中度将持续提升。

　　公司箱板瓦楞原纸+包装双轮驱动，看好确定增长，持续改善比肩玖龙理文水平。公司推出股权激励，行权价格2.93 元/股，考核标准以2015 年扣非净利润为基数，16-18 年增长率不低于50%、200%、400%，彰显公司信心。包装板块通过供应链和运营管理盈利水平持续提升，预计毛利率提升4pct/年，对应增加经营利润1 亿元以上；横向整合空间大，纵向拓展包装产业链，提供云包装一体化服务。自备电厂热电联产降低用电成本，同时为造纸提供蒸汽，两个基地自建电厂扩建项目拥有近2 亿元能源成本节省空间。产能募投年产120 万吨新生产线/湖北基地筹建等将持续布局产能，提供增量。公司有望从产能布局、盈利水平提升、减少美元外债、废纸渠道布局、山鹰资本拓展产业布局等领域，不断缩小和玖龙、理文差距。